文/新浪財經洛杉磯特約撰稿人 周宇

　　2015年全球市場將呈現高風險，高回報的行情。低油價與強美元是今年的核心主題。投資者需在動蕩中抓住機會贏取高回報。西班牙房地產可以買了，高虛值的看跌期權也可以買了，歐股的牛市也只是剛剛吹響了開場哨。你還在等什么？

　　一、油價尚未觸底

　　去年筆者指出，油價的走勢將決定來年絕大多數資產的表現。因此，要談論2015年的投資策略，油價是繞不開的核心問題。最近幾周，在頁巖油產商削減資本支出與鉆井數量下降的新聞的推動下，油價強勁反彈近20%。投資者自然會問：油價觸底了嗎？筆者認為沒有。

　　在期貨市場上，短期價格和技術面的變化脫離供需基本面并不鮮見。而要研判油價后續走勢，筆者建議回溯去年油價下跌的原因。本輪油價下跌的主要推手是以沙特為首的歐佩克對美國頁巖油產商的打壓以在中長期維持歐佩克的市場份額。

　　因此投資者們不妨思考以下幾個問題：1. 美國頁巖油業出現停產甚至倒閉潮，被擠出市場了么？沒有，美國產油量屢創新高。2.沙特或歐佩克挺不住了宣布減產了么？也沒有，中東國家財政足可在數年內承受更低的油價。3. 我們看到全球原油需求顯著回升了么？也沒有，IMF[微博]上個月再次下調了全球經濟增速。

　　因此投資者們不妨思考以下幾個問題：1. 美國頁巖油業出現停產甚至倒閉潮，被擠出市場了么？沒有，美國產油量屢創新高。2.沙特或歐佩克挺不住了宣布減產了么？也沒有，中東國家財政足可在數年內承受更低的油價。3. 我們看到全球原油需求顯著回升了么？也沒有，IMF上個月再次下調了全球經濟增速。

　　推因及果，在未達成自己戰略目的之前，沙特又怎會半途而廢？參照1985-86年，即上一次由供給驅動的油價暴跌的經驗，當時油價從高點跌去67%，并在美國原油產商破產，產量開始明顯下滑時方才觸底。此外，暴跌中的反彈亦是常態，85-86年的暴跌過程中有三次10%以上的反彈，甚至在油價觸底三個月后，又再次逼近低點。因此現在斷言油價觸底，甚至迎來V字型的反轉恐怕過于樂觀。

　　二、超配美國消費與汽車股

　　油價下跌帶來的減稅效應將提振石油進口國家消費者的支出，這點也許是老生常談。然而這一利好尚未完全被股價所反映。尤其在美國市場，標普500消費者非必需品指數自2014年起表現落后于大盤，而汽車制造商指數目前甚至低于去年當油價開始下滑之時。

　　歷史數據顯示，在非經濟衰退時期，消費者非必需品和汽車股在油價顯著下跌的時期跑贏大盤，且油價的走勢通常領先汽車類股指表現約六個月。從估值角度來看，標普汽車制造類股票預期市盈率僅為10倍，遠低于美股總體水平。

　　不僅是低油價，該類股票還將受益于經濟增長和低利率。就業增長、收入提高以及更好的借貸條件將進一步提振消費者的購買力。在經濟步入擴張時期時，非必需品和汽車制造等周期性股票的表現亦將強于大盤。

　　三、做多歐美中長期通脹預期

　　低油價的另一個結果是導致了歐美經濟體中長期市場預期通脹率的暴跌。美國5年遠期5年預期通脹率 (5yr forward 5yr breakeven inflation) 自去年八月以來下降78個基點，創下09年3月以來的新低。同時，歐洲、日本、英國等國的中長期通脹率均大幅下降。

　　然而筆者并不認同全球中長期通縮的局面。至少低油價對這些經濟體沖擊，是一個短期通縮，中長期通脹的過程。油價暴跌提振消費者支出，降低企業成本并促使央行[微博]持續貨幣寬松。而一旦油價觸底企穩，基數效益消失后，通脹率的上揚并不遙遠。

　　此外，各主要經濟體沉重的債務負擔也無法承受持續的通縮。去杠桿的方式有三種 1. 違約破產與壞帳消化 2. 結構改革實現有機增長3.通貨膨脹稀釋債務。前兩種方式在各國政治環境約束下難有明顯進展，因此實現更高的通脹率，或至少避免通縮，是各國央行必然的選擇。

　　四、美元資產仍具投資價值

　　盡管美元貿易加權指數在過去六個月內已上漲17%，但筆者認為后續上升空間依然可觀。驅動美元走強的根源是各國經濟周期及貨幣政策的分化。對于美聯儲首次加息的日期，當前市場預期同美聯儲成員們的預期分歧強烈，這意味著若美聯儲堅持計劃以早于市場預期的步伐加息，美元將被繼續推高。

　　此外，在日本與歐洲相繼貶值貨幣后，內外交困的中國經濟面臨日益沉重的下行壓力。若人民幣大幅貶值，必將引發新一輪的貨幣戰，進一步提振美元需求。

　　技術面上，美元貿易加權指數已突破了35年周期的下行趨勢線，將測試下一個阻力點位即02年的高點110，意味著逾20%的上漲空間。此外，1970年以來美元顯著走強的兩輪行情均以美聯儲加息周期的結束而告終，由此衡量，美元在未來2-3年持續走強依然是一個大趨勢。

　　美元的走強意味著美元資產仍具一定投資價值。考慮到美股估值偏高且美元走強對公司盈利的負面影響，筆者認為美國房地產及具有穩定現金流的高評級債券是比較好的選擇。

　　五、做空新興市場貨幣

　　美元持續走強意味著新興市場要面對愈發沉重的貶值壓力。在2008年全球金融危機后，美聯儲的寬松貨幣政策引發的資本流入和中國的大規模刺激所拉動的經濟增長，在短期內為新興市場注入了強心劑，但也耽誤了結構改革的步伐。

　　如今支撐新興市場這幾年表現的兩大引擎都出現熄火之兆。美聯儲開始步入加息周期，中國經濟正處于結構調整的新常態。而不少新興市場國家面臨著經濟放緩，債務上升，結構矛盾加劇等多重困境。

　　如果以實際有效匯率衡量，不少新興國家貨幣近幾年的資本流入引發的升值已經過度。與97-98年亞洲金融危機不同，新興國家如今有著更高的外匯儲備和更靈活的匯率制度，因此在流動性退潮之時，作為應對資本外逃的第一道防線，貨幣貶值將首當其沖。

　　六、歐股大牛市的開啟

　　歐股在經歷了去年的沮喪表現后被多數人所遺忘。但當經濟滑向通縮時，投資者們陷入對歐洲日本化的悲觀情緒中，卻忽視了低油價與歐洲央行寬松政策對經濟增長的周期性促進作用。實際上，不少前瞻性的調查數據表明，歐元區經濟增長在2015年很可能將給市場一個驚喜。

　　雖然筆者不否認歐洲長期日本化的可能性，但這決非是一個簡單線性的過程。實際上，歐洲股市正處于一個與驅使美股2013年上漲30%類似的宏觀環境中。筆者在當年的專欄《美股牛市下半場》中曾指出：較低的經濟增速與寬松貨幣政策的組合將推高金融資產價格。而公司利潤亦將受益于貨幣重估、低利率、低工資與原材料成本下降等多重利好。

　　乍看之下歐股的估值并不便宜。其靜態市盈率在20倍以上，甚至高于美股的18倍估值。然而，市盈率的簡單比較掩蓋了企業處于不同商業周期的事實。若剝離商業周期對盈利的影響，調整后歐股的席勒市盈率(CAPE)僅為美股的一半。歐股的牛市只是剛剛吹響了開場哨。

　　七、西班牙房地產反彈

　　在全球資產普遍高估的情況下，要尋找價值洼地是一件困難的事。不過眼下就有一個——西班牙房地產市場。

　　在2008年泡沫破滅后，西班牙房地產經歷了六年的調整已開始企穩。從估值角度而言，房價收入比和租金比均已回落至長期平均水平之下。在全球各國的比較之中，西班牙房地產估值已屬便宜。

　　縱觀各國歷次房價泡沫破滅后企穩反彈的共性，歸結起來，房價反彈需要滿足四個因素：1)。經濟恢復增長  2)。失業率開始下降 3)。房貸條件放寬 4)。房價估值回歸合理區間。如今西班牙市場已經具備上述條件。在歐洲央行寬松政策和經濟周期性反彈的帶動下，西班牙房市的復蘇為時不遠。

　　八、買入高虛值的看跌期權

　　歷史上看，油價暴跌與美元走強都是觸發市場大動蕩的導火索。如今兩大因素疊加在一起，很有可能造成許多黑天鵝事件的爆發。2015年第一個月，我們就見證了瑞士央行引發的全球匯市的海嘯和愈演愈烈的貨幣戰。

　　而這恐怕僅僅是一個開始。希臘退歐、安倍經濟學失敗、地緣政治危機以及新興市場違約潮等一系列潛在風險都有可能爆發。不過，預言哪只黑天鵝將出現，甚至識別潛在黑天鵝都是非常困難的事情。按照定義，任何“已知的未知”都不能算作黑天鵝，“未知的未知”才是真正危險的所在。

　　應對這樣的市場環境，一個可行的對沖方式是買入一籃子便宜的高虛值(deep out of money)看跌期權。策略背后的邏輯在于市場出現尾部風險的可能性很大，因此即使單個交易的勝率只有20%，只要概率調整后的潛在收益明顯高于回報，投資者依然能從中獲利。

　　九、不良資產投資

　　投資者在對沖潛在風險之時，也不應由于恐慌而畏縮不前。危機一詞，本身就包含著危險與機遇。在風險爆發之際，羊群效應引發的踩踏將造成一些優質資產的超跌。若投資者能做好基本面的功課，市場的恐慌將提供難得的買入機會。

　　具體說來，當前最不被看好的國家是俄羅斯、阿根廷和委內瑞拉。然而市場估值是否過度反映了投資者的悲觀預期？答案見仁見智。但危機爆發之時也往往意味著結構性改革被迫啟動。若投資者在俄羅斯98年違約之后買入股票并持有至今，年化美元收益率約為20%。同樣，在危機之時買入南美、亞洲資產亦曾取得豐厚的回報。

　　需要注意的是，想在最低點買入是不現實的。不良資產投資更像是買入高虛值的看漲期權，投資者應大膽假設，小心求證，權衡潛在的收益同最壞情況下的損失，并做好承受短期內進一步惡化的準備。

　　十、人民幣匯率與A股難兩全

　　筆者關于中國2015年的一點思考是，在當前經濟環境下，人民幣匯率穩定與A股牛市恐怕無法兼顧。維系A股過去半年上漲的主要原因是無風險利率的下降。而這也意味著中美兩國之間利差不斷的收窄。收窄的利差使套利資金開始流出，加大人民幣匯率的貶值壓力。

　　決策者面臨兩種選擇：一是維持人民幣匯率穩定，這意味著依靠外匯儲備和降準應對資本外流，或者維持偏緊的貨幣政策重新推高無風險利率。兩種手段都意味著國內市場流動性的退潮與風險資產的重估。二是在貨幣財政政策托底的基礎上推動改革，這將繼續推動股市上行，但短期內匯率難免承壓。

　　在人民幣國際化的目標與當前實體經濟疲軟的顯性矛盾下，筆者認為容許人民幣更大幅度的貶值是比較好的選擇。畢竟良好的宏觀經濟基本面是一國貨幣中長期走強的根本動力。沒有只漲不跌的貨幣，一個更市場化，符合經濟周期規律的貨幣也是國際化的必備因素之一。更何況美元走強周期遠未結束，挺過今年，明年又將如何？經濟周期不同，硬撐傷害的只是自己。

　　(本文作者介紹：原在美國大型資管公司從事全球宏觀策略研究，現就職于國內大型金融集團，從事投資策略研究工作。)

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