文/北京師范大學教授 鐘偉

　　從2014年第四季度至今，資本市場沒有發生什么所謂“改革牛”。國企改革市場化趨向不明顯，區域政策規劃，絲路等等主題，都是政府說之，市場姑妄信之的奇特互動。政府推出某個改革主題，市場對此似乎一呼百應，但主題熱度降低時，則結局是一哄而散。

　　在市場深度調整之后，人們在思考，是什么導致了下跌？

　　說法一：宏觀經濟因素。這種說法不靠譜。

　　有人說，經濟增長越差，股市越好。基本的邏輯無非是經濟差，財政和貨幣政策的持續寬松方向和幅度較大，但這種說法難以得到歷史印證。即所謂股市有關國運說，這顯然有些因果顛倒，牛市在一定程度上有利于政府和企業去杠桿，但畢竟還是國運決定股市。

　　美股四次大牛市，分別是1929-33年大蕭條之后，馬歇爾計劃時期，新經濟時期和次貸危機之后，前三次牛市的基礎都是美國經濟增長成功轉型，次貸危機至今的牛市，則是史無前例的量寬政策以及隨后美國經濟擺脫危機，可能正在走向一個持續低于潛在增長率的平庸期。中國2005-2007年的牛市，也是成功轉型之后帶來的，國企脫困戰和銀行股改戰在2004年上半年的時候已大致成功，但股市破凈現象在加劇，此后A股走向牛市。次貸危機后的短暫牛市，則很可能是流動性突然充斥導致的。

　　目前中國經濟仍運行在2010年第3季度以來的持續下行軌跡上，沒有看到有共識的轉型成功或是失敗的大轉折點，宏觀經濟沒有什么根本變化。短期看，宏觀經濟的變化也并不太大。例如2015年第2季度，可能存在一點點預期差，即我們認為，2季度的增長不可能破7，略高于市場一致預期，2季度CPI則略低于市場預期。總體上，2季度市場普遍預期的增長向下，通脹向下，最終被證明的，可能是更有利于市場的組合，即增長向上，通脹向下。

　　宏觀經濟好和壞，沒有劇變，市場也沒有形成對宏觀判斷的劇變，它顯然不足以解釋大跌。

　　說法二：流動性因素。這種解釋也牽強。

　　流動性擴張還是收縮，對股市影響較大，但似乎不是這次大跌的決定性力量。流動性對股市的極其夸張的說法，即A股的牛市是“水牛”，這種說法有些道理，但很可能片面性更強烈。

　　回顧美國，1990-1999的大牛市中，1994年10月到1995年5月，美聯儲在加息、降息之間猶豫；但在1995年5月份之后，美聯儲持續加息；1996年春，格林斯潘警告非理性繁榮，市場對加息和警告不予理睬，繼續上漲至1999年。2005-2007年間，A股牛市也伴隨央行[微博]的不斷加息進程。

　　這輪A股牛市，從2013年開始，成長股已漸漸進入牛市，此后6個季度，央行的流動性沒有顯著放松，反而因利率市場化，影子銀行和互聯網金融的沖擊，市場利率始終高企。流動性真正的松動可能是2014年10月，當月銀行系統的存款準備金余額達到了接近23萬億的峰值。但2014年12月流動性并不松，2015年春節之后，流動性開始有所松動。

　　因此，你看不出從2013年逐步啟動的牛市，決定于流動性，但確實受到流動性的影響。在這次大跌之前，央行貨幣政策沒有特別顯著的變動，最多也就是放松幅度不及預期。

　　以較為規范的分析方式，GORDEN模型中，考慮永續增長率、無風險利率和風險溢價，中國股市的估值應該向下，而不是出現牛市。理論上，宏觀和流動性對這次大跌的解釋力不足。

　　說法三：融資因素。這種說法也有道理。

　　經過2013年下半年到2014年上半年的持續努力，出表的資產再入表，非標重新標準化，影子銀行基本回到了銀行系統內，這帶來的顯著變動是：社會融資總額中銀行信貸的占比，從最低時的55%逐步上升到目前的接近90%，因此，發展多層次資本市場和直接融資是必然的。這即所謂“改革牛”，人們用改革牛來形容這次牛市，但大跌之前，改革牛有什么突變嗎？

　　人們心知肚明，以南北車為代表的所謂改革，本質上和改革沒有什么關系。

　　從2014年第四季度至今，資本市場沒有發生什么所謂“改革牛”。國企改革市場化趨向不明顯，區域政策規劃，絲路等等主題，都是政府說之，市場姑妄信之的奇特互動。政府推出某個改革主題，市場對此似乎一呼百應，但主題熱度降低時，則結局是一哄而散。這種格局在2007年有中石油為典范，當下有中車為典范，未來的典范可能是核能。

　　坦率的說，我們沒有見到改革牛。目前為止，18屆3中全會還是綱領和藍圖。

　　但抽水機的確顯著上升，尤其是一月雙發、定增和減持。沒有改革，但卻要強化抽水，這導致市場投資風格極度走偏，成長股不斷高估，打新和融資熱潮涌動，但由于沒有任何像樣的改革，投資風格始終不能轉變。

　　資本向權力的贖買，在過去2年半始終是比較失敗的，黨委巍然不動，抽水有增無減，投資風格無從轉變。

　　如果不是增長、流動性或改革出現了劇變，那么究竟是什么導致了自2007年以來，踩踏最嚴重的一周？

　　我們將其歸結為貪婪，浮盈和恐慌這三大因素。

　　前戲：貪婪的不斷膨脹和無法宣泄。

　　在2013和2014兩年，股票型基金的收益率分別達到了16%和26%，社保基金理事會的投資收益在2014年達到了11%，這都已十分驚人。但更驚人的是，2015年前4個月，成長股的持續膨脹，最終市盈率超過140倍，創業板公司的盈利，甚至已不足以支撐投資者的交易稅費。公募基金中，不足半年，收益率超過50%的只是平庸，超過100%的也比比皆是。

　　人們的貪婪開始膨脹，對收益率的期待陷入瘋狂。

　　魏偉博士通過細致的分析，顯示中國成長股和主板之間，在過去10個季度根本無法實現風格轉換，也就是成長股和主板的估值差異在波動中不斷擴大；也就是說，投資風格始終未能轉型，成長的牛氣不能感動公司黨委的霸氣。魏偉博士同時也比較了Nasdaq泡沫和中國創業板，大致的結論是，中國創業板非常類似在時間和空間上濃縮了3倍的Nasdaq，調整的風險一觸即發。

　　但是中國的投資者別無選擇，三重困境重疊著：一是主板的改革太虛假，只能“同床異夢”，不能“生死與共”。無論資本對權力贖買的出價高低，國有經濟沒有明顯的市場化轉型興趣，斷絕了風格轉型的大門。二是成長股不能單純視為泡沫，它被寄托了中國經濟的未來，并且形成了復雜的利益勾兌鏈條，鏈條上的龐大參與者都難以下船。三是公募激烈的排名競爭。

　　貪婪只能膨脹，無法宣泄。資本只能活在泡泡中，走不進黨委的眼中和心中。

　　佳境：浮盈遍地時的不斷抽水。

　　貪婪導致人們對浮盈的巨大追求，以及對兌現浮盈的不斷延后。

　　通常的估計是，在2015年上半年，1塊錢的資金凈流入，推動了大約2.5-3元的市值增長。如果問一下周邊在股市中的人群，至少在2015年五一節之前，很少看到炒股有虧損的，或多或少有盈利。如此之多的浮盈，一定會有率先想要兌現籌碼的。但持籌者希望賺取得更多，這個團群體沒有人率先離開。

　　抽水機將迫使這些發生改變，即股市資金供求的失衡。我們做了努力，試圖計算今年以來，累計的資金凈流入和流出，也比較了他人的相關研究結果，但這些都徒勞，沒有特別可信的研究方法和結論。

　　從結果上看，抽水機效應是明顯的。一是當市值已從不足40萬億迅速增加到近70萬億時，如果沒有中小投資者的羊群效應，資金源源不斷蜂擁入市，那么央行保持既有的貨幣寬松力度，也不足以支撐市場上升的斜率； 二是觀察上市公司的公告，幾乎清一色都是減持、定增，對做實業的企業家來說，他們以其行為表達了對現有股價的滿意； 三是IPO的供給沖擊持續膨脹，并且估值昂貴，只有二級市場劇烈下跌，才能增加打新風險，降低抽水節奏。

　　人們觀察到，五一之后，市場上升斜率變得平緩，波動性顯著加大，換手率難以再上升。斜率平坦化意味著有追求絕對收益的投資者在逐漸離場，資金供求開始到微妙轉折點了，波動性加大，意味著市場焦躁的情緒，走還是留的不斷沖突。

　　A股中，只要約3%的投資者選擇離場，則已足以導致指數在一天內大跌超過6%，因此，即便市場中有90%的投資者看多，僅僅有10%的持不同意見者，這些試圖離場兌現籌碼時，已足以導致踩踏式的大跌，并迅速扭轉場內90%的投資者對未來的判斷。

　　至今，浮盈并沒有洗凈，對于春節前后入市的投資者，仍有較多浮盈。大多數投資者盈利的市場現狀，仍然不是情緒穩定的均衡狀態。

　　高潮：自我安慰，矛盾中的恐懼共振。

　　在市場滯漲和波動的時候，絕大多數投資者仍然舍不得離場，他們尋找各種自我安慰。

　　自我安慰之一是，中國目前創業板和海外成長股累加起來，其市值對GDP的占比不會超過20%，仍然遠遠小于Nasdaq泡沫時期高達60%的水平，并且中國成長股所覆蓋的行業遠遠比Nasdaq更為廣泛。

　　自我安慰之二是，牛市不僅是水牛，是改革牛，還是居民資產持續重新配置的超級牛。2007年時，公募基金對居民儲蓄的占比達到13%，而目前股票和偏股型基金對居民儲蓄的占比可能僅有8%，何況房地產和信托等配置品種已過時。

　　自我安慰之三是，政府會通過各種手段來維護牛市，不給股民面子，總不能不給李博士面子，牛市幾乎是當下經濟的唯一亮點。諸如此類云云。

　　我們也觀察到了一些表達恐慌的明顯證據，但很遺憾，卻沒有能力用這些證據，去預判恐慌的發作。

　　證據一是，對謠言和流動性的極其關注，在西方已有許多研究顯示，在人們不再關注估值和基本面，卻對真假傳言興趣濃厚，對流動性極其敏感時，市場已經恐慌。

　　證據二是，機構投資者突然從喜愛各種B，到非常青睞各種A，對A的喜愛本質上是對類債券的偏好。這種一方面宣稱牛市，同時又下注各種A的行為本身，充滿矛盾，本質上是恐懼的發作。它包含著短期內股牛不過A的上限判斷。

　　證據三是，對各種配資的猜測。關于融資盤對流入資金總量的占比，從估計約5%到15%甚至更高者皆有，卻都又缺乏足夠的方法、統計和證據。甚至在大跌之后，對融資盤的多少，爭論會更激烈而不是平息。

　　我們的理解是：在股市中無所謂真相，大多數投資者的判斷意見，就是真相。

　　因此，對融資盤究竟有多少的爭論，其本質無非是你對有多少投資者可能離場的關注，并可能以此來作為你是否應該離場的依據。因此，如果你并不是融資盤，如果你認為融資盤比較多，從而給自己離場予以確認，那你就是融資盤。融資盤次要的是按資金杠桿和強平來劃分，主要的是按你是否對自己的倉位采取了強平來劃分。

　　目前，恐慌和踩踏已在自我實現，回顧過去的3個季度，中國股市經歷了貪婪，浮盈到恐慌的自我實現式泡沫。現在處于崩潰早期。

　　暫時安息吧，無論水牛還是改革牛，恐慌的情緒并未釋放完成，它將在未來如何演化？

　　我們能力有限，只能虛妄地猜測，因為我們既沒有能力通過收集的恐慌證據給予明確判斷，很可能也缺乏足夠的能力去觀察市場的去向。

　　一是在噪聲中，如何接聽電話？

　　你不必對噪聲過大聽不清的電話太溫柔，或者太粗暴，由于無法判斷電話另一頭是誰，因此你唯一的最佳策略，是沉默地掛斷。大跌之后，市值收縮了10萬億，但如果你的倉位仍有盈利，那你只能平靜地離場。因為下跌通常比上升更為陡峭，可選擇的交易時間窗口更有限；因為我們無法確定A股調整的確切幅度和時間，甚至無法確定是中期調整還是意外見頂。因此離場觀望可能是必要的。你必須等待大多數甚至絕大多數在場內的投資者已出現明顯的虧損時，才考慮重新進入的可能。

　　盡管從理論上說，中期調整的幅度大約需要25%，但你需要首先認定這是否是中期調整。如果不是的話，Nasdaq曾經跌去80%， 07年和09年的中國牛市，曾分別跌去超過80%和67%

　　即便是中期調整，金融市場也往往會在過度調整之后，才有生機。

　　二是有什么變化了嗎？

　　一切不動，貪婪恐懼者心動。

　　你可能高估牛市對經濟的支撐意義，同樣也就容易高估股市大跌對經濟的傷害。實際上，中國經濟增長格局，產能去化節奏，流動性寬松取向，甚至創新的方向都沒有明顯變化。在貪婪之前看多市場的理由，在恐懼之后仍然構成看多市場的理由。

　　什么都沒有變化，為了點燃些微渺茫的創新，股市毫不留情地燒毀了大量泛濫的資本。不過如此。

　　三是如果國運決定股市，中國國運如何？

　　無論調整多深多久，無論是貪婪還是恐慌，我們都應該有堅定而樂觀的心態。

　　1、外圍局勢，尤其是美國在未來將其60%海空軍力量投放亞太，迫使事情的可能選項只有和平，而不是戰爭。2、改革開放近40年，人們所思所慮，決定了裝神弄鬼在中國沒有銷路也沒有出路。3、考慮到2013年到2014年前3個季度資本市場的選擇，就是成長和創新，這種選擇是在沒有宏觀和流動性的支持下，市場的果斷選擇；因此，成長和創新仍然是中國未來的希望。

　　如果改革繼續以南車北車合并的方式來表達，那么資本市場將對這樣的改革表達出恐慌和拒絕，一種不知道國有經濟選擇了什么道路的恐懼和拒絕。

　　資本市場是溫情的也是無情的，面對市場，我們的無知幾乎是無限的。大跌并沒有改善我們對市場的理解，也許我們最多只是增加了面對現實失敗的沉靜，而不是增加了面對未來取勝的信心。

　　(本文作者介紹：北京師范大學經濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經濟學家)

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