文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)機(jī)構(gòu)專欄 芝商所

　　由于萎縮的希臘經(jīng)濟(jì)不能生成足夠的現(xiàn)金流來償還目前的債務(wù)，更不用說要承擔(dān)更高的債務(wù)。因此，歐洲的政客們會有強(qiáng)烈愿望來采取緩兵之計，迫使希臘實施更多財政緊縮措施，從而將下一次危機(jī)推遲至歐洲下一輪領(lǐng)導(dǎo)者接任為止。

希臘財政緊縮只是緩兵之計

　　歐盟(EU)，歐洲央行(ECB)與國際貨幣基金組織(IMF)在2015年上半年一直就讓希臘違約以及可能退出歐元區(qū)，還是強(qiáng)行讓其實施另一輪財政緊縮政策以獲得更多債務(wù)援助的問題爭論不休。

　　財政緊縮政策比較嚴(yán)酷，而且如果按照目前計劃予以實施的話，將會從希臘經(jīng)濟(jì)當(dāng)中榨出較高的價錢，而這使之將來不太能償還債務(wù)。假定新一輪救助資金獲得通過，那么我們有望在2017年或2018年看到比現(xiàn)今困難得多的希臘危機(jī)。

　　同樣，ECB的利率表明它在隨后很長一段時間內(nèi)保持觀望態(tài)度，這意味著歐元短期銀行同業(yè)拆借利率幾乎不會波動，同時表明歐元區(qū)將會呈現(xiàn)一種喜憂參半的態(tài)勢。

圖1

　　EU、IMF和希臘之間對過去毫無節(jié)制的指責(zé)聲一直是不絕于耳。不過，展望未來，希臘經(jīng)濟(jì)正處于已經(jīng)比美國在20世紀(jì)30年代所發(fā)生的情況還要糟糕的蕭條期。希臘的現(xiàn)金流無論如何均不足以償還其對EU、ECB或IMF所欠的堆積如山的債務(wù)。希臘在將來的某個時點(diǎn)會面臨債務(wù)違約或大規(guī)模債務(wù)重組的局面，只不過現(xiàn)在還沒有這樣。(圖1所示為歐元的波動)。

　　迄今為止，EU已說服希臘為另一批大規(guī)模的新增債務(wù)而大幅采取更多財政緊縮措施。如果希臘實施新的財政緊縮措施，那么真實經(jīng)濟(jì)活動將會進(jìn)一步減少，而且經(jīng)濟(jì)將會更加不能償付其目前的債務(wù)，更不用提隨后將會提供的新增債務(wù)。這意味著歐盟協(xié)議將會把危機(jī)推遲至2017年或2018年，屆時情況比目前情形更為糟糕。

　　就經(jīng)濟(jì)影響而言，希臘經(jīng)濟(jì)已與歐洲其他地區(qū)之間相隔離，而且不管怎樣，其在歐元區(qū)GDP當(dāng)中所占的比例不足2%。歐洲股市所受傷害主要來自如何解決危機(jī)這一問題尚不明朗。該危機(jī)從政治角度看則有趣得多。歐洲的政客們(從德國總理安格拉·默克爾到法國總統(tǒng)弗朗索瓦·奧朗德再到布魯塞爾的歐洲政客以及ECB的中央銀行家)所面臨的挑戰(zhàn)為如何應(yīng)對因承擔(dān)其向希臘所提供貸款帶來的巨大損失而造成的政治后果。

　　由于萎縮的希臘經(jīng)濟(jì)不能生成足夠的現(xiàn)金流來償還目前的債務(wù)，更不用說要承擔(dān)更高的債務(wù)，EU政府和政客們的最終問題為債務(wù)是否被減計，德國和法國是否由于損失而需要加稅，或者德國和法國的信用評級可能受到什么樣的影響，所有這些均不是非常有吸引力的政治成果。因此，歐洲的政客們會有強(qiáng)烈愿望來采取緩兵之計，迫使希臘實施更多財政緊縮措施，從而將下一次危機(jī)推遲至歐洲下一輪領(lǐng)導(dǎo)者接任為止。

　　我們注意到即使問題一環(huán)套一環(huán)，債務(wù)違約也不一定意味著希臘必須要退出單一貨幣區(qū)(希臘脫歐)。最終就哪家機(jī)構(gòu)迫會使希臘退出歐元區(qū)而言，此處可能會上演一場指責(zé)游戲。目前IMF是唯一一家建議采取更為現(xiàn)實的方法，并且認(rèn)識到希臘經(jīng)濟(jì)不能維持其目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)(更不必說更高的債務(wù))的機(jī)構(gòu)。IMF的這一立場并未被EU所接受，后者傾向于任何危機(jī)會有一種較為樂觀的可能，并且會被推遲。而這會置ECB于一種尷尬的境地。

　　希臘銀行目前和將來均要依靠ECB提供流動性才能生存。如果ECB撤資，那么希臘將不得不退歐。不過ECB可能會從EU和德國那里取經(jīng)，而不是選擇成為促使希臘退出歐元區(qū)的機(jī)構(gòu)。2017年至2018年上演的續(xù)集版本可能會非常驚人，并且會超過2015年的版本。

　　對ECB而言，目前希臘危機(jī)得到解決并不會改變貨幣政策前景。歐元區(qū)的增長取決于是否鼓勵提供更多信貸，而這表明ECB的短期利率政策在接下來較長一段時間內(nèi)不會改變——也就是說即使歐洲政府債券由于缺少流動性而發(fā)生猛漲猛落的走勢，歐元銀行同業(yè)拆借利息也不會有多大波動或不發(fā)生任何波動。

　　有趣的是，歐元在危機(jī)期間的表現(xiàn)比危機(jī)過后要強(qiáng)勁。主要原因在于希臘危機(jī)得到解決的方式表明ECB會負(fù)責(zé)向希臘銀行提供更多資金，并且需要在將來較長一段時間內(nèi)維持其量化寬松計劃。這使得市場的關(guān)注焦點(diǎn)回到美聯(lián)儲在2015年末之前加息的可能性上，從而造成當(dāng)目前危機(jī)獲得解決時歐元開始相對于美元走弱。

　　歐元相對于美元是漲是跌在很大程度上可能要取決于歐洲經(jīng)濟(jì)增長率是否(如同我們所認(rèn)為的一樣)開始提高。已有強(qiáng)烈信號表明美國聯(lián)邦基金利率將加息0.25%，而強(qiáng)于(市場)預(yù)期的真實GDP表現(xiàn)可能足以應(yīng)對這種情形。

　　(本文中所有舉例均為就不同情況而進(jìn)行的假設(shè)性釋義，并僅用于解釋目的。本文觀點(diǎn)僅代表作者看法，而非芝商所或其隸屬機(jī)構(gòu)。本文及文內(nèi)信息不應(yīng)被視為投資建議或?qū)嶋H市場經(jīng)驗的結(jié)果。)

　　(本文作者介紹：全球最多元化的衍生工具市場龍頭，芝商所 (www.cmegroup.com/cn-s))

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