文/中國經濟50人論壇成員 管濤

　　金融結構過于單一，還制約了貨幣政策效果。我國資本市場不成熟，流動性過于寬松，一方面造成股市、債市暴漲暴跌，甚至危及金融穩定；另一方面依靠銀行信貸加杠桿，又造成了非金融部門財務上的不可持續。

　　2015年底，中央經濟工作會議明確提出，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力。

　　從“三期疊加”到“新常態”，再到“供給側結構性改革”，是對中國經濟現狀和出路不斷探索、深化認識的過程。

　　深化金融體制改革，增加和完善金融組織、市場、產品、調控、治理等方面的供給，對于推動供給側改革取得實質性進展至關重要。在此過程中，要處理好結構調整與穩定增長、直接融資與間接融資、金融穩定與支持發展、鼓勵創新與適度監管、擴大開放與防范風險、國際經驗與中國國情、政府引導與市場主導的關系。

　　1、加快金融體制改革是供給側結構性改革的應有之義

　　供給側改革的核心是實現生產要素的有效配置。

　　總需求管理，強調通過加大投資、擴大消費和拉動出口促進經濟增長；

　　供給側改革，則強調經濟增長的動力在于供給和生產端，通過解放生產力、提升產業競爭力來“提質增效”。

　　根據討論產量或GDP決定因素的生產函數，它主要由兩部分組成：一部分是勞動、資本、土地等生產要素的投入，另一部分是全要素生產率的提高。金融供給側改革，本身就是要解決資本高效配置的問題，其中利率和匯率市場化就是兩個最重要的資金價格機制的改革。而勞動、土地等要素的投入，以及全要素生產率的提高等，也離不開金融解決方案。

　　長期以來，我國一直強調“脫虛向實”，金融要服務實體經濟。而金融服務實體經濟，不是簡單的貨幣刺激，這方面近年來國際國內都有經驗和教訓值得總結。

　　從國際看，2008年全球金融海嘯、世界經濟衰退以來，主要經濟體普遍采取了擴張性的宏觀經濟政策尤其是非常規的量化寬松貨幣政策，導致全球寬流動性、低利率、高風險偏好，經濟與金融進一步背離。

　　2015年4月，國際貨幣基金組織在《全球金融穩定報告》中做出了兩個基本判斷，即全球金融風險與危機前相比不是在降低而是在積聚，同時全球金融風險在轉移，即從發達國家向新興市場轉移、從銀行體系向影子銀行轉移、從償付風險向流動性風險轉移（IMF， 2015）。

　　2015年，世界經濟又錄得了2009年危機以來的最低增速，2016年仍有繼續下行之勢。在全球經濟緩慢復蘇的背景下，經濟與金融的背離擴大，國際金融有可能由風險積聚轉入風險暴露期。2013年中以來，世界經濟與貨幣政策走勢分化背景下的全球金融動蕩加劇，可能已經揭開了國際金融風險暴露的序幕。

　　從國內看，中國經濟新常態的所謂“三期疊加”之一，就有“前期刺激政策的消化期”。由于前期穩增長的工作過分依靠總需求管理，依賴貨幣刺激，延緩了經濟結構的調整和增長方式的轉變。而繼續依靠投資拉動，推高了全社會杠桿率，加劇了當前產能過剩壓力和通貨緊縮威脅。甚至因為金融交易的暴利，進一步對實體經濟的資金供給產生擠出效應。試想，炒房炒股就可以一夜致富，誰還愿意去艱苦創業？

　　同時，大量的流動性在各個金融市場間竄來竄去，形成金融體系內部循環的“空轉”，導致了缺乏實體經濟支持的資產價格暴漲暴跌。近年來發生的“錢荒”、“債市風暴”和“股市異動”等，殷鑒不遠，同時也是全球金融風險暴露的縮影。

　　2、進一步增加和完善金融供給是整體供給側改革的關鍵環節

　　2016年初“兩會”審議通過的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》第三篇第十六章對未來五年我國加快金融體制改革進行了總體部署，同時也勾勒出未來五年我國增加和完善金融組織、市場、產品、調控、治理等方面供給的宏偉藍圖。

　　豐富金融機構體系

　　雖然我國總體金融機構類型和數量不少，但金融服務總體是不夠的，特別是針對農村和小微企業的基層金融服務總體不足。同時，我國還處在經濟轉軌過程中，在商業性和公益性業務之間還存在金融服務的需求。

　　為此，要構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行機構體系，擴大民間資本進入銀行業，發展普惠金融和多業態中小微金融組織。全面實行準入前國民待遇加負面清單管理制度，擴大銀行、保險、證券、養老等市場準入。

　　推動民間融資陽光化，規范小額貸款、融資擔保機構等發展。順應信息技術發展趨勢，支持并規范第三方支付、眾籌和P2P借貸平臺等互聯網金融業態發展。健全商業性金融、開發性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系。

　　更好發揮開發性金融和政策性金融在促增長、調結構方面的作用，加大對經濟重點領域、薄弱環節支持力度。

　　穩妥推進金融機構開展綜合經營。提高金融機構管理水平和服務質量，降低企業融資成本。提高金融機構國際化水平，加強海外網點布局，完善全球服務網絡，提高國內金融市場對境外機構開放水平。

　　健全金融市場體系

　　長期以來，我國一方面銀行體系大量流動性用不出去，另一方面市場上卻普遍存在“融資難、融資貴”的問題。其癥結之一在于，國內金融市場體系結構較為單一，過度依靠低風險偏好的、順周期的銀行體系配置金融資源，難以實現儲蓄向投資的有效轉化。

　　為此，要積極培育公開透明、健康發展的資本市場，創造條件實施股票發行注冊制，發展多層次股權融資市場，深化創業板、新三板改革，規范發展區域性股權市場，建立健全轉板機制和退出機制。

　　完善債券發行注冊制和債券市場基礎設施，加快債券市場互聯互通。

　　開發符合創新需求的金融服務，穩妥推進債券產品創新，推進高收益債券及股債相結合的融資方式，大力發展融資租賃服務。

　　推動同業拆借、回購、票據、外匯、黃金等市場發展。積極穩妥推進期貨等衍生品市場創新。加快發展保險再保險市場，探索建立保險資產交易機制。

　　加強事中事后監管，完善退市制度，打擊市場操縱和內部交易，切實保護投資者合法權益。建立與國際金融市場相適應的會計準則、監管規則和法律規章，提升金融市場國際化水平。

　　加強金融創新功能

　　國家強調“供給側改革”而不是“供給側管理”，就是要通過簡政、減稅，突出市場配置資源的決定性作用，而不是簡單依靠政府產業政策指導、金融信貸政策扶持。通過加快金融創新，促進儲蓄有效轉化為投資，是支持供給側改革的重要造血機制。

　　為此，要創新科技金融，加強技術和知識產權交易平臺建設，拓寬適合科技創新發展規律的多元化融資渠道，探索銀行與創業投資和股權投資機構投貸聯動，加快發展科技保險，推進建立健全促進科技創新的信用增進機制。

　　創新綠色金融，通過再貸款、財政貼息和擔保、對商業銀行評級等手段鼓勵銀行進一步發展綠色信貸，支持排放權、排污權和碳收益權等為抵（質）押的綠色信貸，推動發展碳租賃、碳基金、碳債券等碳金融產品，推動發行綠色債券和綠色信貸資產證券化，建立綠色產業基金。

　　完善金融宏觀調控

　　宏觀調控是市場經濟條件下政府的一項重要職能，主要是熨平經濟周期性波動，維護金融平穩有序運行。

　　為此，要完善貨幣政策操作目標、調控框架和傳導機制，構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變。創新調控思路和政策工具，在區間調控基礎上加大定向調控力度，增強宏觀經濟政策的針對性、準確性和前瞻性，運用大數據技術，提高經濟運行信息及時性、科學性和準確性。

　　讓市場在人民幣利率形成和變動中發揮決定性作用，進一步增加人民幣匯率彈性。培育中央銀行政策利率體系，完善貨幣政策傳導機制，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用。有序實現人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩步推進人民幣國際化，推進人民幣資本走出去，逐步建立外匯管理負面清單制度。

　　完善以財政、貨幣政策為主，產業政策、區域政策、投資政策、消費政策、價格政策協調配合的政策體系。增強財政貨幣政策協調性，促進財政資源和金融資源的結合，發揮投資對增長的關鍵作用。建立全面規范、公開透明預算制度，完善政府預算體制和地方政府舉債融資機制，減少財政庫款波動對流動性的沖擊。

　　改進金融治理體系

　　2016年初全國證券期貨監管工作會議指出，2015年的股市異動充分反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管體制等。這也是“十三五”規劃提出改革金融監管體制的一個重要背景。

　　然而，周小川（2015）行長在關于“十三五”規劃建議的輔導讀本中提出“完善金融治理”，是一個比金融監管更加宏大的概念，還包含了金融基礎設施建設和金融標準及規則制定等，是國家現代治理能力建設的重要組成部分。其主要內容包括，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統籌協調，改革并完善適應現代金融市場發展的金融監管框架，明確監管職責和風險防范處置責任，構建貨幣政策與審慎管理相協調的金融管理體制。

　　統籌監管系統重要性金融機構、金融控股公司和重要金融基礎設施，統籌金融業綜合統計，強化綜合監管和功能監管。完善中央與地方金融管理體制。

　　健全符合國情和國際標準的監管規則，建立針對各類投融資行為的功能監管和保護金融消費者合法權益的行為監管框架，實現金融風險監管全覆蓋。強化綜合經營監管，實現新型金融業態監管全覆蓋。構建集中統一的貨幣支付清算和金融產品登記、托管、清算和結算系統，建設統一共享的金融綜合統計體系和中央金融監管大數據平臺。

　　以更加包容的姿態參與全球經濟金融治理體系，加強宏觀經濟政策國際協調，支持發展中國家平等參與國際經濟金融治理，積極參與全球經濟金融治理和公共產品供給。建立國家金融安全審查機制，健全金融安全網。

　　建立安全高效的金融基礎設施，實施國家金庫工程。建立風險識別與預警機制，全面提高財政和金融風險防控和危機應對能力。有效運用和發展金融風險管理工具，健全監測預警、壓力測試、評估處置和市場穩定機制，防止發生系統性、區域性金融風險。

　　3、推進金融供給側改革需要處理好七組關系

　　金融是現代經濟的核心，是血液。可以說，如果金融供給側改革不能到位，血管不能疏通，那么整個供給側改革就難以落到實處。在推進金融供給側改革過程中，必須處理好以下關系：

　　調整結構與穩定增長的關系

　　不應該把擴大總需求與加快供給側改革對立起來，二者本身是一個硬幣的兩面，都是經濟結構調整的有機組成部分。如從支出法看的投資需求問題，就是從生產法看的資本形成問題。

　　當前五大重點工作中，去庫存、去產能、去杠桿會減少總需求，但降成本（如減稅）、補短板卻可能增加總需求。過去粗放式的經濟增長方式和投資、外需拉動的經濟發展模式已經不可持續，必須下大力氣調整經濟結構。如果依賴貨幣刺激，有可能是飲鴆止渴，將影響供給側結構調整的壓力和動力。但另一方面，強調供給側改革，仍然需要處理好改革、發展、穩定的關系，積極的財政政策要加大力度，穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造穩定的環境。

　　直接融資與間接融資的關系

　　直接融資和間接融資本身并無絕對的好壞之分，只是在中國直接融資比重過低，導致了對間接融資的過度依賴，金融風險過于集中。

　　金融結構過于單一，還制約了貨幣政策效果。因為股票、債券市場較為成熟，美聯儲量化寬松貨幣政策，才可以通過低利率推動股市、債市上漲，形成財富效應，刺激投資和消費。而我國資本市場不成熟，流動性過于寬松，一方面造成股市、債市暴漲暴跌，甚至危及金融穩定；另一方面依靠銀行信貸加杠桿，又造成了非金融部門財務上的不可持續。

　　為此，盡管經歷了近年來的債市風暴、股市異動，仍要保持發展資本市場的定力，提高直接融資的比重。但也要考慮路徑依賴的現實，正視中國以間接融資為主的金融結構特征，現階段還要進一步加強和改進銀行服務實體經濟的功能，如探索完善投貸聯動、債轉股、資產證券化以及銀行事業部模式。

　　金融穩定與支持發展的關系

　　在經濟下行周期，由于經濟效益下滑，銀行資產質量有可能惡化，這時候銀行減少信貸投放本在情理之中。然而，金融與實體經濟、特別與工業是利益共同體，是一榮俱榮，一損俱損的關系。實體經濟是“皮”，金融是“毛”。“皮之不存、毛將焉附”？

　　所以，在去產能、去庫存、去杠桿的過程中，銀行仍需要用好和創新金融工具，服務好實體經濟和工業增效升級，這是壯大和發展金融業、防范金融風險的根本舉措和重要內容。

　　金融穩定與支持發展的關系

　　創新是發展的第一動力。減少百度、阿里巴巴、騰訊之類的創新性企業，市場在中國，上市卻在海外，賺中國人的錢，中國人卻難以分享公司高成長好處的缺憾，以及降低金融交易的成本，提高金融服務的覆蓋面、便捷性等，不能僅僅依靠傳統金融服務，還要依靠金融產品、技術和制度創新，疏通儲蓄轉化為投資的渠道。

　　這要求金融監管部門不斷減少事前審批，消除影響大眾創業、萬眾創新的金融體制機制障礙。但另一方面，也要加強事中事后監管，守住不發生區域性、系統性金融風險底線。尤其是對于一些新興的金融服務形式（如“互聯網+金融”），監管者要透過表象看穿其金融本質，對其進行適時、適度的監管，而不能坐視金融脫媒，任其野蠻生長，以致尾大不掉，釀成新的金融風險、社會問題。e租寶、泛亞貴金屬交易所等，就是前車之鑒。

　　擴大開放與防范風險的關系

　　加強金融供給側改革要進一步擴大金融雙向開放，更好利用兩個市場、兩種資源，促進要素有序流動、資源高效配置、市場深度融合。但另一方面，又要加強跨境資本流動監測，完善宏微觀審慎措施，在擴大開放過程中有效防范金融風險，包括防范極端情況下的境外金融攻擊與制裁。

　　特別是要做好其他國家和地區金融危機、貨幣危機的案例分析，梳理出貨幣攻擊的方式、渠道和演變路徑，在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，防患未然。

　　當前應對資本集中流出壓力，就是我國加快建立健全跨境資本流動宏觀審慎管理框架的一次練兵好機會。正如上次亞洲金融危機，借打擊進口騙購外匯之機，在經常項目可兌換規則下，我國完善了進口購付匯真實性審核機制（管濤，2016）。

　　國際經驗與中國國情的關系

　　加快金融體制改革，不論在市場建設、組織建設，還是在完善調控、加強監管等方面，都需要充分借鑒和汲取國際經驗，遵循和遵守國際標準。

　　然而，更為重要的是，要搞清楚為什么所謂的國際經驗和慣例在當地能夠成功，在引進到中國時，需要哪些宏觀或者微觀基礎設施的培育和配套，以防止食洋不化、水土不服。特別是在對外金融開放問題上，我們要做好充分的理論和措施的準備，避免在這個問題出現顛覆性的失誤。

　　政府引導與市場主導的關系

　　通常認為，財政政策是結構性政策，貨幣政策是總量性政策，因此，財政政策在結構調整中應該發揮更大作用。然而，從供給角度講，如果將貨幣政策擴展為金融政策，生產或者服務部門區分公益性部門、政策性業務和盈利性部門、商業性業務，則結論大相徑庭。對于前者，應該發揮“有形之手”的作用，財政政策比金融政策更有效；對于后者，則更應該發揮“無形之手”的作用，金融政策比財政政策更有效。

　　在當前市場情緒悲觀的情況下，政府介入，發揮公共部門資金的杠桿和示范作用，有助于打破預期自我強化、自我實現的惡性循環。但另一方面，要厘清政府和市場的邊界。因為所謂“新經濟”是市場內生的，而難由政府做出頂層設計、預先安排。政府應該去除“父愛主義”，要尊重市場選擇、市場規律，而不要替市場選擇或者“拉郎配”。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)