原標題：并購重組實現飛躍，免稅巨頭邁入3.0時代！分析師稱，未來三年仍有80%增長

　　來源：券商中國

　　僅從名稱中找尋上市公司主營密碼并不容易，攻堅防偽稅控的航天信息如是，將日化銷售列入主營的云南白藥如是，中國國旅也同樣是這樣“另類”的存在。

　　中國國旅與眾不同，從產業角度來看，有別于多數旅游公司，中國國旅并非以旅行社或者酒店收入為主營，免稅板塊才是公司業務的絕對支撐；從企業屬性來看，在一眾國資企業中，中國國旅堪稱持續坐享產業高速成長紅利，在周期波動間穿梭自如的“非典型央企系公司”（國務院國資委旗下中國旅游集團公司為控股股東），它成功轉型之路上的每一步，都能成功踏準市場節拍，并且多是趕在政策與市場之前。

　　2019年是中國國旅發展的重要戰略機遇期。“隨著改革開放推向深入、經濟轉型加速升級，旅游行業穩定增長的大趨勢沒有改變。隨著國際交往日益增多，海南自貿區建設提速，出入境及海南客源市場持續增長，加上國民消費轉型升級，中高端消費需求保持旺盛等利好因素，都為公司發展帶來新的機遇。”

　　而在這些新機遇面前，中國國旅的免稅業務版圖再度迎來變陣。

　　作為國際旅游消費的延伸，免稅業早已是很多國家和地區促進旅游消費、扶持本國品牌的重要手段。中國免稅業從1979 年中國旅游服務公司獲國務院授權開設中國第一家免稅店開始起步，經過40年的發展，已經進入蓬勃發展期。整個產業的參與者，除了首都機場、白云機場等收租方之外，免稅店運營商也是重要主體，中國國旅、深免、珠免、中出服、海免等都是其間“玩家”。

　　中國國旅參與免稅的路徑選擇，與其他公司不同。十年前，中國國旅登陸A股之際，旅行社業務還是公司的重要支柱之一，公司此項業務的經營主體國旅總社，業務不僅覆蓋出入境游等傳統業務，而且還囊括了旅游電子商務、旅行救援等新興業務和專項旅游業務。

　　實際上，在相當長的時期內，中國國旅對于旅行社業務高度重視，并持續真金白銀地加碼。在公司IPO募集資金中，最大比例便是用于國旅總社的境內外旅行社網絡建設（4.5億元+2億元）、設立商務會獎旅游子公司（1億元）和發展旅游電子商務（1億元）。

　　但是與對舊業具有較強的路徑依賴的公司不同，中國國旅在加碼旅行社業務的同時，對產業發展趨勢也有清晰判斷，備戰轉型一直在穩步推進。

　　中國國旅方面曾對于旅游產業分析說，“行業進入壁壘較低，開設旅行社所需投資額不大，因此旅行社從業企業數量眾多，行業集中度不高。”多年前公司就曾預料，境內旅行社行業的市場競爭將更加激烈，如果中國國旅無法有效增加自身競爭優勢，以鞏固在行業中的優勢競爭地位，可能造成市場份額減少，從而對業務造成不利影響。因此，聚焦免稅日益成為公司轉型的核心靶向。

　　回頭來看，中國國旅轉型免稅業踩準了政策的節拍，并有提前布局的意味。2009年前后，中免運營的三亞免稅店就已經開業，但是因為當時離島免稅政策尚未明確，主要作為離境市內免稅店運行。一年多之后，海南試點執行離島免稅政策，成為繼日本沖繩島、韓國濟州島和馬祖、金門之后，第四個實施該政策的區域，此后的政策效應便開始加速顯現。2014年，大東海店遷址海棠灣，全球最大的免稅商業綜合體三亞國際免稅城建成開業。如今，歷經7次政策調整后，海南島的離免稅已在銷售對象、購物次數、品類范圍、購物額度等方面顯現優勢，2018年海南離島免稅銷售總額達101億元，成為全球最大的離免稅購物地。

　　統計數據顯示，2018年國內免稅市場銷售額達到395億元，海外免稅消費規模超過1800億元，為國內4.5倍有余。為促進消費回流，大力發展免稅產業成為大勢所趨。根據民生證券測算，從海外消費回流、境內免稅購物滲透率、存量及新增免稅購物渠道測算三個角度看，預計中國免稅業規模在2022年有望增長至接近900億元，2019到2022年復合年均增長率可達22%。

　　產業東風早早就吹醒了中國國旅的轉型思考，公司免稅業務快速起步。

　　中國國旅發展動能的切換，主要是通過并購重組實現的。繼國旅總社和中免公司重組成國旅集團之后，2017年至2018年，中免公司先后收購日上中國、日上上海，成功布局首都機場和上海機場免稅業務。作為國內最大的免稅店運營商中國國旅，旗下構筑起中免、日上中國、日上上海三大主力牌子。2018年末，海南國資委無償劃轉海免公司51%股權給中國旅游集團，后期注入中國國旅的預期不斷升溫。

　　免稅產業的持續走俏，以及并購重組所推動的戰略轉型，使中國國旅的發展先后經歷了三次重要突破。

　　首先，海南離島免稅政策的落地及逐步放開，中國國旅步入免稅業務1.0時代。

　　2011年3月，財政部發布《關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告》，2011年4月起海南試點執行。這一年也成為中國國旅免稅業務實現跨越式發展的一年，當年免稅商品銷售38.56億元的營收規模大幅增長43%，41.21%的毛利率水平也同比增加了 5.5個百分點。公司曾在2011年年報中透露，這一年，三亞市內免稅店累計接待進店顧客280多萬人次，公司實現銷售收入突破10億元。

　　其次，2017年開啟系列整合，帶領中國國旅免稅業務進入2.0時代。

　　近三年來，通過逐步整合日上中國、日上上海，使中國國旅的免稅牌照迅速集中化。牌照的聚攏意味著品牌商更大議價能力，雖然這一時期機場對于中國國旅的利潤貢獻不算很大，但是牌照聚攏、規模擴大所帶來的品牌議價提升、經營優化和效率提升，中國國旅的存量業務受益明顯。

　　與一些A股公司看重概念不同，中國國旅的并購非常看重訂單和業績表現。其中，公司在2017年控股日上中國的收購協議中，對賭條件之一便是“若日上中國未能最終中標首都機場第二段免稅店經營權，則恢復公司股權結構至本次股權轉讓之前的狀態”，這意味著，拿下免稅店經營權，才是收購事宜的安全墊。

　　正是在這種”安全模式“下穩步推進的外延并購，中國國旅才實現了對國內核心免稅消費場景——樞紐機場免稅店與海南離島免稅的完全掌控。

　　光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華對證券時報記者介紹，外延式發展路徑此前在不少國際免稅巨頭中采用。“以 杜福睿（Dufry）為例，這家公司2005年在瑞士上市后，逐步開啟從歐洲到美洲、再到亞洲的擴張進程，通過先后收購Nuance 和WDF，免稅業務量躍居全球第一。外延發展帶動規模擴大的同時，也有利于運營商銷售規模增加，進而提升毛利率水平。”

　　穩步推進并購之下，一方面，帶動了免稅行業集中度在快速提升。根據統計，中國國旅旗下中免+日上合計市占率已經接近80%。另一方面，并購也持續夯實了中國國旅的免稅龍頭地位。目前中免集團已經和海內外1000多家奢侈品品牌建立了長期合作關系，在全國及海外設立涵蓋機場、機上、邊境、外輪、客運站、火車站、郵輪合市內等九大類型的240多家免稅零售網點，已經發展成為世界上免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商，擁有全球最大的單體免稅商業綜合體，并建立起中國唯一的免稅物流配送體系。

　　第三，近年來，中國國旅又在迎接由市內店驅動的3.0時代。

　　周茂華指出，中國自2011年以來陸續頒布的支持免稅業政策主要聚焦于機場、口岸進出境和離島免稅，市內免稅一直被視為可行的增量政策選項。“市內店品類品牌更為豐富，利于一站式購物，市內免稅場景開放后，機場碎片化消費時間將過渡到商貿休閑購物體量升級，免稅與休閑也將更為緊密的實現結合，未來有望成為消費回流的重要渠道。”

　　中國國旅在市內店這一細分賽道上也已經提前布局。截至今年9月，中免已經陸續開業了北京、廈門、上海等多家市內店。華泰證券相關分析師介紹，現階段京滬市內免稅店只面向境外游客，潛在客戶群體基數有限；倘若政策向國人開放，理論收入空間快速放大。國金證券則認為，隨著針對國人的市內店政策落地預期升溫，有望成為中國國旅免稅業務步入3.0階段的核心動力。

　　在中國國旅夯實免稅業務護城河的同時，整個產業又在迎接新的變局。

　　有利的一面是，中國國旅在渠道方面開始面臨存量優化和增量在途的新背景。其中存量方面，浦東機場和首都機場均有較多利好因素，為公司改善國際旅客占比和客單價提供空間。增量方面，除了海外消費回流、出境游持續滲透等市場因素之外，市內店政策預期持續發酵，公司利潤彈性在增強。

　　2019 年3月，中國國旅發布公告，公司以較低成本中標北京大興機場免稅店煙酒食品、香化精兩個標段。在民生證券看來，這對中免長期戰略意義顯著。“一方面，大興機場航班量將在2020年迎來快速增長，中遠期客流規模可觀，中標大興有望為中免再造一個首都機場；另一方面，大興還將騰出更多時刻突破過往因時刻供給受限導致的客流增長瓶頸，從而為首都T2/T3免稅店貢獻旅客增量。”

　　實際上，這次招標為國內第三次公開的機場出境店招標，采取的邀標制度，雖然也有其他公司報出高于中免的價格，但是在技術標評分階段，中免依然憑借渠道和規模優勢擊敗對方。因此，有機構認為，假如未來出境店免稅經營資質放開，中免依然能夠以合理價格拿下關鍵機場的出境免稅店。

　　存量和增量市場的機遇之外，挑戰也相伴而生。從2016年開始，《口岸進境免稅店管理暫停辦法》等文件相繼下發，放開了口岸出境免稅經營權，同時，市場開始有越來越多的聲音指向國內免稅經營主體放寬至外資運營商。

　　周茂華表示，“中國免稅經營進一步市場化放開的趨勢日趨明朗，這將對經營實力、品類豐富度、經營技術指標等的要求提高。運營商只有構筑起足夠的經營優勢和資金優勢，才能在市場化競爭中更好地施展拳腳。”

　　多數機構對于市場化挑戰對中國國旅的影響相對樂觀。其中，中金公司分析認為，“放開經營權為國旅引入了競爭對手，但是放開經營權不等于放開免稅牌照。同時，機場免稅店大部分這兩年剛剛簽約，短期影響不大。”國金證券也舉例說，“雖然韓國目前有60張免稅牌照，但是行業仍然是樂天和新羅的雙寡頭格局，同時考慮稅收和利潤的平衡，我們判斷免稅行業或許依然時國營控股為主。”

　　但中國國旅對變局中所面臨的風險有著理性判斷，公司近年來持續推進“隨變而變”。

　　為公司長期增長提供新動能，是中國國旅應變的發力點之一，點燃新動能的火種一是推進國際化戰略，二是免稅新零售布局。

　　2018年，中免陸續完成在香港、澳門等國人旅游熱點目的免稅店布局。在這一年年報中，中國國旅明確，未來將積極關注“一帶一路”沿線國家重點機場的免稅業務，以及拓展東南亞國家市內免稅店業務。

　　周茂華分析說，“隨著中免逐步完成對國內市場的整合，打通市內免稅渠道后，規模優勢的形成將加快推動免稅業務的國際化步伐，通過布局熱門國人境外旅游目的地，進一步實現海外消費回流的目標。”

　　同時，加快線下零售與線上電商融合，進一步提升旅客購物轉化率也成為中國國旅轉型的重要抓手。有機構調研數據顯示，全球51%的旅客在到達機場前就已經決定是否在機場購物，而65%的旅客在進入免稅商店前就已經做好了購物計劃。因此，若免稅運營商能夠對這一環節形成掌控，對進一步提升旅客轉化率和人均消費將大有裨益。

　　在為公司長期增長提供新動能的路上，中國國旅一面做加法，一面也在做減法。2019年一季度，中國國旅完成了全資子公司國旅總社股權轉讓事項，以便聚焦免稅業務。這與公司2018年所提出的發展戰略——聚焦旅游零售業務，以免稅業務為核心提升價值鏈，以旅游零售為延伸升級產業鏈，提升市場競爭能力，打造世界一流的全球化旅游零售運營商——一脈相承。

　　中國國旅相關負責人曾表示，“在不遠的將來，隨著中國旅游業的發展，經過全體國旅人的共同努力，中國國旅的旅游零售網絡將遍布神州大地和海外重要地區。我們將利用客源大量增加所帶來的規模效應，不斷降低成本、開發更加滿足市場需求的產品，同時，實現在旅游零售產業鏈上的延伸，將中國國旅打造成世界一流的全球化旅游零售運營商。”

　　中國國旅：與時間賽跑的免稅之王

　　倘若把時間軸拉回到本世紀初，“海南國際旅游島”絕對可以問鼎二級市場中炙手可熱的概念。

　　從2001年建立海南國際旅游島框架建議由中國（海南）改革發展研究院提出，到2007年海南省政府向國務院申請設立海南國際旅游島綜合試驗區，再到2008年國務院原則同意，在這一重大題材面前，市場在后續數年內曾連番爆炒多只股票。

　　相比這些活躍的“股紅”，中國國旅雖然也是海南地區免稅市場蓬勃發展的受益者，并且在持續夯實產業鏈優勢和渠道資源壁壘，但是一直以來股價表現并未直線上竄，而是不溫不火的慢慢上行，更像是一個暗自刻苦鉆研的思考者。

　　時間的滌蕩之下，股價跌宕起伏之間，裝入海南國際旅游島概念的一籃子股票都在慢慢顯出原形。如今，多只概念炒作股都已經戴帽，更像是資金之潮退卻后的裸泳者；而中國國旅業績穩步增長之下，從登陸資本市場伊始便開啟了漫漫長牛之路，目前市值已經沖擊2000億元關口，作為免稅產業王者和冠軍的頭銜越發顯性化。

　　從某種意義上說，投資者對于中國國旅的“投票”，本質上與兩市第一高價股貴州茅臺有類似之處——貴州茅臺有著獨一無二的“茅臺”品牌、釀造原料及工藝護城河，中國國旅則擁有極其稀缺的免稅業務牌照，并由此構筑起很強的經營壁壘，包括采購、供應商伙伴關系、商品及庫存管理、大規模店鋪經營經驗等。未來這些儲備資源仍然會持續發揮作用，大規模、多區域、多類型的店鋪經營管理也能更靈活、快速、主動適應經營方式的迭代，從而進一步樹高壁壘，進一步獲得免稅政策紅利。

　　記者曾聽過私募界的一種判斷：中國只有兩種白酒，一種是茅臺，另一種是非茅臺。套用這一說法，基于絕對龍頭地位，中國免稅業也可以說只有兩類公司，一是中國國旅，另一類是其他。

　　正是因為他家無法比擬的壁壘，中國國旅二級市場的股價才得到投資者的持續認可。證券時報記者統計發現，從2017年開始至今，中國國旅已經收出近12根季線，其中只有1條收陰，其余全部收紅。單從這一點而言，就連貴州茅臺都不足以媲美（貴州茅臺同期收出三根陰線）。

　　那么，持續高漲之下，中國國旅是否已經高估呢？實際上，在海南離島免稅政策刺激下，中國國旅上市時PE便超過60倍，并一路上漲到75倍。不過，政策落地之后，在公司持續轉型之下，中國國旅的營業收入與凈利潤也不停釋放，在此支撐下，公司PE消化到20倍到30倍之間。可見業績的持續成長，才是公司價值認可度的定盤星，也是最終助力公司不墜入裸泳圈的護身符。

　　倘若我們沿著前述疑問繼續往深度思考，會發現，雖然如今的中國國旅，依然在免稅業蓬勃發展的藍海市場中持續夯實發展根基，不過經濟學規律告訴我們，幾乎所有產業都會在過去或者未來面臨分水嶺，就如同2007年左右的鋼材生意非常賺錢，但主要影響因素與中國基礎設施建設的突飛猛進有關；此后隨著基建投資減速，鋼鐵價格從頂峰跌去八成。可見，對于不少產業來說，實現盈利的邏輯很大程度上是時代所給予的紅利。

　　從這個角度說，雖然中國國旅所持續加碼和深耕的免稅市場并不可以與其他產業相提并論，公司本身的競爭壁壘和護城河也依然走在持續夯實和擴圍的路上，但是如何在產業紅利釋放過程中居安思危、提前謀備更長周期的可持續發展，也是公司面臨的重要課題。

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責任編輯：覃肄靈