文/新浪財經(jīng)機構專欄 中歐視角 作者 芮萌(中歐國際工商學院[微博]金融與會計學教授) 徐智麟(中歐EMBA校友、金泰基金首任基金經(jīng)理) 趙欣舸(中歐國際工商學院金融學教授)

　　中國股市是由散戶主導的市場，一個散戶市場的典型特征就是不能分清好壞，要漲一起漲，要跌一起跌。經(jīng)過7月的下跌，股民已成“驚弓之鳥”，指數(shù)一到4000點，大家就紛紛套現(xiàn)，一有什么利好，又紛紛買進，過山車行情遠沒有結束。

股市過山車行情遠沒結束

　　8月18日，中國A股再現(xiàn)千股跌停，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)幾乎跌停；8月19日，在昨日暴跌逾6%的基礎上，A股今日跳空低開，大幅下跌，盤中一度跌逾5%，午后驚天逆轉，單日巨震近7%。

　　中國證券登記結算有限公司提供的數(shù)據(jù)顯示，7月份股票賬戶市值超過1000萬元人民幣(160萬美元)的交易者數(shù)量大幅下降了28%，而與此同時，賬戶市值不到10萬元的投資者增加了8%。雖然部分降幅可以歸因于市值的下跌，但是在里昂證券看來，這反映了中國創(chuàng)紀錄的牛市在6月份見頂后，富人們正利用政府托市的機會紛紛套現(xiàn)離場。

　　中國股市的“散戶”特色

　　中國股市是由散戶主導的市場，散戶的交易量占到市場的80%以上，一個散戶市場的典型特征就是不能分清好壞，要漲一起漲，要跌一起跌。這是一個重短期輕長期，重概念輕思考，重融資輕投資，重圈錢輕回報，重博弈輕價值的市場，這是一個博傻、野蠻的市場。經(jīng)過7月的下跌，股民已成“驚弓之鳥”，指數(shù)一到4000點，大家就紛紛套現(xiàn)，一有什么利好，又紛紛買進，過山車行情遠沒有結束。

　　除了散戶市場的特征，中國股市為什么經(jīng)不起一點風吹草動，最主要的原因還在于估值高企，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率還在100倍，中小板60倍。即使中國是新興市場，這樣的高估值也難以為繼。

　　公司業(yè)績疲軟，部分股票估值卻達到了全球最高水平，在這種情況下投資最多的富人們發(fā)現(xiàn)越來越難找到持有中國股票的理由了。本月人民幣的貶值又加大了資本外流的壓力，一旦政府減少史無前例的救市措施，是否有足夠的買盤來支撐股價。上證綜指周二重挫6%，而這種擔心正是拖累股市下行的因素之一。

　　海富通基金在電子郵件中稱，7月偏股基金遭萬億凈贖回和股市百萬市值以上賬戶減少，“賺錢效應”的缺失或引發(fā)了市場巨震。7月底，開放式股票型和混合型基金總份額為25843億份，比6月底份額縮水達21.29%。

　　由于中國的公募基金的持有人大多都是散戶，而且贖回的速度也是T+1(國外一般贖回的周期是一周或是一個月)，因此散戶贖回的壓力使得公募基金的投資行為也帶有散戶特征。現(xiàn)在基金還失去了對沖贖回的工具(做空)，一旦出現(xiàn)贖回便到市場上去拋售。公募基金本來應該是平穩(wěn)市場的力量，但現(xiàn)在它們也只能隨波逐流。

　　牛津大學圣埃德蒙學院經(jīng)濟學教授、倫敦商學院經(jīng)濟學兼職教授岳林達昨天也著文稱，流言和情緒在驅動股價方面起著極大的作用。而這一波動性正是賭場比喻成立的另一個原因：中國股市可以暴漲暴跌10%以上而不引發(fā)更廣泛的經(jīng)濟災難--至少到目前為止是如此。比如，2001-2005年，中國股市市值縮水一半，這并沒有影響到中國GDP(事實上，

　　中國經(jīng)濟增長率接近10%)，而此后的市場復蘇(直到2008年金融危機后才大幅下跌)也是如此。

　　打開電視或是報紙，關于股市的信息都是資金拉抬或是凈流出、“國家隊”、做莊等等“賭場”的語言，而對各個上市公司的基本面很少有關注或報道。股市投資投的是公司的基本面，而不是賭大小。現(xiàn)在頻現(xiàn)千股漲停或千股跌停的局面，出利空就大家一起跑，有個利好就大家一起進場“賭一把”，充分顯示了中國股市缺乏對價值投資、對基本面挖掘的投資文化。

　　呼吁管理層和媒體一起來建設一個具有良好投資文化的中國股市。股市暴漲暴跌我們不能怪散戶。作為一名專業(yè)的投資人，在現(xiàn)在的市場上，已經(jīng)可以沙里淘金了。我現(xiàn)在持有的股票都是我了解基本面的好公司，無論市場漲跌，我都會堅定地長期持有。

　　不要低估市場的預期能力

　　中國股市的危機是小盤股估值過高和過度杠桿化的反映，與美國1929年所發(fā)生的情況不具有可比性，美國當時的股災是其經(jīng)濟發(fā)生根本性危機的反映。中國經(jīng)濟已進入“新常態(tài)”階段，由于其從制造業(yè)主導的增長轉向消費主導的增長，預計經(jīng)濟增速會減緩，但中國國內生產(chǎn)總值增速仍達到7%。

　　中歐國際工商學院經(jīng)濟學與金融學教授許斌說過，不要低估市場的預期能力，資本市場是由預期推動的，而跟現(xiàn)實的經(jīng)濟狀況不完全一致。

　　中國證監(jiān)會[微博]14日發(fā)布公告：今后若干年，證金公司不會退出，其穩(wěn)定市場的職能不變，但一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險時，仍將繼續(xù)以多種方式發(fā)揮維穩(wěn)作用。

　　8月17日，中國央行[微博]向金融系統(tǒng)注入的流動性規(guī)模創(chuàng)下近19個月來單日之最，顯示出在近日人民幣貶值之后政府對資本外流的擔憂加劇。中國央行實施了人民幣1200億元(約合187.7億美元)的7天期逆回購，這一流動性投放創(chuàng)下2014年1月28日以來此類操作的最大規(guī)模，當時中國央行通過14天期逆回購注資人民幣1500億元。

　　這兩個消息本來都應該是對股市的好消息，一是政府不會拋售已經(jīng)買到的股票，二是政府向市場投入了新的資金和流動性。但是散戶卻理解為兩個不好的預期，公告沒有提到“退市”二字，市場認為證金公司的救市操作會暫告段落，不會再為股市托底。而央行操作逆回購可能就是近期不會再降準。因此，這兩個消息就變成了讓股市下跌的因素。

　　為了讓市場的情緒平穩(wěn)，今后政府發(fā)布信息要公開透明，多把握市場可能出現(xiàn)的預期。

　　我們該如何投資

　　對于理性投資者需要足夠的耐性和獨立思考。對于跌宕起伏的股市、匯市，投資者所面臨的第一個問題是：你準備冒多大風險？高風險投資(比如股票)會帶來高回報，低風險投資(比如政府債券或者貨幣市場賬戶)的回報則相對較低。選擇一種合理的股票與債券混合投資的方式(也可包括諸如房地產(chǎn)之類的資產(chǎn))需要我們做出資產(chǎn)分配的決定。如果投資者愿意將更多的錢投入高風險資產(chǎn)，那么他(她)會賺到更多的錢，但同時也會面臨更大的風險。

　　即便是最聰明的投資者有時候也會迷失投資方向，最終只能依靠經(jīng)驗法則。哈里-馬科維茨是一名經(jīng)濟學家，并獲得過諾貝爾經(jīng)濟學獎，是資產(chǎn)選擇理論的奠基人。當人們問他是如何安排自己的退休金時，他有些無可奈何地說：“我本應當做得更好，但是……我只是簡單地將50%的資金投資債券，另外50%的資金投資股票。”

　　當然，將一半資金分別投資股票和債券也不失為一種很好的投資選擇，但是，如果始終保持這一初始投資比例而不加以改變(經(jīng)濟學術語叫做“再平衡”)，那么隨著時間的推移，這一投資組合的成功與否便取決于投資回報率了。比如，25年以來，桑斯坦一直按照50%與50%的比例分別投資于債券基金和股票基金，但是目前他在股票基金的資產(chǎn)已經(jīng)超過了總資產(chǎn)的60%。這是因為，在這25年的時間里，股票的收益明顯高過債券收益。如果當初他能夠將更多的錢投資股票，他現(xiàn)在會變得更為富有。

　　馬科維茨的策略可以被看成是一種多樣化方案。“當你對投資猶豫不決時，那就將投資多樣化吧！”如果將所有雞蛋都放到一個籃子里，那無疑會非常危險。總體來說，多樣化投資是一個很好的方法，但是多樣化投資行為也有明智和幼稚之分。一個關于經(jīng)驗法則的特殊例子是“1/n論斷”——當面對n項選擇時，應當每項選擇都均勻用力。也就是說，在每個籃子中放進相同數(shù)量的雞蛋。

　　股市以外的其他投資途徑，絕對保險的只有國債(只要有政府在，國債就在)，銀行的存款也不能做到這一點了，所以現(xiàn)在才會有存款保險制，但是基本上不用太擔心，真的出現(xiàn)了極端的情況，那是無法想象的。不過，理論上風險還是存在的，因為銀行信用終究不是國家信用。

　　你做投資的目的是希望以后能用到這筆錢，所以，投資方式一定要跟你什么時候用到這筆錢、這筆錢的用途是什么緊密相關。比如說，下個月就要辦婚禮了，覺得錢不太夠，就把錢放股市里炒一把，到時候婚禮可以更像樣。這種事情是絕對不能去做的。道理很簡單，你在很近的期限內要有一筆支出，如果到時候這筆錢沒有了，麻煩會很大，影響是災難性的，是絕對不能去冒這種險的。

　　反倒是閑錢，就是說很長一段時間不會動用的資金，比如說像養(yǎng)老金，倒是可以承擔一定的風險的。有人說養(yǎng)老金是養(yǎng)老用的，所以不能冒任何風險，其實這倒未必，因為那是你多年之后才會用到的錢，有很長的區(qū)間，你有很長的期限來消化潛在風險。簡單來說，明確這筆錢是你一天后要用的，一個月后要用的，還是20年、30年后要用的，這個對你能承擔多少風險影響很大。

　　(本文作者介紹：中歐國際工商學院是由中國政府與歐洲聯(lián)盟共同創(chuàng)辦，專門培養(yǎng)國際化管理人才的非營利性高等學府。微信號：CEIBS6688)

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