通脹未來上行風險主要在豬價和油價

　　來源：華泰宏觀李超團隊9月通脹快評

　　【1】通脹如期繼續上行，未來最需重點關注的通脹風險因素仍是豬價和油價

　　9月通脹環比+0.7%、同比+2.5%，同比較我們預期低0.1個百分點，通脹如期繼續小幅反彈。9月豬肉CPI同比-2.4%，在生豬疫情影響下，豬肉價格同比跌幅較快收窄，符合我們的預判；8月下旬山東壽光發生了局部洪災，對鮮菜供給形成了短期沖擊，9月鮮菜CPI當月同比+14.6%，漲幅出現較明顯的回升。我們認為今年二、三季度全國部分地區的異常天氣（霜凍、降雨等）因素，加大了鮮菜和鮮果價格的季節性波動，但這些因素對整體通脹中期影響有限，未來最需重點關注的通脹風險因素仍然是豬價和油價，尤其需要關注生豬疫情的擴散情況。我們預計未來1-2個月，通脹仍可能繼續小幅走高，但大概率不會突破3%。

　　【2】PPI環比繼續為正，關注基建刺激對工業品價格的環比正向影響

　　9月PPI環比+0.6%，同比增速+3.6%，同比較我們預期高0.3個百分點，環比漲幅連續5個月為正。9月份煤炭、原油、黑色、化工、有色金屬相關行業PPI環比普遍強于前值。政治局會議定調繼續擴大內需，我們認為下半年基建增速有望較上半年反彈，鋼鐵、水泥等行業價格或將受益，PPI環比增速年內有望繼續為正。9月份，布油價格一度上漲到85美元左右，但隨著去年同期基數逐漸走高，布油的同比漲幅并未大幅上揚，暫未對PPI形成很強的上行拉動。我們認為四季度PPI同比增速可能繼續平緩回落。

　　【3】油價政治風險和生豬疫情加速擴散，仍是未來通脹超預期上行的最大風險因素

　　今年下半年以來，全國多個省份發生非洲豬瘟疫情，導致豬周期開始底部回升。我們認為，如果疫情影響持續擴大，那么受疾控政策和需求沖擊的共同影響，大概率會進一步淘汰不規范的小散養殖戶、加速生豬產業的出清，豬價將受到較明顯的邊際拉動，成為重要的通脹上行風險因素。同時，國內經濟增速下行預期較為確定，貨幣政策難以邊際趨緊，而美國各項經濟數據均向好，美聯儲較大概率四季度繼續加息。考慮當前中美經濟基本面及貨幣政策均呈現反向預期，人民幣短期升值難度較大，如果國際油價在此關口上繼續快速上行，國內將無法通過人民幣升值對沖輸入性通脹壓力，再疊加已呈現見底回升跡象的豬周期，一旦豬周期、原油周期形成共振，國內將出現較為明顯的通脹上行風險。

　　【4】鮮果、鮮菜、房租等不構成持續推動通脹上行的風險因素

　　今年4月上旬，北方出現寒潮天氣，水果產區普遍發生低溫冷凍災害，甘肅、陜西、山西、山東受災較為嚴重，由于當時果樹正處于花期和幼果期，強降溫、大風和雨雪造成花朵花蕾大面積脫落，今年全國蘋果存在較大的減產可能性，蘋果期貨價格一度出現持續上漲，9月鮮果CPI同比上漲+10.2%。但我們認為鮮果消費結構具有較強的可替代性，蘋果價格如持續明顯上漲，大概率會由其他鮮果品種進行消費替代。今年三季度，部分城市房租出現上漲，對市場通脹預期形成了擾動，但房租漲價背后可能存在中介控制房源、引導租房市場漲價預期的影響因素，全國范圍內不存在房租短期快速上漲的基本面邏輯。我們認為鮮果、鮮菜、房租等因素不構成持續推動通脹上行的風險因素。

　　【5】我們判斷當前貨幣政策如果面臨“類滯脹”環境，可能優先穩增長

　　當前通脹預期再度升溫，如果豬價、菜價、油價三項價格因素當中有一項或多項超預期上漲，引發通脹快速上升風險，是否會導致貨幣政策收緊？我們的判斷是并不一定收緊，還需觀察貨幣政策多個目標之間的權衡。當前貨幣政策已從穩健中性轉向穩健靈活適度，如果經濟狀況從輕微類滯脹進一步演變為類滯脹，即經濟增速繼續下行并跌破+6.5%、通脹持續上行突破+3%，在這種情形下，我們預判國家有可能提高對通貨膨脹的容忍度，比如把通脹+3%的目標值提高至+3.5%，政策優先為經濟托底。

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責任編輯：陳永樂