作者： 林采薇 張慧敏

　　[ 今年下半年碧桂園的交房任務為40多萬套，實現全年交付量與去年持平，剩余的四五十萬套會在未來兩至三年內完成。 ]

　　碧桂園（02007.HK）股價及債券連番下跌，令外界對它的擔憂日甚一日。

　　在公開市場上，碧桂園尚未正式違約，但種種消息已透露出公司正面臨著某些壓力。尤其是8月7日前應付未付的1億多票據票息，以及碧桂園內部人士向媒體袒露公司確實面臨暫時流動性壓力等，將公司推向了市場關注的焦點。

　　碧桂園一位員工向第一財經透露：“最近接觸到公司高層，感覺他們也無奈，過去一直堅持保信用，使用自有資金去償還債務，就在上個月還堅持償還了幾十億，但因為樓市長期低迷，公司銷售下滑，資金的消耗加大，公司高層對于債務的兌付可能有了新考量。”

　　中國企業資本聯盟副理事長、IPG中國區首席經濟學家柏文喜對第一財經表示，接下來碧桂園的債務解決路徑，首先應該是爭取債務重整可能性，并希望在市場回暖、融資改善、流動性緩解的情況下妥善解決到期債務問題。

　　而一位熟知房企債務重組路徑的分析人士則指出，碧桂園兩筆美元債的票息僅有1個多億，按照公司的體量，不可能拿不出這筆錢，之所以沒有按期支付，最大的可能性便是公司有其他的安排，比如債務重整前通常會停付債務本息，按照當前的形勢看，碧桂園也大概率會啟動債務重整程序。

　　此前，以旭輝、遠洋為代表的示范性房企也曾走到債務重整或展期的地步，碧桂園此番面臨流動性壓力也并未超出市場預期，畢竟，2021年10月同行違約致使房企境內外融資環境惡化，疊加樓市長期低迷，碧桂園已堅持了一年零十個月，算是撐到最后的民營房企之一。

　　壓力的爆發

　　7月中下旬，碧桂園還連續獲得兩筆金融機構的融資，一是7月14日，從創興銀行獲得3500萬美元定期貸款，貸款期限為36個月，二是7月20日，與中國銀行（香港）及多家財務機構簽訂融資協議，獲得約35.83億港元及3.89億美元定期貸款，該筆貸款將用于償還2019年的借款。

　　但到7月底，一份公告引起市場的擔憂。7月31日，碧桂園發布公告稱，預計上半年經營將錄得凈虧損，主要是由于房地產行業銷售下行的影響，導致房地產業務結轉毛利率下降，物業項目減值增加，以及外匯波動造成預期凈匯兌損失所致。

　　公司還在這份公告中提到，面對當下宏觀經濟和房地產市場的不可預測性，公司在堅決履行保交付、保民生職責的前提下，為了確保現金流安全，將積極考慮采取各種對策，包括但不限于壓降各項經營支出、加快回款安排、積極拓展融資渠道、管理及優化債務償還安排等，同時積極尋求政府及各方監管機構的指導和支持。

　　兩日后的8月3日，國際評級機構之一的穆迪便出手，將碧桂園企業家族評級和高級無抵押評級由“Ba3”下調至“B1”，評級展望維持“負面”。

　　一家正在進行債務重組的房企的內部人士向第一財經表示，過去一輪房企的債務違約，大多都是從評級下調開始，原本只是少量到期或即將到期，但評級一經下調，境外一些借款就提前到期了。

　　此時的碧桂園，正處于逾期與未逾期的邊緣。企業預警通顯示，截至8月上旬，碧桂園存續的境內債券共19只，其中8月10日有一筆13.6億元的公司債到期；9月2日有一筆58.3億元的私募債到期，債券剩余為39.04億；11月20日有一筆價值30億元的公司債到期，債券剩余價值為9.93億元。另外，該集團旗下其他融資主體也有少量債務將于未來一個季度內到期。

　　海外債方面，根據Wind數據，截至目前，碧桂園的海外存續債券共20只，總額約171億美元，2023年年內到期的海外債券共一筆，該筆海外債的規模為4億美元，到期日為2023年10月19日。

　　8月7日，碧桂園兌付了8月10日到期的13.6億公司債的全部尾款，但當日需要支付的兩筆美元票據的票息卻未付息，鑒于這兩筆美元票據仍有30天付息寬限期，至此還不能評判碧桂園已經違約，但消息面上，已經十分不樂觀。

　　8月8日，碧桂園內部人士向媒體透露，受近期銷售額與再融資環境持續惡化，疊加各類資金監管的影響，公司賬面可動用資金持續減少，出現了階段性流動壓力。

　　碧桂園有內部人士亦向第一財經透露，公司內部的流動性緊張在5、6月份就已有端倪，主要體現為對外付款變慢，據稱是“老板要求全力‘保交付’，暫停支付部分款項”。

　　可能的走向

　　近期的多數分析認為，隨著最近國家層面和各地政府頻繁出臺提振樓市信心的政策，樓市的回暖仍然值得期待，且碧桂園屬于資質較優的房企，只要各方給予相應呵護，公司仍有可能化險為夷。但在此之前，碧桂園仍然需要積極自救，為可能發生的極端情況做充分準備，尤其是樓盤交付，不應發生擺爛的情形。

　　數據顯示，2022年碧桂園交付房源70多萬套，實現營業收入約4300億；若按照公司去年底合同負債余額6600多億簡單估算，碧桂園年初時的未交付房源約為107萬套，扣除今年上半年已交付的27萬套，剩余80萬套，再加上今年的銷售部分，公司截至目前的未交付房源大約為90萬套。據了解，今年下半年碧桂園的交房任務為40多萬套，實現全年交付量與去年持平，剩余的四五十萬套會在未來兩至三年內完成。

　　接近碧桂園地產的人士稱，“保交付應該不會有太大問題的，目前監管賬號上的資金基本能覆蓋這些項目完工，且公司至今未發生過逾期交付的情形。目前，該公司高層對保交付也尤其重視，將之確立為首要任務。”

　　多位碧桂園集團員工亦向第一財經透露，目前公司經營穩定，各項工作按部就班推進，除了償債帶來的流動性壓力讓大家略感憂慮，其他都還好。

　　過去兩年，碧桂園保信用、保交付，極大壓縮了新項目投資空間，土地儲備資源處于凈消耗狀態。截至去年底，該公司賬面可售資源約9550億，儲備較高峰時期已近乎腰斬。今年前七月，公司銷售額達1400億后，項目儲備量進一步下降至約8000億。

　　部分業內人士認為，隨著政策的陸續出臺，樓市將在未來某個時點迎來回暖，如果房企將所有資金用于償債，過度壓縮經營規模，過度處置優質資產，也不利于企業長期發展，因此，碧桂園或許應該重新思考債務優化管理的方式和路徑。

　　在分析人士看來，碧桂園停付了本應在8月7日前完成的兩筆利息，就已經是很明確的信號，該公司很有可能會在公開債務違約前，主動啟動債務重整或者展期洽談工作，以確保有限的資金用于維持公司穩定經營，保障交付，保障民生。

　　困難如何發生

　　今年初，碧桂園首席財務官曾在業績報告會上表示，公司截至去年末的非限制現金余額為1282.81億，足以覆蓋短期債務，從而做出“償債壓力并不大”的判斷。

　　而該公司新任董事會主席楊惠妍也表示，雖然市場在變化，但房地產在國內還是支柱行業，公司會圍繞現金流做好管理，在布局上實現一二線和三四線城市的平均分布，同期努力打造適合高能級城市的產品線。公司負責項目投拓的高管、現任地產集團總裁程光煜還透露，年初幾個月積極在一二線核心城市的土地出讓中尋找機會，爭取盡快補齊一二線布局上的短板。

　　然而，市場在5月份的變化超出行業大多數人的預期，房企銷售急轉直下，多數企業銷售連續三個月環比下滑，至7月份，百強房企實現銷售操盤金額3504.3億元，環比下降33.5%，同比亦大降33.1%，降幅較上月進一步擴大。

　　碧桂園如今的流動性緊張，有著強烈的行業與市場背景。2022年碧桂園實現合同權益銷售約3500億，月均銷售額290億，但今年，1~4月單月權益合同銷售金額尚且維持在200億以上，該數字在5月份下降至180億后逐月走低，至7月份僅為120億，幾乎創下過去幾年來該公司月度銷售的最低水平。此外，即便實現了銷售回款，但大部分資金會被封控在各地監管賬戶中，無法用于償還信用債。

　　另外容易被忽略的一個細節是，房地產企業融資狀況持續惡化，融資渠道不斷收窄，即便碧桂園頂著示范性房企的名頭，也未能幸免。

　　按照慣例，房地產企業每年都會根據金融市場的情況鋪排融資計劃，提前為每筆到期債務籌集新的融資，即“借新還舊”。但自2021年底房企陸續爆雷以來，金融機構持幣惜貸，境內外債券市場“聞房色變”，房企的發債融資路徑幾近中斷。

　　數據顯示，2016~2022年，碧桂園經營活動中的現金流凈額，只有2020年為凈流出，其余年份皆為正值。籌資活動中的現金流凈額，2016~2019年為正值，但2020~2022年三年呈大幅流出狀態，流出額分別為541.36億、129.04億和586.88億。連續三年凈償還，碧桂園的有息債務總額，亦從2019年高峰期的3696億下降至2022年的2713億，凈減少額度接近1000億，這些債務的償還大部分來自公司內部自有資金。

　　關于房企融資現狀，有業內人士透露，國內金融機構大多數還是支持的，能展期的都愿意展期，但公開市場的直接融資，實在緣于信心不足，債券很難發出去，而且中債增擔保發債對“擔保品”有較高要求，因此房企發債規模很難與過去相比，“借新還舊”走不通了。

　　穆迪亦在8月初的報告中提及，碧桂園將繼續利用其內部資源，在未來12至18個月內償還部分到期債務，因為在房地產開發商（尤其是民營開發商）的債務資本市場波動之際，該公司的在岸和離岸資本市場渠道仍將受到限制。

　　目前，除了兩筆應在8月7日前支付的優先票據票息之外，碧桂園近期需兌付的一筆債務是9月2日到期的私募債，該筆私募債的余額還有39.4億。接近碧桂園高層的知情人士稱，該公司在6、7月份償還幾十億債務時就已經十分困難，更遑論近40億私募債。

　　債務規模幾何

　　2017~2022年，碧桂園連續6年位居地產銷售金額榜榜首，是體量不輸于恒大的巨型房地產企業，因此，該公司傳出流動性緊張的消息，讓外界格外敏感。

　　碧桂園的債務規模幾何？截至2022年底的數據顯示，碧桂園總資產17444.67億，總負債14348.94億，凈資產3095.73億，凈借貸比率40%。

　　鑒于房地產企業所采用的期房銷售制，總負債中有一個科目為合同負債，反映房企已銷售未結轉資源，因此，考察企業負債時需將該科目摘除。截至去年底，碧桂園合同負債余額為6681.62億，扣除這一科目后，碧桂園負債為7667.32億，這對照恒大截至2022年底扣除合同負債后的17000億負債來說，少了約一萬億。

　　其中，碧桂園有息負債（含優先票據、公司債券、可換股債券及銀行和其他借款）余額為2713億，其中短期債務937.08億，一年期以上債務1775.99億。

　　回看碧桂園在過去幾年的經營，該公司早在2015年前后便確立了一些財務紅線，比如凈借貸比率不高于70%，以及現金余額占總資產的比重需高于10%等。因此，即便三道紅線出臺的2020年，碧桂園亦只觸及了一道紅線，其凈負債率和現金短債比始終位于監管要求的安全范圍內。

　　廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉表示，盡管都是近萬億級房企，碧桂園與恒大不同，碧桂園沒有搞非理性的多元化經營，沒有搞資本運作，而且，碧桂園在物業管理、建造技術等方面做出了向高質量發展轉型，向新模式轉型的重大貢獻。李宇嘉建議，地方國企金融機構、央企金融機構（AMC，政策性銀行）進場托底。另外，基于碧桂園在一二線城市城鄉外圍和接合部、三四五線城市項目布局多的現實，可以通過城鄉融合發展、產城融合、鄉村振興以及保租房、租購并舉等方式，推動碧桂園貨值去化，穩定資產價格、穩定預期。

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責任編輯：周唯