文/新浪財經洛杉磯特約撰稿人 周宇

　　以能源為核心的單一增長引擎、遲緩的經濟改革、舉棋不定的央行、不透明的政策操作、低估西方金融實力、貪圖美元融資、石油定價權集中在歐佩克手中，這些因素最終導致盧布崩盤，當前俄羅斯的困境，是一系列長期結構問題與短期政策失誤累積的惡果。

盧布崩盤七宗罪

　　比起1997-98年，俄羅斯無論是外匯儲備還是政府財力，都不可同日而語，但自身的雄厚資源卻依然無法抵御外部的攻擊。當前俄羅斯的困境，乃是一系列長期結構問題與短期政策失誤累積的惡果。對于面臨類似問題的新興市場國家而言，本次盧布的崩潰既是預警，也是寶貴的教訓。

　　上周盧布的突然崩潰引發了全球市場的大規模拋售。在筆者前期專欄中指出，如今的宏觀環境與1997-98年極為相似 —油價暴跌、美元走強、美國接近加息周期而非美經濟體正因結構性問題苦苦掙扎。當俄羅斯央行[微博]于半夜召開緊急會議將利率提升650個基點時，擔憂成為現實、交織著恐慌與投機，使過去一年中緩慢貶值的盧布在瞬間一瀉千里，令所有人都本能的想起1998年那不堪回首的夏天。

　　市場的種種巧合不由讓人感嘆冥冥之中那至高者的神妙。然而正如馬克吐溫所說：“歷史不是簡單的重復，但總壓著相同的韻腳。”比起1997-98年，俄羅斯無論是外匯儲備還是政府財力，都不可同日而語，但自身的雄厚資源卻依然無法抵御外部的攻擊。當前俄羅斯的困境，乃是一系列長期結構問題與短期政策失誤累積的惡果。

　　成也石油、敗也石油——單一的增長引擎

　　眾所周知，能源行業是俄羅斯經濟的核心增長引擎。2013年俄羅斯一半以上的財政收入，總出口的三分之二，以及企業利潤的近三成均來自于石油天然氣行業。在美國信貸消費與中國崛起的雙重驅動下，國際原油價格從1998年底的不到10美元暴漲至2008年中146美元的頂峰。

　　得益于此，俄羅斯經濟在1998年的災難后迅速反彈并在后續10年中實現了飛躍：實際GDP以年均7%以上的速度快速增長，居民收入水平翻了6倍。俄羅斯由此一躍成為新興市場崛起的典型代表之一。

　　當原油價格的暴跌時，俄羅斯經濟也難逃厄運。2008-09年油價因全球金融危機暴跌75%，俄羅斯經濟立即陷入了蕭條。GDP全年下降近8%，創下1995年以來最糟的記錄。隨著原油價格在過去六個月幾近腰斬，俄羅斯經濟再次面臨重創。根據俄羅斯央行的預測，若原油價格在明年維持在現在的水平，俄羅斯經濟將衰退近5%。

　　心比天高、命比紙薄——握于他人之手的經濟命脈

　　石油對俄羅斯經濟的重要性顯而易見。但是這一經濟命脈的定價權卻在歐佩克集團手中。盡管貴為世界第三大原油生產國，俄羅斯的產量僅占全球的13%，而這一份額在美國頁巖油氣的快速崛起下也面臨著進一步的流失。

　　筆者在前期專欄中已闡述了油價下跌的主因。在歐佩克和美國頁巖油產商的價格戰中，哪一方先減產就將輸掉這場戰爭。處于漩渦之外的俄羅斯可謂是身不由己，無論誰贏誰輸，缺乏定價權的俄羅斯都逃不過陪人埋單的角色。

　　安于現狀、不思進取——遲緩的經濟改革

　　俄羅斯并非沒想過發展新興行業以降低對油氣行業的依賴。俄羅斯政府在過去數年間不斷強調要發展私營部門、放松管制、提高勞動生產率并發展先進制造業、高科技產業為主導的新經濟模式。然而結構性改革的推行卻遠比說的困難。蘇聯解體以來遺留的大量落后工業制造業產能吸收著大量的勞動力難以下手，能源行業在寡頭利益集團的推動下繼續一枝獨大，高科技與中小企業雖有一定發展，但其規模仍遠不足以滿足經濟轉型產業升級的需要。

　　經濟改革遲緩的惡果是私人部門投資占GDP的比重均呈逐年下降的趨勢。而法治缺失、腐敗、政府干預等痼疾依然毫無改善。在過去幾年經濟增長停滯下，俄羅斯依靠大量社會福利支出以維系穩定。但是低生育率和低人均壽命將使俄羅斯的適齡勞動力在未來20年間驟減15%。在資本積累、勞動力與生產率均令人堪憂的趨勢下，俄羅斯的長期經濟增長潛力與財政實力正日益萎縮。

　　鼠目寸光、貪小失大 ——“便宜”的美元融資

　　經濟結構問題難解，而外部環境的變化又使俄羅斯雪上加霜。在全球金融危機之后，美聯儲通過數輪大規模資產購買計劃將長期利率壓到了歷史新低。在低借貸成本的誘惑下，新興市場企業發行了大量的美元債券。俄羅斯也不例外。自2009年以來，俄羅斯的能源、銀行等企業共計發行了逾2400億的美元債券。

　　然而“便宜”的美元融資并不是免費的午餐。美國經濟的逐漸復蘇意味著升息腳步的臨近，同時俄羅斯日益惡化的結構性問題與油價的暴跌使得盧布貶值壓力驟增。未做好風險管理的企業正面臨著貨幣錯配、期限錯配與利率錯配的三重困境。財務的困境引發資本外逃和貨幣持續貶值，進一步惡化其償債能力。這一惡性循環在許多新興市場國家只是剛剛開始。

　　首鼠兩端、一無所獲——舉棋不定的央行

　　除此以外，以俄羅斯央行為首的政策制定者過去12個月的表現，用一句流行語形容：就是不作死就不會死。自從俄羅斯吞并克里米亞遭受制裁以來，俄羅斯央行在政治壓力下面臨著多重目標的挑戰——既要讓盧布適度貶值穩定經濟支撐石油本幣收入，又要防止大規模貶值引發恐慌擠兌，既要加息打壓投機做空者穩定通脹預期，又要保證向實體經濟和銀行系統注入足夠的流動性避免金融危機。

　　在這多重甚至互相沖突的目標約束下，俄羅斯央行首鼠兩端表現無疑：先是浪費了約800億美元的外匯儲備進行半心半意的干涉，又緩慢的小幅加息。猶豫不定的決策反而引來更多投機者。當央行不得不采取行動突然大幅提高利率時，缺乏清晰的溝通機制與糟糕的預期管理又引發了國內的恐慌，導致盧布暴跌的窘境。

　　天知地知，你知我知——不透明的政策操作

　　盡管俄羅斯企業負債累累，但俄羅斯政府外債規模比例極低。即使俄羅斯在未來12個月無法從國際市場上籌集任何資金，政府的外匯儲備規模亦足以保證正常的還本付息。但真正威脅金融穩定的是國內的信心危機。一旦國內居民和企業開始把手中的盧布兌換成美元，俄羅斯的外匯儲備就將迅速枯竭。

　　穩定信心的根本，在于政策操作需要有足夠的透明度。而這正是俄羅斯廣為詬病的一點。引發盧布暴跌的前一周，普京的親密朋友們掌控的能源巨頭Rosneft在國內市場發行了6250億盧布的巨額債券，接盤方雖未披露，但被一致認定是國有銀行們，而央行隨即也很配合的允許銀行用該債券換取流動性。

　　這一不透明的操作迅速引發市場猜測Rosneft將拋售募集的盧布以換取美元償債。盡管Rosneft否認該猜測，但傳言依然加劇匯市的恐慌，直接導致了俄羅斯央行隨后的緊急加息。

　　妄自尊大、驕兵必敗——低估西方的金融實力

　　從戰略角度而言，俄羅斯低估了西方的金融實力。盡管西方社會經濟實力的相對衰落是不爭的事實，社會矛盾加劇而對軍事行動有心無力也在烏克蘭危機中展現無遺。但西方國家多年在全球金融市場的統治地位以及美元鑄幣權這一得天獨厚的優勢依然使得西方國家能夠通過一場不流血的金融戰重創俄羅斯。

　　筆者無意揣測盧布崩盤背后的陰謀論。雖然油價出乎意料的暴跌加速了危機的到來，但作為一個結構單一的開放經濟體，無論是經濟還是金融命脈都不由自己所掌握，在面對西方經濟金融制裁的脆弱性是顯而易見的。普京對烏克蘭的施壓有其自身的理由，但若知今日，是否會在手段和時機上有所不同呢？

　　接下來怎么辦？

　　盧布和俄羅斯在接下來何去何從還是未知數。盡管最近幾天盧布在政府干預下強勁反彈，但斷言危機結束尚為時過早。飆升的利率對實體經濟的打擊剛剛開始，而通脹加速的趨勢也將在未來數月加劇。在經濟不斷下行之時，國內居民對持有盧布的信心將面臨更大的考驗。在另一方面，盧布能否在俄羅斯經濟崩潰之前企穩，取決于油價未來的走勢和政府的預期管理。

　　最后，我們可以看到，一個國家即便有著較高的外匯儲備和貿易盈余，若自身結構問題重重而耽于改革，加之政策應對失誤，在外部沖擊下同樣會脆弱不堪。對于面臨類似結構問題的新興市場國家而言，本次盧布的崩潰既是預警，也是寶貴的教訓。

　　(本文作者介紹：就職于美國某大型資產管理公司，從事全球宏觀經濟和投資策略研究。)

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