文/中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇 管濤

　　當(dāng)前人民幣匯率“中間解”的核心問題，是匯率政策的可信度。根據(jù)第二代貨幣危機(jī)模型，在市場(chǎng)主導(dǎo)的多重均衡狀態(tài)下，公眾面對(duì)投機(jī)攻擊時(shí)， 將基于政府放棄已有匯率制度的成本和政策的透明度來判斷政府承諾的可信性來采取行動(dòng)。

管濤：增加匯率政策的可信度是關(guān)鍵

　　日前閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)是治國(guó)理政的重要原則，也是做好經(jīng)濟(jì)工作的方法論。穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局，在穩(wěn)的前提下要在關(guān)鍵領(lǐng)域有所進(jìn)取，在把握好度的前提下奮發(fā)有為。同時(shí)，明確指出，要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。個(gè)人認(rèn)為，增加匯率政策的可信度，可能是深化人民幣匯率機(jī)制改革的關(guān)鍵。

　　亞洲金融危機(jī)前后，學(xué)術(shù)界曾就何為最優(yōu)的匯率選擇掀起了“角點(diǎn)解”與“中間解”之爭(zhēng)。“角點(diǎn)解”認(rèn)為，匯率要么完全固定，要么完全浮動(dòng)，存在投機(jī)攻擊的情況下，有管理浮動(dòng)因?yàn)槿狈κ袌?chǎng)可信度，而不能有效防止貨幣危機(jī)，因此，中間制度的發(fā)展趨勢(shì)是逐漸消亡，取而代之的將是“角點(diǎn)解”或者“兩極解”。而“中間解”認(rèn)為，盡管一些新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外宣稱本幣匯率自由浮動(dòng)，但出于浮動(dòng)恐懼，仍然積極干預(yù)外匯，將匯率維持在較窄幅度內(nèi)波動(dòng)。實(shí)證研究的結(jié)果顯示，中間匯率制度仍在構(gòu)成實(shí)際匯率制度選擇的可觀部分，國(guó)際貨幣體系并沒有轉(zhuǎn)向總體浮動(dòng)匯率制度，甚至在遭受亞洲金融危機(jī)較大的沖擊后仍是如此。所以，兩派爭(zhēng)議最終得出的結(jié)論是，沒有一種最優(yōu)的匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期。

　　1994年初匯率并軌后，中國(guó)確立了現(xiàn)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率安排，因此，人民幣匯率選擇走上了“中間解”第三條道路。中國(guó)的實(shí)踐與國(guó)際共識(shí)高度吻合，即沒有一種匯率選擇適合中國(guó)的所有時(shí)期。即便在1994年以來有管理的浮動(dòng)匯率制度下，人民幣匯率政策也是不斷調(diào)整變化的，特別是在亞洲金融危機(jī)期間(1998初至2000年底)、全球金融海嘯爆發(fā)初期(2008年四季度至2009年一季度)和歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊時(shí)期(2011年四季度至2012年三季度)，中國(guó)政府果斷采取了準(zhǔn)盯住或者主動(dòng)收窄人民幣兌美元匯率波幅的做法，幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)較好地走出了外部沖擊的影響。這似乎能夠印證“角點(diǎn)解”在中國(guó)也是成立的。不過，當(dāng)時(shí)中國(guó)的操作并非機(jī)制化的固定匯率安排，而只是臨時(shí)性的政策。

　　在“8.11”匯改之前的絕大部分時(shí)間里，中國(guó)面臨的主要是國(guó)際收支“雙順差”，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，人民幣匯率單邊升值的壓力。盡管以可控的、漸進(jìn)的人民幣匯率升值來化解長(zhǎng)期升值的壓力不是沒有代價(jià)的，但因?yàn)槔碚撋希瑧?yīng)對(duì)資本流入、本幣升值壓力，央行本幣可以無限供應(yīng)，前期的有管理浮動(dòng)依然是基本成功的。迎著人民幣雙邊和多邊匯率均較多升值的壓力，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口做成了世界第一，外貿(mào)順差也越做越大。

　　“8.11”匯改后，人民幣匯率單邊貶值預(yù)期強(qiáng)化，資本項(xiàng)目?jī)袅鞒鲞h(yuǎn)超出了經(jīng)常項(xiàng)目盈余，外匯儲(chǔ)備下降。2015年12月11日，央行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心對(duì)外發(fā)布了三個(gè)口徑的人民幣匯率指數(shù)，并自今年2月起央行正式對(duì)外公布了人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式，即“中間價(jià)=上日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率”。

　　雖然匯率中間價(jià)新機(jī)制僅僅運(yùn)行了不到一年時(shí)間，但期間正好了經(jīng)歷了美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的一個(gè)小周期，這可以更好幫助我們檢驗(yàn)新機(jī)制的成色。迄今看來，當(dāng)外部出現(xiàn)于我有利的變化如美元走弱的情形時(shí)，這一機(jī)制的運(yùn)行較為平穩(wěn)；當(dāng)外部出現(xiàn)于我不利的變化如美元走強(qiáng)的情形時(shí)，這一機(jī)制的穩(wěn)定性、可持續(xù)性就會(huì)遇到較大挑戰(zhàn)。

　　實(shí)際上，這就觸及了匯率“中間解”的核心問題，即匯率政策的可信度。根據(jù)第二代貨幣危機(jī)模型，在市場(chǎng)主導(dǎo)的多重均衡狀態(tài)下，公眾面對(duì)投機(jī)攻擊時(shí)， 將基于政府放棄已有匯率制度的成本和政策的透明度來判斷政府承諾的可信性來采取行動(dòng)。如果可信度高，公眾不會(huì)恐慌； 如果可信度低， 他們將跟進(jìn)， 搶先拋售本幣資產(chǎn)。這時(shí)，市場(chǎng)匯率在市場(chǎng)機(jī)制下就會(huì)“超調(diào)”。

　　匯率選擇的“角點(diǎn)解”和“中間解”之爭(zhēng)對(duì)于今天人民幣匯改的啟示是：

　　第一，匯率“角點(diǎn)解”和“中間解”各有利弊，關(guān)鍵是要取長(zhǎng)補(bǔ)短、趨利避害。其中，匯率“中間解”的軟肋在于匯率政策的市場(chǎng)透明度和可信度較低，因此，當(dāng)出現(xiàn)不利的情形時(shí)，多重均衡的結(jié)果可能是出現(xiàn)壞的情況。

　　第二，當(dāng)前我國(guó)資本外流、儲(chǔ)備下降、匯率貶值，既有經(jīng)濟(jì)基本面的原因，也有市場(chǎng)信心的問題。而穩(wěn)定市場(chǎng)信心，不但要靠政府與市場(chǎng)溝通，也要靠政府的市場(chǎng)操作。在經(jīng)歷了2015年的國(guó)內(nèi)股市和匯市震蕩之后，重塑政府的市場(chǎng)公信力尤為重要。

　　第三，目前沒有無痛的匯率解決方案，關(guān)鍵是政策目標(biāo)要盡早確定，且政策手段、工具與目標(biāo)應(yīng)該相一致。在具體實(shí)施過程中，應(yīng)該加強(qiáng)動(dòng)態(tài)的監(jiān)測(cè)評(píng)估，在情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上，完善應(yīng)對(duì)預(yù)案、充實(shí)政策工具，從最壞處打算、爭(zhēng)取最好結(jié)果。

　　第四，任何以匯率水平調(diào)整為目標(biāo)的改革都要非常慎重。漸進(jìn)性的匯率調(diào)整，不論是盯住單一貨幣還是一籃子貨幣，都意味著價(jià)格無法出清市場(chǎng)，則必然需要依靠數(shù)量出清，包括外匯市場(chǎng)干預(yù)和資本流動(dòng)管理。如果出于維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性或者市場(chǎng)信心的需要，不想影響外匯儲(chǔ)備，則必然需要加強(qiáng)外匯管制，相比于完全的固定或者浮動(dòng)，可能會(huì)帶來更大的監(jiān)管壓力和市場(chǎng)扭曲。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng))