文/新浪財經專欄作家 徐高

　　進入12月以來，因為信貸的加速擴張、資本的外流、以及監管層對金融加杠桿的擔憂，堰塞湖里的流動性已經開始趨緊，從而引發了各期限利率的明顯回升。由于近期股市的大幅上揚是建立在寬松流動性預期之上的“流動性牛”，堰塞湖的泄洪意味著股市上漲的“強弩”已接近其末端。

股票牛市恐怕已接近尾聲。

　　今年下半年，金融市場里的流動性“堰塞湖”支撐了金融資產價格的上漲。這段時間里，一方面，寬松貨幣政策給銀行間市場帶來了充裕的流動性。僅今年9、10兩月，央行[微博]就通過MLF向市場投放了7695億元的基礎貨幣。

　　但另一方面，貨幣政策定向寬松導向與實體經濟融資需求之間不匹配，導致銀行間市場到實體經濟的流動性傳導路徑不暢。今年7到11月這五個月里，社會融資總量的增量只有去年同期的70%，少增了約1.7萬億元。這樣一來，大量的流動性淤積在銀行間市場，成為推高金融資產價格的主要推手。

　　于是，金融市場“不差錢”和實體經濟“融資難”同時出現，金融資產價格走牛和實體經濟走弱同時發生。在今年下半年里，上證綜指已經上漲超過50%。而債券市場雖然在近期有所調整，10年期國債收益率也相比2季度末有超過30個基點的降幅。

　　堰塞湖泄洪引發債市調整

　　但堰塞湖中流動性已開始趨緊，導致利率回升。進入12月，銀行間市場內各期限利率全線上揚。12月19日，7天回購利率一舉攀升到了6%以上，創下了今年春節之后的新高。而更反映短期資金價格中樞水平的3月期SHIBOR，目前也沖高至接近5%的水平，比11月末高出80多基點。收益率曲線的長端也同期上移。10年期國債收益率已回到了3.7%以上，相比上月月末水平上升了約20個基點(圖1)。利率上升的主要原因有三。

圖1. 長短期利率在過去一個月明顯反彈。

　　第一、銀行信貸加速擴張，堰塞湖向實體經濟的泄洪加快。本月上旬，有媒體報道央行正在刺激信貸投放，力圖將今年全年新增信貸引導至10萬億元的水平(根據今年前10個月信貸發放的進度，全年信貸總量應該在9.6萬億左右)。12月12日發布的11月信貸數字證實了媒體報道的真實性——11月信貸增長8527億元，比市場預測均值高出約2千億。由此可見，信貸已經進入了加速增長期。央行正在通過擴大信貸投放來緩解實體經濟“融資難”問題。這樣一來，淤積在銀行間市場的流動性將加速向實體經濟泄洪。

　　第二、資本流出壓力加大，堰塞湖湖水向國外分流。今年11月以來，隨著石油價格的大幅下滑，包括俄羅斯在內的石油輸出國經濟前景急劇惡化，貨幣大幅貶值。這從兩方面加大了我國資本外流、匯率貶值的壓力。

　　其一，石油輸出國貨幣貶值推升了美元匯率，帶動人民幣走強。這自然會給人民幣帶來對美元的貶值壓力，加大人民幣的貶值預期。其二，俄羅斯等國經濟動蕩降低了全球風險偏好，引發資金從包括中國在內的新興市場國家撤出。進入12月以來，人民幣在即期與遠期市場上均表現出明顯的貶值壓力，表明我國資本流出的壓力正在加大(圖2)。隨著資本的流出，國內金融市場也會相應緊縮。

圖2. 人民幣對美元匯率近期明顯貶值。

　　第三、出于對金融加杠桿的擔憂，監管層在有意識地控制堰塞湖水位。在討論流動性時，隨時需要注意央行的態度。因為即使有信貸投放加速，以及資本外流給金融市場帶來的緊縮效應，央行仍然可以通過對沖政策來保持利率的穩定。

　　但事實是，在利率水平明顯上升的過程中，央行只是采用SLO、MLF等短期工具向市場釋放了資金，卻并未全面降準。相信這很大程度上是緣于央行對金融加杠桿的擔憂。從今年3季度以來，股票市場的融資余額快速攀升，表明股市的增量資金中有不少來自金融加杠桿(圖3)。從散見于媒體的報道可以看出，監管層對金融加杠桿的行為持有相當謹慎的態度。因此，近期銀行間市場資金面的趨緊恐怕在一定程度上也是央行有意放任所致。

圖3. 股市融資余額在今年下半年快速攀升。

　　堰塞湖泄洪是大勢所趨，銀行間資金面將進入“更緊平衡”狀態。出于穩定增長，緩解實體經濟融資難的需要，信貸投放加速增長的態勢將會延續一段時間。而進入明年1季度，年初信貸迅速增長的狀況預計也會重演。而另一方面，央行恐怕也會在控金融加杠桿的考慮之下，適當收緊銀行間市場資金面。因此，相信金融市場的資金面平衡會向更緊方向移動，債券市場將持續受到資金緊張的影響。

　　股市強弩近末

　　從11月22日央行降息到現在的這一個月里，股市大幅走牛，上證綜指上漲26.7%(圖4)。在大幅上漲之后，股市與實體經濟增長的背離進一步加大。歷史上與上證綜指有極高相關性的匯豐PMI，在最近與股指走勢拉開了更大的裂口——PMI向下，股指向上(圖5)。

圖4. 上證綜指在降息后大幅走強。

圖5. 上證綜指與匯豐PMI走勢在近期明顯背離。

　　從近期股市的風格來看，這是一個“流動性牛”無疑。與股指大幅上揚同樣引人注目的，是股市中相當極端的風格。在最近一個月，低價股漲幅大幅超越中價股和高價股(圖 6)。同時，大盤股也相對中盤和小盤股獲得了極大的超額收益。股市上漲的板塊分布也相當集中。

圖6. 高價與中價股相對低價股的超額收益在近期顯著走低。

　　金融板塊(尤其是其中的非銀金融板塊)成了最大的贏家(圖7)。金融板塊也相應的成為推動股市上揚的最主要發動機——在最近一個月上證綜指的漲幅中，21%由市值占比僅6%的非銀金融板塊貢獻，39%由市值占比20%的銀行板塊貢獻。這種低價大盤股走強、券商銀行領漲的市場格局表明，流動性的寬松預期是推動市場上漲的最主要因素。

圖7. 非銀金融股票(主要是券商股)在近期大幅跑贏大市。

　　在流動性堰塞湖泄洪的背景下，股市上漲的“強弩”已經接近其末端。債券市場已經感受到了流動性收緊帶來的負面影響，收益率已明顯上行。股市則暫時還享受著貨幣政策放松預期的驅動，并未像債市那樣靈敏地對流動性變化做出反應。

　　不過，正如前文所論述的，銀行間市場恐怕已經進入了“更緊平衡”的狀態。而出于對金融加杠桿的警惕，貨幣政策接下來的放松也更可能以刺激信貸這種給堰塞湖“泄洪”的方式推進。從這個角度來說，股票牛市恐怕已接近尾聲。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )

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