文/新浪財經洛杉磯特約撰稿人 周宇

　　低油價加重了全球的通縮壓力，并導致各國央行更加寬松的貨幣政策，是否仍將帶來風險資產的又一輪狂歡恐需仔細思量。各國債券名義收益率將因此繼續下行，而經濟基本面的分化將更為明顯。2015年很可能是黑天鵝事件頻發、市場波動性巨大的一年。

油價是2015年金融市場最重要的因素

　　自今年六月以來，國際原油價格已跌去約40%。不斷下跌的油價已成為全球金融市場的一個焦點問題。上周，石油輸出國組織(歐佩克)不減產的決定給了短期看多油價者致命一擊。在許多人還在爭辯歐佩克的動機并津津樂道于各種陰謀論時，筆者認為，油價后續的走勢是2015年全球金融市場最重要的因素，將對幾乎所有國家和各類資產的表現產生重大的影響。

　　在闡述投資邏輯時，首先需要簡述 一下油價暴跌的背后原因。盡管歐洲和亞洲的經濟前景引發了市場對原油需求不足的擔憂，但供應面因素是本輪油價下跌的主因。歐佩克上周不減產的決定釋放了一個再明確不過的信號——打壓美國的頁巖油產商。

　　原油價格戰的囚徒困境

　　美國頁巖油的崛起打亂了歐佩克在全球原油供應上的卡特爾地位。在以往，歐佩克通過協調各成員國的原油產量將價格控制在一個適當的區間，使之能在長期為各國帶來可持續的穩定收入。然而，隨著頁巖油的興起和開采成本的不斷下降，歐佩克協調內部產量的努力，在美國產量持續攀升的情況下，正導致其市場份額的不斷縮減(圖1)。

圖1.美國原油產量

　　不僅如此，能源革命正在改變美國對歐佩克的依賴。數據顯示，美國從歐佩克的原油進口從峰值的每月180萬桶下降到了如今不足100萬桶。不斷增長的國內原油以及天然氣供應，使國際能源署(IEA)預計美國將在2035年左右實現能源自足。當以中東為核心的歐佩克對于美國不再重要的時候，其地緣政治地位也將隨之下降，由此引發的，可能將是區域安全上的大動蕩(圖2)。

圖2.美國原油進口量

　　于是不難理解為何以沙特為首的歐佩克想要通過一場價格戰將頁巖油產商擠出市場。然而，這種策略是否能奏效尚未可知。這場價格戰恐怕會曠日持久，而油價短期下跌的空間可能只是剛剛打開。

　　倘若油價持續走低，頁巖油產商終將被迫削減資本支出，從而導致石油產量在6-12個月后顯著下降。然而，隨著技術的不斷進步，頁巖油產商的總體成本也呈不斷下降的趨勢。目前，市場對決定短期油價的現金成本(可變成本)的估計范圍在每桶15至25美元之間，而對決定中長期油價供應的 盈虧平衡成本(平均成本)的估計分歧極大，從50到80美元不等，難有確切的數據。因此，油價何時見底，恐怕要等到頁巖油產商宣布大幅削減資本支出計劃時方才知曉(圖3)。

圖3.美國WTI原油價格與生產成本估計

　　對于歐佩克來說，價格戰的代價同樣巨大。盡管中東國家原油生產成本極低，但許多成員國都依賴于原油收入以支撐財政支出。不少國家在當前的油價下將面臨巨額的財政赤字(圖4)。若油價長時間保持低位，對國家的經濟增長、國際收支乃至社會穩定都將有嚴重的沖擊。

圖4.主要非美產油國2015年財政平衡所需的油價水平

　　實際上，歐佩克和美國頁巖油產商的處境，是初級博弈論中典型的囚徒困境。在這一場誰先減產誰輸的博弈中。雙方都試圖向外界宣示自己能應對長時間的低油價以逼迫對方認輸。在雙方死撐的過程中，原油供應過剩的局面在短期內難以扭轉。

　　因此，此時斷言油價將跌多少，跌至何時恐怕還為時過早。但較為明確的是，當任何一方最終大幅減產后，油價必將出現顯著反彈以回到供需均衡狀態。而這一先大幅下跌，后強勁反彈的過程，將會對全球金融市場帶來截然相反的投資策略。

　　當油價下跌時

　　油價的下跌在總體上提振了世界經濟。在油價繼續下跌的過程中，原油進口國的消費者和制造業將得益于其中。由于原油需求短期內的彈性較低，低油價的效果等同于一次減稅，帶來更多的消費并改善非能源產商的利潤空間。以美國為例，汽油消費占可支配收入的比重同非必需消費品的開支(discretionary spending)有顯著的相關性(圖5)。在就業與工資持續增長的環境下，低油價將導致更多的消費支出，從而提振消費類的股票。

圖5.美國家庭汽油消費占可支配收入比重

　　低油價對宏觀經濟更大的影響來自于通脹的走低，而這將給各國央行[微博]放松貨幣政策帶來更多的空間。各國債券名義收益率將因此繼續下行。即使在美國，工資增長帶來的通脹壓力亦將被油價的持續下跌所抵消，總體通脹率恐仍將持續走低，從而推遲美聯儲加息的步伐并壓低美債利率。

　　此外，低油價還將改善石油進口國的國際收支狀況，在減稅、降息、和貿易赤字收窄等多重因素幫助下，不少深陷結構性困境的新興市場國家可望得到些許喘息之機。而對于正面臨通縮威脅的歐元區、日本和中國而言，低油價將導致更激進的寬松政策以扭轉通縮預期，從而引發新一輪的貨幣貶值潮。在各國競相貶值本幣以刺激增長或抵抗通縮的背景下，美元仍將一枝獨秀。

　　油價持續下跌的環境下，投資者應增持原油進口國的資產，減持原油出口國的資產。筆者尤為看好依賴原油進口且飽受輸入型通脹之苦的印度、印尼、土耳其等國市場的短期表現。在大類資產配置上，石油進口國的股市和長期債券將得益于利率的下降，而大宗商品在美元持續走強的環境下恐難有可持續的反彈。在行業上，做多非必需品消費股做空必需品消費股，做多航空股做空能源股亦為可行之道。

　　然而，這是否將帶來風險資產的又一輪狂歡恐需仔細思量。油價持續下跌將引發許多連鎖反應：委內瑞拉的違約已不是新聞，而俄羅斯正在面臨著盧布的持續貶值和資本外流。面臨國內經濟衰退的壓力，普京大帝是否會重啟烏克蘭的戰火，從而引發新一輪地緣政治的動蕩和歐洲的危機？中東國家面對低油價是否能有足夠的財力維持社會福利并遏制恐怖主義和極端勢力的侵蝕？

　　在歐元、韓元、新臺幣甚至人民幣陸續加入貶值大軍的情況下，投資者對安倍經濟學、乃至量化寬松的信心還能維持多久？在美國，近20%的高收益債券集中于能源公司，持續低油價是否會引發違約潮從而導致高收益債券泡沫的破滅？新興市場的美元債券在本幣持續貶值之下能否屹立不倒？2015年很可能是黑天鵝事件頻發、市場波動性巨大的一年，投資者應謹慎應對，及時對沖尾部風險。

　　當油價反彈時

　　筆者對市場更大的擔憂來自于油價企穩反彈的階段。當油價反彈時，上述的投資策略幾乎將全部逆轉。當前的宏觀環境同1997-1999年極其相似，限于篇幅，筆者本文中只回顧一下油價的走勢對美聯儲政策的影響。從1997-1998年，歐佩克供應量的持續增長與亞洲經濟體需求疲軟使得原油價格下跌過半。

　　在此期間，美國工資增長的趨勢被目標通脹率持續的下降所抵消，迫使美聯儲停止了加息的步伐，并在長期資本管理公司危機之后放松了貨幣政策以救市(圖6)。美股在經歷了1998年夏天近20%的回調后再創新高。

圖6.通脹、工資與美聯儲貨幣政策

　　但隨著供應的最終減少和各國經濟體需求復蘇，油價在1999年反彈超過120%，完全收復了過去兩年的失地(圖7)。在油價反彈與工資上漲的雙重壓力下，美聯儲被迫再度收緊貨幣政策，于12個月內加息125個基點，戳破了互聯網泡沫，也宣告了美股牛市的終結。

圖7.原油價格與產量

　　本次金融危機之后金融市場的一個重要準則就是——不要與央行作對。無論何時，只要各國央行向市場注入流動性，風險資產的價格終將上漲。這一規律對美股極為明顯(圖8)。正如筆者在去年的文章《華爾街的孩子都在跳舞》中指出——只要通脹未見，在聯儲看跌期權的保駕護航下，美股的牛市還將持續。然而，通脹上升之時，也就是美聯儲看跌期權失效之時。當原油從暴跌后反彈時，這一天已為時不遠，而美股熊市的腳步也將悄然而至。

圖8.標準普爾500股票指數

　　此外，對于面臨結構性問題的國家，若因經濟的短暫反彈而放緩改革的步伐，低油價帶來的短期利好，恐怕只是一劑甜蜜的毒藥。當價格戰結束，供應下滑，油價回漲時，面對聯儲加息和美元持續走強引發的資本流出，這些經濟體恐將面臨經濟停滯與通貨膨脹的雙重困境。當各國央行因通脹上行再無力為投資者保駕護航時，全球金融市場的夢醒之日也將來臨。

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　　(本文作者介紹：原在美國大型資管公司從事全球宏觀策略研究，現就職于國內大型金融集團，從事投資策略研究工作。)

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