文/新浪財經洛杉磯特約撰稿人 周宇

　　在中長期，無風險利率持續下行、改革提速以及金融市場長期發展的機遇都將對股市形成實質利好。在短期，A股仍將面臨回調的壓力。短期市場利率如何走，將決定股市在短期內的方向。

暴跌之后股市怎么走？看利率

　　自筆者在7月25日開始看多中國股市以來(詳見中國量化寬松下的股市絕地反彈)，上證指數已經上漲了逾40%。昨日，牛氣沖天的中國A股終于暫時停下了狂奔的步伐。上證綜指全天下跌 5.4%，

　　創下5年以來最大的單日跌幅。在最后兩小時內愈8%的跌幅令不少投資者恐慌不已。當收盤后，市場接下來會怎么走是所有人都在思考的一個問題。

　　筆者認為在中長期，無風險利率持續下行、改革提速以及金融市場的發展機遇都將對股市形成實質利好。在短期，A股仍將面臨回調的壓力。短期市場利率如何走，將決定股市在短期內的方向。

　　中國的“美聯儲模型”

　　決定筆者短期投資邏輯的是下面這一張圖。圖中橫軸是橫軸是理財產品的預期平均年化收益率，縱軸是上證指數的市盈率。對美股熟悉的投資者想必都不會對這個圖形陌生。其原型就是格林斯潘在90年代用來衡量股市估值的美聯儲模型 (The Fed Model)。在理論上，模型反映的是風險資產(股市)相對于無風險資產(國債利率)的估值關系。當無風險利率越高時，股市的估值越低。反之亦然。

圖1

　　在散戶主導市場的中國，美聯儲模型同樣適用。但投資者需要選擇正確的“無風險利率”。在剛性兌付與政府隱性擔保的環境下，中國真正的無風險利率是理財產品的預期平均年化收益率。自2009年以來，該利率同上證指數的市盈率呈顯著的負相關關系。正如筆者在過去一直所說的，當個人投資者可以通過理財產品獲得6%左右的無風險收益時，誰會有興趣把錢轉入股市呢？

　　然而，隨著央行[微博]在下半年開始放松貨幣政策并向金融市場持續注入流動性，債券市場利率出現了明顯的下降，連帶導致主要投資于債券市場的理財產品的收益率開始下行。當前市場在售理財產品平均收益率已降至5%。當無風險資產的收益率下降時，作為風險資產的股市的吸引力上升亦在情理之中。

　　警惕近期繼續回調的風險

　　根據模型的量化關系，筆者計算了不同理財產品收益率所對應的股市合理估值，以及相應的正負兩個標準差的區間。當前5%的理財收益率所對應的市盈率區間在8.5至13.7倍。在假設公司盈利不變的基礎上，對應的上證指數的范圍是1794點至2878點。而指數在昨天盤中創下的新高3091點，在當前利率環境下已屬嚴重高估。

圖2

　　雪上加霜的是自央行降息以來，市場短期利率開始出現反彈。自11月央行開始降息以來，銀行間7天回購利率在短暫下滑后在資金流入股市的因素的推動下持續反彈，而昨日在政策沖擊下更是創下了7月22日以來的新高。市場短期利率和理財產品收益率之間的高相關性意味著若市場短期利率居高不下，則理財產品的收益率在近期可能將反彈，進一步降低了股市的吸引力。

圖3

　　除此以外，杠桿資金在股市此輪的上漲中也扮演了重要的角色。兩市融資融券的余額自今年7月起上漲超過120%。以融資余額占股市總市值的比重來衡量，該指標在A股市場已經達到了2.8%，與之相對比，該指標在同樣也廣受高桿杠擔憂的美國股市中僅為2.2%。

　　于是當短期市場利率因政策沖擊大幅上升，回購交易被平倉導致流動性驟降的環境下，上證指數的暴跌也是必然。由于跌停板的存在，很多杠桿基金在短期下跌的空間依然可觀。在資金面去杠桿帶來的拋壓下，股市短期繼續大幅震蕩甚至持續回調的可能性值得注意。

圖4

　　最后，股市短期快速大幅上漲可能將對實體經濟帶來更多的下行壓力。央行的降息尚未壓低實體經濟的融資成本。而股市短時間內的大幅紅火將使信貸流入實體經濟更為困難。若持續放任股市短期直線上漲，甚至將影響居民的購房需求，加劇房地產市場的下行壓力。因此為了經濟穩定和國計民生，股市的回調也是順理成章。

　　中長期繼續看好

　　股市在明年的走勢取決于經濟政策。在央行降息后，市場普遍預計明年將會有更多的降準降息空間。這個預期，在中國經濟明年面臨嚴重通縮風險的現實下會不斷加強，而央行的降息空間依然廣闊。在持續寬松政策的指引下，無風險資產利率將繼續下行，由此將提升股市的吸引力。

　　另一個契機是政府改革的進展。若明年能夠有效打破剛性兌付與隱性擔保，使得理財產品不再是一種近乎無風險的投資，則無風險收益率的重新定位也將支撐更高的股市估值。

　　中期的風險再于，如果明年貨幣政策的放松不足以沖抵公共部門支出的增長，市場利率將因此走高。若剛性兌付與隱性擔保的痼疾猶存，則理財產品收益率重新走高也只是時間問題。在這種環境下，股市上漲的空間恐怕就極為有限了。

　　長期而言，中國股市的前景依然非常光明。股市估值按長期的標準看依然便宜。以總市值占GDP這個指標衡量，中國當前47%的比重遠低于美英德法甚至不少新興市場國家。而以直接融資占金融資產的比重而言，中國當前還不及巴西印度等新興市場國家的一半。

　　此外，隨著改革取得成效、利率市場化進一步的推進和房地產市場泡沫的逐漸消退，更多的居民家庭資產將從儲蓄存款、理財產品與房地產中抽離轉而進入股市。中國股市的長期牛市可能只是剛剛開始。

圖5

　　(本文作者介紹：原在美國大型資管公司從事全球宏觀策略研究，現就職于國內大型金融集團，從事投資策略研究工作。)

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