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　　文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 JG Capital分析師郭琪[微博]

　　我們重申對(duì)去哪兒股票的增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)仍為38美元，后者相當(dāng)于基于我們最新的2015年?duì)I收預(yù)期給出8倍的企業(yè)價(jià)值/銷售倍數(shù)，這一估價(jià)有溫和溢價(jià)。但是，這樣的溢價(jià)是合理的，理由是去哪兒在市場(chǎng)具有獨(dú)特戰(zhàn)略位置、來(lái)自百度的流量支持及長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

　　概要：去哪兒網(wǎng)發(fā)布了出色的2014年第三季財(cái)報(bào)，營(yíng)收和每股利潤(rùn)均超越華爾街普遍預(yù)期及管理層的預(yù)測(cè)范圍。然而，去哪兒第四季的營(yíng)收預(yù)期略低于市場(chǎng)預(yù)期，但我們認(rèn)為公司的這一預(yù)期可能被事實(shí)證明是較為保守的。雖然市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)率壓力可能在近期內(nèi)繼續(xù)困擾去哪兒的股票，但我們相信去哪兒在市場(chǎng)處于良好位置，主要理由是去哪兒擁有進(jìn)一步提高盈利能力的潛力(傭金收入)，以及公司在過(guò)去幾個(gè)季度中的投資(目的是增加市場(chǎng)份額)。我們認(rèn)為，去哪兒的利潤(rùn)率將在2015年一季度觸底(這是一個(gè)業(yè)績(jī)呈季節(jié)性疲軟的季度)，此后將開(kāi)始提升，這主要基于交易量增長(zhǎng)和傭金收入占比改善，以及運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)和訓(xùn)練良好員工的加入。我們因去哪兒管理層對(duì)公司利潤(rùn)率前景的樂(lè)觀言論而感到鼓舞。我們決定，重申對(duì)去哪兒股票的增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)仍為38美元。

　　正面因素：(1) 我們認(rèn)為，管理層預(yù)計(jì)2016年將實(shí)現(xiàn)季度盈利是一個(gè)利好因素，這體現(xiàn)了管理層對(duì)營(yíng)收從交易量增長(zhǎng)、盈利能力改善兩方面獲得動(dòng)力的信心，以及公司商業(yè)模式在過(guò)去幾個(gè)季度的投資后有機(jī)會(huì)產(chǎn)生杠桿效益。(2) 三季度的營(yíng)收同比增長(zhǎng)108%，明顯超過(guò)公司90-95%的增長(zhǎng)預(yù)期，也高于市場(chǎng)預(yù)估的97%。(3) 雖然存在競(jìng)爭(zhēng)，第三季旅店業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)98%，增速超過(guò)二季度的80%，這主要得益于第三季TEHR(Total Estimated Hotel Room-night volume，旅店房間預(yù)定估算總量)同比增長(zhǎng)85%，以及每TEHR所產(chǎn)生的營(yíng)收更為強(qiáng)勁(同比增長(zhǎng)7.3%)。(4) 第三季機(jī)票業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)104%，這得益于TEFT(Total Estimated Flight Ticket volume，機(jī)票預(yù)定估算總量)同比增長(zhǎng)57%，以及每TEFT產(chǎn)生營(yíng)收增長(zhǎng)30%。(5) 移動(dòng)端對(duì)整體業(yè)績(jī)的拉動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，第三季在營(yíng)收中占據(jù)40%份額，超過(guò)2014年第二季的36%。

　　不利因素：(1) 第四季營(yíng)收預(yù)期范圍的中間值為1200萬(wàn)人民幣，低于市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期，但我們認(rèn)為公司的這一預(yù)期可能被事實(shí)證明是較為保守的。(2) 運(yùn)營(yíng)開(kāi)支(非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，即non-GAAP)對(duì)營(yíng)收總額之比為127%，超過(guò)二季度的125%。至于今年第四季的這一數(shù)據(jù)，去哪兒管理層的預(yù)期是145%。

　　業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整。我們決定調(diào)降對(duì)去哪兒營(yíng)收的預(yù)期，理由是管理層的最新預(yù)測(cè)，同時(shí)調(diào)降對(duì)每股利潤(rùn)的預(yù)期，以體現(xiàn)最新的員工人數(shù)預(yù)期的影響。我們對(duì)去哪兒2014和2015年?duì)I收的預(yù)期依次下調(diào)1%、2%，而今年、明年非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則每股盈利預(yù)期依次下調(diào)5美分、77美分。

　　評(píng)級(jí)和目標(biāo)股價(jià)。我們重申對(duì)去哪兒股票的增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)仍為38美元，后者相當(dāng)于基于我們最新的2015年?duì)I收預(yù)期給出8倍的企業(yè)價(jià)值/銷售倍數(shù)，這一估價(jià)倍數(shù)相對(duì)去哪兒的網(wǎng)絡(luò)旅行服務(wù)業(yè)同業(yè)公司有溫和溢價(jià)。但是，我們認(rèn)為這樣的溢價(jià)是合理的，理由是去哪兒在這一市場(chǎng)具有獨(dú)特的戰(zhàn)略位置、來(lái)自百度[微博]的流量支持及長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力(我們認(rèn)為，未來(lái)三年該公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率將超過(guò)60%)。(立悟/編譯)

　　(本文作者介紹：JG Capital投資機(jī)構(gòu)分析師，專注于分析中概股在美國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)。)

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