文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 洪灝

　　隨著亞投行招攬更多的成員國，美元持續走弱。亞投行的舉措旨在從兩方面改變后布雷頓森林的國際貨幣體系，亞投行將通過發行人民幣債券籌集部分資金，以投資世界較落后地區的基礎設施。中國將逐步擺脫傳統的外匯儲備管理方式。

一帶一路和新的世界秩序

　　“是聽的耳--而不是說的口--讓故事充滿意義。”——馬可波羅

　　摘要：市場目前狹隘地把“一帶一路”解讀為一個基建投資機會。除此之外，我們認為，人民幣在亞投行進行的投資時的角色，以及中國逐漸退出以經常項目購買美國國債而形成的美元回路，以尋求一個新的以人民幣為核心的國際貨幣秩序，更具重大意義。近日美元強勢因亞投行有新的成員國加盟而式微，顯示市場已將注意力轉移至人民幣的最終崛起。而美元弱勢則有利于新興國家及大宗商品的表現。

　　公募基金目前或可以通過“港股通”投資香港，而不用申請QDII配額，而市場共識認為這些基金將馬上轉戰香港市場或有些不切實際。這是因為這些基金的A股倉位已經很重，不大可能馬上將資金從上海轉移至香港。投資者應持續于在當下低估值的水平上建倉香港股市。港股較A股估值的大幅折讓預示著港股將有強勢的表現。

　　幾年前，我第一次實地考察了新疆的喀什。喀什是絲綢之路的一個重要的驛站。當時中國剛剛開始對外開放西部地區貿易，以加強與中亞地區的經濟關系。絲綢之路其實本不存在，而這一提法最初是由德國學者里希特霍芬提出，只是一個定義模糊的概念。

　　羅馬人在與帕提亞人交戰中，發現了絲綢這種光鮮的物料，并意識到這種神秘的物料不可能由如此落后的部落所生產。羅馬人對絲綢的追求，最終使絲綢之路繁榮起來。然而，隨著明朝鄭和開發海上絲綢之路以尋找更安全和低成本的航運路線，加上伊斯蘭勢力入侵信奉佛教的中國西部，絲綢之路便逐漸衰落。

　　闊別了喀什數年，我對喀什只有一些零碎的記憶。我印象最深刻的，是清空朗月把淡淡的沙丘照得發亮，涼風吹送輕沙，旅人徐徐入睡。無論到甚么地方，道路皆高低不平和布滿塵埃。許多人還住在千年古城的遺址里，人畜同處一室。在旅途中，我問自己：“這到底需要多少的基建投資，才能讓這里與世界接軌？”現在中國的計劃是8,000億美元。但基建卻不是最關鍵之處。

　　新興的、以人民幣為核心的國際貨幣體系將崛起：隨著亞洲基礎設施投資銀行(亞投行)招攬更多的成員國，美元持續走弱。亞投行的舉措旨在從兩方面改變后布雷頓森林的國際貨幣體系：

　　1)亞投行將通過發行人民幣債券籌集部分資金，以投資世界較落后地區的基礎設施。該組織的成員國將有機會成為人民幣離岸中心。亞投行將增加人民幣在全球貨幣體系內的重要性，而其重要性較美元將與日俱增。2)中國將逐步擺脫傳統的外匯儲備管理方式，從以往主要購買美國國債轉為以人民幣投資部分外匯儲備至海外基礎設施。

　　這種變化將伴隨著今年某個時候中國資本賬戶實現很大程度上的自由兌換。這是對于國際貨幣系統是一個重要的變化。由于石油美元的影響力正在消失，美元從中國經常賬戶至美國國債的循環路徑即將收縮，中國的宏偉藍圖對美元和美國國債的影響開始逐漸呈現(圖表1)。

圖表1﹕目前美元強勢暫時見頂。

　　然而這個計劃并非沒有成本。多年來，俄羅斯是中國的親密的盟友，其一直在試圖建立一個歐亞經濟聯盟。憑著中國的財政實力和在中亞地區的各種計劃，如上海合作組織，絲綢之路基金以及現在亞投行，中國似乎開始削減俄羅斯在中亞地區的領先優勢，但也因此放大了和俄羅斯利益不一致的風險。

　　畢竟，中國還是需要從俄羅斯進口大量的石油和天然氣。俄羅斯的遲遲不申請加入亞投行恰恰就是這樣風險的提示。此外，許多包括在“一帶一路”計劃里的國家面臨著不穩定的地域風險，而且信用評級較低。

　　因此，中國在這些地區的投資并不是沒有風險的。而中國與美國的關系也正在悄然改變，中國在IMF[微博]，世界銀行[微博]和亞洲開發銀行的投票權大幅落后于中國的經濟增長。因此，現有的國家秩序急需發生的變局。雖然表面上亞投行由于廣泛的西方國家參與而旗開得勝，然而這些國家的對開發發展中國家的責任是否和他們從亞投行的收益相稱仍然有待觀察。

　　中國媒體為“一帶一路”所囊括的所有國家數目和GDP總量而雀躍，并認為這對基礎建設投資將帶來史無前例的機會。但鮮有提及相應的成本。其實中國一直以來與這些國家有貿易來往。然而現在中國需要對這些新增大量的投資以延續已有的貿易往來。在這些新的投資機會里，貿易的增長必須要補償新的資本投入。

　　在連續幾個月的強勢之后，美元由于國際市場對美元獨大的地位的擔心而開始從超買水平回落(圖表1)。而弱勢美元一般來說將利好大宗商品和新興市場。

　　央行[微博]措辭的微妙變化暗示將有進一步的寬松政策；公募基金或暫時不能馬上通過“港股通”渠道轉戰香港：在博鰲論壇期間，我們注意到財政部和央行對地方政府債務置換項目公開表現的態度有了微妙的變化。財政部長樓繼偉表示，原定的3萬億規模也許并不能足夠滿足需要，這3萬億也或許不是債務置換規模的最終上限。

　　央行行長周小川則首次警告了中國面臨的通縮壓力，并承認了經濟增長正快速放緩的事實。與此同時，雖然樓部長此前曾表示央行不會參與債務置換計劃，但在博鰲會議期間周小川行長并沒有排除這種可能性，這也是一個新的發展。

　　我們的觀點是央行將通過創新貨幣手段如SLO，SLF和MLF擴大其資產負債表，這將會利好風險資產的表現，類似過去數年美聯儲資產負債表規模的擴張對美國股市構成的影響。同時可以預見的是，央行將繼續下調利率和存款準備金率以應對通縮風險。

　　與此同時，中國證監會[微博]允許公募基金直接通過港股通投資香港股市，不再需要申請QDII資格。然而，市場共識認為中國公募基金將馬上換倉港股的觀點有失偏頗。當然，這個決定對于香港市場來說是好消息。中國大陸90%的股票基金倉位都已經遠遠超過了70%，如此高的持倉比例將使得這些基金難以馬上轉戰香港股市，除非他們減少部分A股的持倉。

　　目前，消息面、流動性和技術層面繼續支持A股的強勢，因此很難想象這些公募基金會馬上隨著新政調整倉位。盡管如此，香港的估值對于上海來說是一個很有吸引力的估值洼地，如此大的估值折讓通常意味著港股將走強。投資者應該繼續在低估值的水平增加香港股市的持倉。

圖表二： 香港目前的估值折讓水平通常意味著未來港股將走強。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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