文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 洪灝

　　由于小概率的極端回報不斷累積，得到更多的極端回報率的概率開始減小。就如每手都能摸到同花順一樣，久而久之則無以為繼。同時市場系統變得非常不穩定。這種極端市場情況的發生往往領先于市場的頂部大約半年左右。然后泡沫的最終破滅則接踵而至。

市場的不穩定因素仍然存在

　　“未來的伏筆是當下。”——伏爾泰

　　明天將是6-25錢荒的兩周年紀念日，2013年的此日，中國股市在經歷了近20%的兩個星期的拋售潮后，最終在1849點探底回升�；剡^頭來看，2013年6月25日是中國市場在過去7年來的最低點，也應該可以認為是本輪牛市的開始，盡管之后市場的升勢有所反復。

　　在這一天，我們的交易模型顯示了上海和香港兩地市場同步崩盤。當時由于市場交易員現金嚴重短缺，使得短期市場利率飆升到有史以來的最高記錄。同時也是在這一天，我們把交易觀點從做空翻變為做多。在過去一周里猛烈的拋售潮以及昨天盤中大盤戲劇性的逆轉在過去的二十年里都可以堪稱是“史詩”級別。然而，盡管這些歷史性的事件對短期交易有顯著的意義，我們仍然不能太確定它們對于市場交易更長期的展望。

　　在2015年6月16日，我們發表了題為《偉大的中國泡沫：800多年歷史的領悟》的報告。在這個報告里，我們研究了800多年的全球金融歷史數據，并指出了泡沫標示的特點。極速的換手率和密集分布的極端回報率是一個泡沫在其晚期泡沫的重要標志，正如當下。

　　由于小概率的極端回報不斷累積，得到更多的極端回報率的概率開始減小。就如每手都能摸到同花順一樣，久而久之則無以為繼。同時市場系統變得非常不穩定。這種極端市場情況的發生往往領先于市場的頂部大約半年左右。然后泡沫的最終破滅則接踵而至。在過去一周里，中國市場從峰值到低谷經歷了一場約20%的暴跌便是市場系統脆弱性有力的證明。

　　許多人認為融資盤強平是這輪暴跌的禍首。然而，我們注意到，類似的歷史波動在過去融資融券交易不存在的時候也曾有出現。也就是說，即便一些脆弱的融資盤可能已經在此輪暴跌中爆倉，市場的不穩定因素仍然存在。雖然我們的具有良好的歷史記錄的短期情緒交易模型已經發出了積極的交易信號(焦點圖表1)，我們長期的配置模型繼續顯示出系統的不穩定性(焦點圖表2)。

焦點圖表1: 短期情緒交易模型顯示積極的交易信號。

焦點圖表2: 整體指數和成分股顯著偏離長期趨勢。

　　這個長期的模型發現整體市場指數以及指數成份股相對于其長期的趨勢都出現了顯著的偏離。在一般情況下，這樣顯著的偏離領先于市場峰值水平約六個月左右。這個六個月的時間窗戶和我們看到的極速換手率/收益率和市場峰值的時間關系基本一致。市場共識認為金融板塊的估值倍數很低，因此這些板塊應可以接力已經暴漲了的中小盤股并把市場進一步大幅推高。

　　我們在短期內并非不同意這個觀點。然而，這些低估值大盤藍籌股的復蘇必然會消耗大量的市場流動性，并降低市場整體估值倍數。如果市場整體盈利增長無法彌補的估值倍數的下滑，那么市場指數在大盤股復蘇的背景下仍然可以回落。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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