從上午集體上漲、續(xù)刷新高，到下午直線跳水、全線收跌，高歌猛進(jìn)的債券牛市遭遇“急剎車(chē)”。

　　這一行情的背后，緣于央行罕見(jiàn)在盤(pán)中釋放出重磅政策信號(hào)。7月1日，央行稱，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。

　　實(shí)際上，近一段時(shí)間以來(lái)，央行對(duì)長(zhǎng)債收益率問(wèn)題一直保持關(guān)注，并多次提示風(fēng)險(xiǎn)。但市場(chǎng)有自己的想法，機(jī)構(gòu)搶籌長(zhǎng)端利率債，長(zhǎng)債收益率屢次突破2.5%利率下限。

　　在央行發(fā)布上述消息后，當(dāng)日國(guó)債期貨大幅跳水。截至收盤(pán)，30年期國(guó)債期貨主力合約收跌1.06%。

　　綜合市場(chǎng)多位權(quán)威專家觀點(diǎn)來(lái)看，央行之所以在盤(pán)中出手，與長(zhǎng)期特別國(guó)債走出單邊超預(yù)期行情有關(guān)。此舉意味著央行可能近期就會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債賣(mài)出操作。通過(guò)實(shí)際操作，影響二級(jí)市場(chǎng)債券供需平衡，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、避免中長(zhǎng)期國(guó)債收益率較大幅度偏離相應(yīng)政策利率中樞，相較之前的風(fēng)險(xiǎn)提示效果會(huì)更強(qiáng)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)長(zhǎng)債利率將大幅反彈。

　　國(guó)債賣(mài)出操作將近

　　向公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商借入國(guó)債，意味著央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債將進(jìn)入操作階段。

　　業(yè)內(nèi)專家表示，央行借券后到二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，將影響債券二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系，從而影響利率走勢(shì)，避免利率過(guò)度偏離合理水平。

　　7月1日，國(guó)債期貨午盤(pán)集體上漲，30年期主力合約漲0.36%，10年期主力合約漲0.1%，盤(pán)中均續(xù)刷新高。此外，5年期主力合約漲0.06%，2年期主力合約漲0.02%。

　　而在央行發(fā)布上述消息后，國(guó)債期貨大幅跳水。截至收盤(pán)，30年期國(guó)債期貨（TL2409）報(bào)收108.440元，下跌1.160元，跌幅1.06%；10年期國(guó)債期貨（T2409）報(bào)收104.9175元，下跌0.385元，跌幅0.37%；5年期國(guó)債期貨（TF2409）報(bào)收103.765元，下跌0.245元，跌幅0.24%；2年期國(guó)債期貨（TS2409）報(bào)收101.884元，下跌0.080元，跌幅0.08%。

　　有市場(chǎng)分析認(rèn)為，由于借入國(guó)債有一定成本且到期需要?dú)w還，因此，對(duì)于國(guó)債借入方來(lái)說(shuō)，只有國(guó)債價(jià)格下跌（對(duì)應(yīng)到期收益率上行），借入方才會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)。因此，市場(chǎng)通常認(rèn)為，債券借入方本質(zhì)上是債券看空方。

　　這也是央行公告發(fā)布后，國(guó)債市場(chǎng)大跌的原因。東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，央行向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入后，可以將這些國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)上出售，進(jìn)而壓低相關(guān)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格，推升相關(guān)國(guó)債收益率。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，央行此舉意味著可能近期就會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債賣(mài)出操作。在10年國(guó)債收益率降至歷史低點(diǎn)之際，賣(mài)出國(guó)債有利于穩(wěn)定長(zhǎng)債利率，防范利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　招聯(lián)金融首席研究員董希淼認(rèn)為，這表明央行近期將在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債賣(mài)出操作，將影響債券二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系，從而可能影響利率走勢(shì)，進(jìn)而避免中長(zhǎng)期國(guó)債利率過(guò)度偏離合理水平。

　　此外，也有市場(chǎng)分析指出，央行之所以在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，采取國(guó)債借入操作這種方式，也考慮到資金面仍然是以穩(wěn)定為主，央行不想讓資金面有過(guò)大波動(dòng)，以最大程度地維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

　　王青判斷，央行將主要是借入10年期及以上期限的中長(zhǎng)期國(guó)債，至于借入規(guī)模、是否或何時(shí)出售，將由央行根據(jù)債券市場(chǎng)形勢(shì)而定。

　　央行頻繁喊話進(jìn)行預(yù)期管理

　　今年4月以來(lái)，央行頻繁對(duì)長(zhǎng)債收益率進(jìn)行預(yù)期管理。

　　例如，央行貨幣政策委員會(huì)2024年第一季度、第二季度例會(huì)中均明確提及“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。

　　4月23日，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，未來(lái)伴隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行，長(zhǎng)債收益率會(huì)運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)。

　　6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上表示，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用。

　　央行對(duì)長(zhǎng)債收益率問(wèn)題的持續(xù)關(guān)注，對(duì)超長(zhǎng)債利率形成了一定沖擊。但在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未出現(xiàn)明顯改善的背景下，央行預(yù)期管理對(duì)市場(chǎng)情緒的實(shí)際沖擊正在逐步減弱，長(zhǎng)端利率仍然顯示出較強(qiáng)的下行沖動(dòng)。

　　董希淼表示，今年以來(lái)有效融資需求不足，一定程度上出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，部分中小金融機(jī)構(gòu)信貸難以有效投放。同時(shí)，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降壓力較大。在這樣的情況下，國(guó)債由國(guó)家信用背書(shū)，具有較強(qiáng)的安全性，成為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的重要選擇。

　　王青認(rèn)為，伴隨城投、地產(chǎn)兩大行業(yè)持續(xù)處于調(diào)整過(guò)程，銀行及一些非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象；再加上年初以來(lái)政府債券發(fā)行節(jié)奏偏緩，也加劇了這一現(xiàn)象，使得一些機(jī)構(gòu)加大中長(zhǎng)期國(guó)債配置，導(dǎo)致中長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)較大幅度下行，并且已明顯偏離相應(yīng)政策利率中樞水平。

　　從近年市場(chǎng)正常運(yùn)行情況看，2.5%~3%可能是長(zhǎng)期國(guó)債收益率的合理區(qū)間。但近一段時(shí)間，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率多次偏離政策利率中樞水平。例如，6月28日，10年期和30年期國(guó)債收益率分別降至2.21%和2.43%。

　　“2024年以來(lái)我國(guó)中長(zhǎng)期債券收益率下行較為明顯，30年期國(guó)債收益率運(yùn)行至2.5%下方，10年期國(guó)債收益率一度創(chuàng)20年來(lái)最低。”董希淼稱。

　　在光大證券固定收益首席分析師張旭看來(lái)，市場(chǎng)中做多長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期利率品種的投資者普遍篤信，央行沒(méi)有足夠多的工具引導(dǎo)相應(yīng)期限收益率上行。但與具體工具的使用相比，調(diào)控者的態(tài)度更為關(guān)鍵。比如，部分投資者曾認(rèn)為央行并未持有太多長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期債券，大抵處于“無(wú)債可賣(mài)”的境地。7月1日央行公告將開(kāi)展國(guó)債借入操作，一下子就化解了上述所謂的障礙。

　　中長(zhǎng)期國(guó)債收益率偏低，也在一定程度上反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心還有待進(jìn)一步提振。王青表示，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，年初以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)處于回升向好過(guò)程，但也面臨諸多挑戰(zhàn)，包括有效需求不足、物價(jià)水平偏低、企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大、房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升等。特別是5月和6月官方制造業(yè)MPI連續(xù)處于收縮區(qū)間，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚未穩(wěn)固。

　　本輪長(zhǎng)債利率底部已基本探明

　　此前央行在回復(fù)媒體問(wèn)詢時(shí)曾稱，高度關(guān)注當(dāng)前債券市場(chǎng)變化及潛在風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)會(huì)進(jìn)行賣(mài)出低風(fēng)險(xiǎn)債券包括國(guó)債的操作。

　　央行對(duì)國(guó)債的操作既有買(mǎi)也有賣(mài)，靈活性較大，并非單向操作。市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期。

　　與此同時(shí)，市場(chǎng)也在關(guān)注后續(xù)央行此次借入債券規(guī)模、何時(shí)出售，以及對(duì)長(zhǎng)債利率的影響情況。例如，有部分投資者認(rèn)為，單次借入國(guó)債的規(guī)模可能有限，對(duì)市場(chǎng)影響亦可能有限。

　　對(duì)此，張旭表示，央行并未明確僅開(kāi)展一次國(guó)債借入操作，也從未明確不會(huì)使用其他工具引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行。如果今后一段時(shí)間債券收益率的走勢(shì)并不能讓貨幣當(dāng)局滿意，那么再次借入并賣(mài)出國(guó)債、采取其他政策工具亦在情理之中。

　　張旭判斷，在未來(lái)兩個(gè)季度內(nèi)，10年期國(guó)債收益率觸及2.5%是大概率事件。在牛市階段，投資者往往會(huì)不自覺(jué)地強(qiáng)化利多因素的重要性，也往往看不到利空因素；一旦市場(chǎng)調(diào)整之后，投資者又會(huì)過(guò)度強(qiáng)調(diào)利空因素。例如，2022年第三季度，投資者普遍認(rèn)為收益率會(huì)進(jìn)一步下行，很少有人預(yù)期到四季度會(huì)大幅上升。在四季度收益率上行后，投資者又陷入到收益率會(huì)無(wú)限上行的焦慮之中。同理，倘若10年期國(guó)債收益率上行至2.3%，市場(chǎng)中大部分投資者對(duì)于未來(lái)收益率的走勢(shì)便又會(huì)出現(xiàn)變化，長(zhǎng)期國(guó)債收益率最終會(huì)回到與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間中。

　　“本輪長(zhǎng)債利率底部已經(jīng)基本探明，接下來(lái)主要關(guān)注反彈的幅度?！蓖跚嗾J(rèn)為，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率將會(huì)大幅反彈，不排除10年期國(guó)債收益率升至前期2.30%左右高點(diǎn)之上的可能。至于下半年長(zhǎng)債利率下行的趨勢(shì)能否扭轉(zhuǎn)，一方面取決于央行接下來(lái)的操作力度，同時(shí)也會(huì)受下半年經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢(shì)，特別是房地產(chǎn)行業(yè)能否較快實(shí)現(xiàn)軟著陸的影響，后者是當(dāng)前左右經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵所在。

　　值得一提的是，2022年四季度那輪收益率的上行引發(fā)了銀行理財(cái)和公募基金等資管產(chǎn)品凈值下跌以及規(guī)?？s水，基金等資管產(chǎn)品的凈值下跌和份額減少之間還形成了相互強(qiáng)化的影響。雖然當(dāng)前債券市場(chǎng)和當(dāng)時(shí)調(diào)整之前的情況不完全一致，但也有著不少相似之處。

　　基于此，張旭表示，投資者須對(duì)債券類資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)先應(yīng)對(duì)，守護(hù)好“錢(qián)袋子”。

　　董希淼提示，央行通過(guò)此舉，提醒金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者注意防范投資中長(zhǎng)期債券可能產(chǎn)生的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的合理預(yù)期，結(jié)合自身資產(chǎn)負(fù)債等情況進(jìn)行投資決策，高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)。

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責(zé)任編輯：劉萬(wàn)里 SF014