文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 劉烜宏

　　作為中小企業融資的天堂，新三板的優越性不可比擬，其融資模式也隨著市場環境不斷創新。然而，模式創新背后必然隱藏著或多或少的風險，新三板融資到底怎么玩？

　　戰新板擱淺，注冊制推遲，分層機制臨近，眾企業再度將目光聚焦到新三板市場上。作為中小企業融資的天堂，新三板的優越性不可比擬，其融資模式也隨著市場環境不斷創新。然而，模式創新背后必然隱藏著或多或少的風險，如近日發生的股權質押爆倉、私募債違約等事件，側面反映了部分新三板企業疲軟的發展狀態。

　　從融資模式的發展階段來看，定向增發是多數新三板企業慣用的手法，股權質押、私募債、優先股等模式仍處于發展初期。隨著新三板分層機制的完善，各種新的融資模式可能率先在創新層試點，為中小企業融資發展探索新的道路，機遇與風險同在。

　　定增，企業把錢花哪兒去了？

　　自新三板問世以來，企業融資基本離不開定向增發。據wind統計，2015年新三板股票發行融資2547次，融資規模達1213.48億，是2014年的9.18倍。2016年至今，已有近800次定增融資，融資規模近400億。企業之所以偏愛定增融資，說白了，就是成本低、拿錢容易。相比于A股市場，新三板市場的融資效率高，如小額定增可以豁免審批，或是一次核準可多次發行融資；而且定增申報周期較短，一般股東人數較少(低于200人)的新三板企業，申報周期在兩周左右，這比A股市場快多了。

　　企業輕而易舉的拿到大筆資金，心里美滋滋的，這錢該怎么花呢？一部分企業確實將資金投入生產中，解了燃眉之急，擴大企業生產規模，以空間換時間。另一部分企業打得就是圈錢的主意，筆者甚至懷疑企業掛牌新三板的初始目的就是圈錢。

　　圈錢的性質也分兩種，一種是類金融企業，像九鼎投資，動輒定增上百億，這筆錢除了孵化了一些中小企業外，其他多投入在構建金控體系中，如收購上市公司，抄底A股市場。據統計，去年類金融企業融資份額占新三板總體市場份額的1/4。另一種是非金融企業，他們雖然不會像九鼎投資這樣嫻熟地玩轉金融市場，但他們敢拿著大筆資金去參與金融交易。數據顯示，截止至2016年3月22日，已有308份公告涉及新三板企業購買理財產品的事項，約250家企業已經或計劃購買數百萬乃至上億的理財產品。這些企業的錢多到這種程度了嗎？

　　據公告顯示，復興文化擬拿出5000萬購買理財產品，銀豐棉花更牛氣，擬斥資15億進行理財。但從年報可以看出，復興文化去年虧損高達1681萬，而去年定增共計3.3億；銀豐棉花去年半年的凈利潤僅1024萬，貨幣資金不足5億，一年內短期借款高達16.45億，如今斥資15億玩理財，是因為企業經營本身盈利速度慢，還是偏愛上理財產品的利滾利呢？這種市場投機氛圍不是一兩日形成的，早在去年已有不少企業拿著定增的資金去炒股，如最早被扒的仁會生物，這家藥企的掌舵者有六年的證券從業經驗，利用近4億的閑置資金投資股票、債券、基金等金融產品，并在股災前成功逃離，筆者姑且不估算其在二級市場的收益率。從賬面上看，仁會生物沒有營業收入，也尚未研發出藥品，原來是頂著高科技的帽子玩著金融的把戲。這家企業還算幸運，至少在股災前逃離，目前仍有很多企業的定增資金深深地套在二級市場中！且不談他們是不是投資經驗不足，拿著定增去做投資或者理財，本身就是對新三板市場的褻瀆。新三板提供優質的投融資環境，是為了解決中小企業資金困境、成長困境，而不是搞些投機倒把的手法。

　　據不完全統計，在2015年的定增預案中，73%的定增原因是“補充流動資金”或“補充運營資金”，24%的定增原因是項目融資。去年牛市時，很多流動資金間接補充到二級市場中，助漲市場；今年股市冷清，樓市熱情，部分企業又在蠢蠢欲動，籌備甚至已經把資金投入到樓市中。創業板發展初期，也存在企業超募的現象，深交所規定除了金融企業外，超募的資金原則上應投入到企業現有的主營業務中，不得持有交易性金融資產或可供出售的金融資產。目前，新三板尚未對定增資金有強制性使用方向，這給部分企業鉆了制度的空子。筆者建議，應加強新三板市場的信息披露機制，限制企業閑置資金投資金融資產的比例和種類，減少因金融市場系統風險引起的風險。

　　隨著定增破發率頻頻走高，投資者的安全墊頻頻被擊穿，市場的定增熱情大不如去年。據不完全統計，在2016年第一季度，參與新三板定增的私募機構同比下降了6.6%，證券公司同比下降了1.9%，信托公司同比下降了4.3%。2016年，新三板市場已完成700余個定增項目，但目前認購方浮盈的尚不到300家，其余多為浮虧和無成交。筆者認為，這正是定增市場的冷靜階段。對于企業而言，定增是企業用空間換時間的方式，應將定增資金合理配置到企業發展中，推動企業的轉型升級。同時也讓投資者冷靜下來，重新樹立參與定增的標準，告別過去盲目搶籌的心態。

　　股權質押，企業在拿命賭

　　定增雖然成本低，但其屬性仍是股權融資。股權是一個企業的命脈，每一次定增都意味著股權稀釋，大股東未來可能面臨失去控制權的風險。但對于新三板市場上的初創企業，尤其是輕資產企業，他們沒有什么值錢的資產可以變現，只有股權具備一定的市場價值。企業掌舵人又不希望過早稀釋股權，因此股權質押逐步成為企業短期融資的重要方式。據統計2015年共有620家新三板企業進行1313次股權質押，有447家企業公布了質押金額，高達215億。近日，楓盛陽事件再度將股權質押推到風口浪尖。

　　楓盛陽事件的基本邏輯很簡單，大股東缺錢，把股票質押到券商旗下的P2P平臺上，并做成理財產品，吸收普通投資者的資金，其實這是變相打破新三板500萬的投資門檻。結果，楓盛陽股價連連大跌，大股東補倉之后仍然止不住下跌行情，面臨爆倉風險。筆者認為，真的爆倉的概率不大。一方面，大股東質押的股票多是限售股，即使到了預警線、平倉線，也要等到股票解禁之后才能處理。另一方面，新三板企業股票的流動性與A股市場沒法比，不是想拋掉就拋掉，對于沒有流動性的股票，甚至都不用使用平倉軟件，市場上根本沒有“接盤俠”。另外，大股東在做股權質押時，通常和券商關系搞得不錯，真出問題了，大家多是先協商，采取緊急避險預案，一下子平倉的概率較低。如果企業是做市交易，存在大股東聯合幾家做市商重新拉升股價的可能，A股、H股的莊家和大股東十分熟悉類似的玩法。

　　但新三板企業真的是很缺錢，有超過20%企業質押的股數超過50%，部分企業質押的股數超過80%甚至全部質押，可見企業對資金的需求如此迫切。這些股權能貸出多少錢呢？不同企業之間的差距確實很大。有些企業不被市場看好，質押率低于10%，也就是100元僅能貸出10元，大多都是僵尸股。也有企業貸出的現金比市值還高，如新三板企業精耕天下去年11月份質押了380萬的股票，貸出1個億。每股相當于26.32元，當月股價在6~7元之間，相當于1元貸出了3.76~4.39元左右。

　　針對后者，筆者認為，這哪里是股權質押，簡直就是配資交易。據業內人士反映，部分新三板企業打著借殼上市的名義，將股權質押給資管機構，設計成資管產品，優先劣后3:1或2:1，由大股東兜底認購劣后級，以質押的股權做擔保。這類資管產品也不敢在市面上大張旗鼓的銷售，基本券商營業部的客戶手中消化掉。但這中間的風險實在是太大，不僅涉及了投資者的利益，也不利于企業未來的穩定發展。定增是將股權慢慢稀釋，股權質押搞不好一下子就將企業易主了，簡直是拿命在賭啊！

　　私募債危機，產業危機

　　在經濟下滑、股市震蕩的大環境下，很多資金從股市回流到債市中。然而，債市也不是個安全的避風港。中小企業抗風險能力弱，產能過剩難以消化，資金周期性枯竭，債券市場違約事件頻頻發生。

　　3月21日，新三板企業中成新星發布公告，公司發行的2012年中小私募債券(“12”中成債)于2016年3月21日到期。但公司未能按照約定籌措足額償債資金，“12中成債”不能按期足額償付。據不完全統計，2016年以來，私募債違約事件已發生10余起，如雨潤食品、廣西有色、亞邦集團、云峰集團和淄博宏達等，共計發行規模已超百億。

　　私募債違約的背后隱藏著沉重的產業危機。違約企業多是以傳統產業為主的中小企業，如中成新星的主業是以石油、天然氣開采為主，其客戶主要是中石油、中石化下屬采油廠，流動資產主要是應收款。近年來，國際油價大跌，資源開采過剩，整個行業處于低迷期。而且下游客戶回款困難，導致企業的資金流極其緊張，因而出現兌付危機。筆者認為，近兩年的債務違約事件仍會繼續增加，尤其是建筑工程、制造相關的產業等。產能嚴重過剩，大量資金鎖定在難以變現的資產和產業鏈上下游中，怎么可能不違約呢！

　　盡管私募債違約事件給資本市場帶來不良影響，但筆者仍然肯定這一融資工具的價值性，甚至逐步能夠成為新三板市場重要的融資方式之一。目前，新三板企業長期依賴定向增發進行融資，折價發行，稀釋股權，融資總量也不大，企業間競爭壓力大。再加上做市商的不作為，破發率高，企業深陷“低股價—低流動性”的困局中，市場亟需豐富融資渠道。

　　從企業角度而言，新三板企業總體規模較小，多數成長性較強，具備發行私募債的基本條件。政策上又能享受債息在稅前支付，一定程度上保護了大股東的控股權。但從投資者的角度來看，新三板私募債確實存在風險。掛牌企業雖然有較好的成長性，但其商業模式、盈利模式往往處于發展初期階段，無論是股權結構還是持續經營能力極易受到市場其他因素影響，甚至遭到破壞。

　　筆者認為，資本市場是一個風險與機會同在的市場，私募債作為一種新的融資工具，在其發展過程中會必然淘汰掉部分企業和投資者，以實現制度的優化。這個過程離不開監管部門的“重錘”。一方面，提高企業的信息披露程度，把握監管要點，尤其是從企業的股權結構及實際控制人等角度考察企業的償債能力，跟蹤發債企業的事中、事后監管。另一方面，在法律上加強違約的懲罰力度，未來可作為強行退市的鐵律之一，絕不姑息違約企業。以此凈化新三板市場的投融資環境，為中小企業和投資者搭建一個公平的市場。

　　優先股未來有更多的發展機會

　　中視文化打響了新三板優先股的第一炮，緊接著齊魯銀行擬非公開發行優先股不超過2000萬股，募集不超過20億元。據統計，自2015年9月份以來，新三板已有鑫莊農貸、中國康富、誠信小貸、思考投資等6家掛牌企業披露非公開發行優先股預案。

　　對于投資者，優先股區別于普通股，其股份持有人在分配公司利潤和剩余資產上優先于普通股的股東；對于企業，發行優先股在獲取資金的同時，能夠避免大股東的股權被稀釋。不過，中視文化發行優先股并非擔心股權被稀釋，其股權結構集中，第一大股東的股權占到78.31%。其發行目的更多是為了補充流動資金，實現股東利益最大化。與眾不同的是，中視文化的優先股發行中不僅設置了贖回條款，還設置了回售條款，這是新三板市場首例，也是國內資本市場首例。因其有回售條款被計入金融負債，也提高了中視文化的財務杠桿。可見，優先股對企業發展有諸多益處。

　　優先股雖好，但并非每一個企業都有發行優先股的資格。根據去年9月份頒布的新三板優先股業務指引，股轉系統重視發行優先股企業的財務問題，要求主辦券商在推薦工作報告中根據發行人最近兩個會計年度的財務報表和審計報告等，重點分析發行人的盈利能力、償債能力及現金流等指標。而新三板的準入門檻中對企業的財務要求較低，部分企業仍處于虧損階段，如互聯網類企業、研發類企業等，無法具備持續償還股息的能力，且資信不足。

　　根據股轉系統規定，主要有四類企業適合發行優先股。第一類，商業銀行等金融機構。金融機構的持續盈利能力強，企業信用相對有保障。齊魯銀行正試水優先股，滿足監管部門對資本充足率的要求，為新三板類金融企業探索融資新渠道。第二類，資金需求量大，現金流穩定的企業。通過發行優先股低成本融資，可以降低企業資產負債率，調整財務結構，現金流穩定能保證持續支付股息。第三類，初創企業。初創企業估值低，即使采用定向增發的融資方式，既稀釋了股權，融資規模也很有限，相比而言，優先股能避免股權稀釋的問題。但初創企業的可信任度較低，存在一定的風險。第四類，擬并購重組的企業，優先股可以作為收購資產或換股的支付工具。

　　相比于A股市場對優先股發行的限制，新三板的要求相對寬泛，對企業募集資金、市場、交易量方面都無明確指標，進而鼓勵市場開拓更多的融資渠道。優先股固然有優勢，但占市場主流的仍然是普通股，普通股才是真正的股權融資。隨著市場的進一步發展，未來可以通過股權設計，在特定條件下實現優先股轉普通股，這樣投資者既可以享受當前穩妥的固定收益，又有機會分享企業未來發展的紅利，促進二級市場的流動性。

　　原始股騙局，不要上當受騙

　　筆者本不打算把原始股寫入本文中，但鑒于近日又有朋友在原始股上吃虧了，筆者還是簡單說一說吧。

　　前不久，出了一則啼笑皆非的新聞，淘寶網上的服裝店賣起了新三板原始股，說的還有模有樣的，售價為7.5元一股，5萬股起投，并要求買家需提供新三板賬戶、開戶席位號、認購數量和電話，同時賣家還為投資者具體說明了3條退出通道。懂點金融的小伙伴都知道，原始股可不是任誰都能買到的。私募基金投資人投資原始股也要在100萬以上，投資機構鼓動投資者，拿個十萬八萬甚至三萬五萬就能搶到原始股，這肯定是有問題的。

　　原始股是公司上市之前發行的，多為企業的創始團隊、高管所持有。新三板原始股投資方式，一種是原始股東轉讓，另一種是增資進入。其他人想獲取原始股多是采用增資的方式進入，公司向特定對象進行增發，而不是市面上基金公司的公眾路演或微信宣傳。部分中介機構哄騙投資者能進入股東名冊，而且投資后沒有鎖定期，掛上新三板之后能夠翻上好幾倍。哪有這等天上掉餡餅的好事啊！所謂的股東名冊，需投資金額在100萬以上，大多投資者是以“眾籌”的方式湊足了一個個100萬，根本不可能進入股東名冊。至于是否有鎖定期，得看投資者是在企業股改前還是股改后購買的原始股，股改前的原始股存在一年的鎖定期。這些是建立在企業能夠掛牌新三板的基礎上的解釋，但投資者所投的企業到底能不能上新三板或者其他資本市場，這很難說。如果企業不能依法進入資本市場，投資者手中的原始股和廢紙差不多。

　　筆者在投資方面相對保守，始終認為像原始股這樣的高風險投資產品是不適合中小投資者的。市場上確實存在通過購買原始股暴富的事件，但試問中小投資者具備識別優質企業的能力嗎？多數投資者連識別投資騙局的能力都沒有，如何去甄別企業的商業模式、業績情況、成長空間以及未來的退出方式等專業領域呢！不過，如果投資者對新三板原始股投資真的非常感興趣，筆者建議一定要通過股轉系統官方意向轉讓平臺進行選擇，而不是聽信中介機構的鼓吹，以降低投資者的風險和搜索成本。

　　截止4月12日，新三板掛牌企業已達6504家，做市企業1437家，協議轉讓企業5067家，總流通股本1339.22億。無論是從掛牌數量還是流通規模上看，這已然成為大體量市場。未來會有更多的企業擠入新三板大軍，需要有更多的融資通道為中小企業輸血。面對各具優勢的融資工具，企業也要依據自身發展情況，選擇適合自己的融資模式。筆者相信，未來的新三板定是百花爭艷的市場格局。

　　(本文作者介紹：財經評論員、新三板研究員，主要研究方向為上市公司及新三板企業的市值管理、并購重組等，深耕于新三板市場、地產金融、互聯網金融、農業金融等領域。)