作者：高連奎

　　第十二章 “政府債務-央行利率”螺旋及其危害

　　——“政府債務-央行利率-金融投資-經(jīng)濟創(chuàng)新”之間的傳導機制研究

　　第一節(jié) 宏觀經(jīng)濟學中的“通論式研究”傳統(tǒng)

　　1936年，凱恩斯將其新出版的著作命名為《就業(yè)、利息和貨幣通論》，這被稱為宏觀經(jīng)濟學的開端。但是在凱恩斯之前，宏觀經(jīng)濟學并非不存在，只是還不那么系統(tǒng)，而且凱恩斯也不是第一個對宏觀經(jīng)濟學進行“通論式研究”的，此外還有維克塞爾、米塞斯、費雪等也都進行了類似的研究，盡管他們的思想框架各異，但研究方法基本相同。凱恩斯經(jīng)濟學形成后，其他“通論式”的宏觀經(jīng)濟學研究相繼被雪藏，經(jīng)濟學江湖被凱恩斯“一統(tǒng)天下”。

　　凱恩斯本人雖然被稱為“宏觀經(jīng)濟學”之父，但是凱恩斯經(jīng)濟學并不是從宏觀經(jīng)濟學的空白中誕生的，而是從“經(jīng)濟學論戰(zhàn)”中產(chǎn)生出來的。凱恩斯早年繼承維克塞爾的經(jīng)濟思想主要是通過翻譯維克塞爾的著作獲得的，后來，隨著大蕭條的深化以及哈耶克的挑戰(zhàn)使凱恩斯很快就放棄了對維克塞爾宏觀思想體系的維護，轉(zhuǎn)而開始探索自己的思想體系，這就是后來的《就業(yè)、利息和貨幣通論》以及由《就業(yè)、利息和貨幣通論》衍生出來的凱恩斯經(jīng)濟學。其實，與凱恩斯經(jīng)濟學同步形成的還有費雪的思想體系，費雪的思想也是宏觀經(jīng)濟學中非常重要的一支。

　　“通論式研究”歷來是宏觀經(jīng)濟學的一大特色。在筆者看來，“通論式研究”就是將至少三個或是三個以上的宏觀經(jīng)濟變量融合在一個理論中進行研究，比如維克塞爾構建的是“利率-投資-通脹-經(jīng)濟周期”之間的關系，凱恩斯構建的是“儲蓄-投資-收入-經(jīng)濟周期”之間的關系，費雪構建的是“債務-利潤-貨幣-經(jīng)濟周期”之間的關系，米塞斯構建的是“利率-生產(chǎn)-經(jīng)濟周期”之間的關系，他們都不只研究了一個經(jīng)濟變量或經(jīng)濟現(xiàn)象，而是將多個經(jīng)濟變量構建在一個模型中，    

　　“通論式研究”在宏觀經(jīng)濟學中反而是主流。這是由宏觀經(jīng)濟學自身的特點決定的，宏觀經(jīng)濟學本身就是一個體系，這與微觀經(jīng)濟學不同，微觀經(jīng)濟學是由多個相互獨立的“分支”組成，這些“分支”之間沒有關聯(lián)，沖突也不大，比如價格理論、競爭理論、信息經(jīng)濟學、行為經(jīng)濟學本身都是相互獨立的經(jīng)濟學分支，這些分支合到一起就構成了微觀經(jīng)濟學。而宏觀經(jīng)濟學則不同，投資、消費、利率、通脹、債務這些問題本身就是相互聯(lián)系、相互影響、相互傳導的，宏觀經(jīng)濟學研究的本質(zhì)就是要弄清這些變量之間的相互影響關系，因此宏觀經(jīng)濟的自身特征決定了宏觀經(jīng)濟學研究必然是“通論式研究”。

　　筆者也提出了一種新的研究框架，并將其命名為“政府債務-央行利率-金融投資-經(jīng)濟創(chuàng)新”的傳導機制，簡稱“債務-創(chuàng)新”傳導機制，這是一種新的“通論式研究”，主要研究的是政府債務對央行利率、金融投資和經(jīng)濟創(chuàng)新的影響。通過這個“傳導機制”的研究，我們將會“政府債務型經(jīng)濟危機”的危害有個更深刻的危害，也將對宏觀經(jīng)濟學形成一個新的認識。

　　第二節(jié)、“政府債務-央行利率”螺旋與“央行獨立不可能性”原理

　　“政府債務”與“央行利率”之間表面上看不存在什么關系，但實際上關系很大。一個國家的央行實行什么樣的貨幣利率并不是完全自由的，而是由其政府債務水平?jīng)Q定的。

　　“政府債務-央行利率”螺旋是如何形成的？

　　在現(xiàn)實中，政府債務都是要還本付息的，一個國家“央行利率”的高低決定了一個國家的“政府債務利息支出”的高低，一個國家的“央行利率”越高，這個國家的“政府債務利息支出”就越多；一個國家的“央行利率”水平越低，這個國家的“政府債務利息支出”就越少。政府如果負債過高，這個國家的央行就不能隨意提高利率，因為一旦提高利率，政府債務就隨時有崩盤的風險，筆者將此稱為“央行利率的政府債務壓制效應”，因為這種壓制效應的存在，一個國家的最高貨幣利率必須在其政府債務所能承受的范圍之內(nèi)，一個國家的“央行利率天花板”是這個國家的政府債務水平，相反，一個國家的政府負債越低，央行利率政策就越自由，隨著政府負債的擴大，政府可以承受的利率會越來越低，當負債大到一定程度時，央行就必須實行“零利率”。政府借債與民間借債最大的區(qū)別是，政府可以制定利率，而民間不能，所以當一個國家發(fā)生政府債務危機時，往往會通過不斷降低利率來延緩債務危機。

　　不僅政府債務可以壓低央行利率，同樣，央行低利率也可以助長政府債務，比如西方國家實行的“量化寬松”貨幣政策就會將國家推向債務深淵，因為各個國家的政府都會趁著低利率瘋狂地擴張債務。“政府債務-央行利率螺旋”中，“政府債務”與“央行利率”相伴而生，相互影響，相互增強，而且是單向運動的，只能朝著政府債務越來越大，央行利率越來越低的方向發(fā)展，短期內(nèi)幾乎是不可能走出來的。因為要走出這種困境，除非是政府主動縮減債務，這是很難做到的。如果是央行通過提高利率迫使政府縮減債務也同樣非常困難，最后的結果就是央行利率長期被鎖定在“零利率”邊緣，一直持續(xù)下去，這種狀態(tài)我們稱為央行利率被政府債務“鎖定”。“政府債務-央行利率螺旋”對經(jīng)濟造成的深度危害，我們稱為“政府高債務-央行低利率陷阱”。一個國家一旦掉入這個陷阱就會非常危險，因為“政府高債務的危害”會通過“央行低利率”傳導到社會各個層面。市場經(jīng)濟是存在一個貨幣的“自然利率”的，“政府高債務-央行利率低陷阱”的危害就是會將市場利率長期置于自然利率之下，會導致“自然利率”與“市場利率”的長期偏離，這會形成整個金融市場利率的長期性扭曲。

　　“央行獨立不可能性”原理

　　各國央行雖然都宣稱有一定的“獨立性”，但央行只有制定貨幣政策的權力，而沒有管制政府債務擴張的權力。當政府債務擴張到對央行的貨幣政策形成“壓制”的時候，央行必須被動接受這種來自政府債務的壓制。一些國家的央行雖然表面上擁有貨幣政策的自由裁量權，但最終都會“顧全大局”向政府財政部門妥協(xié)，因為央行的重要職責就是維護經(jīng)濟穩(wěn)定，央行不能看著政府財政崩盤而不管的，因此從“央行利率-政府債務”螺旋的角度看，說央行并不能完全獨立，其貨幣政策也并不完全自由。我們將這種因政府債務擴張導致的央行不能獨立執(zhí)行貨幣政策的現(xiàn)象稱為“央行獨立不可能性”原理[M帳1] 。

　　第三節(jié)、央行利率與金融投資之間的傳導關系

　　當“政府債務”將其危害傳導給“央行利率”后，“央行利率”馬上就會將這種危害傳導給“金融系統(tǒng)”。關于央行利率與金融投資之間的傳導關系，本人主要通過“貨幣政策與金融機構之間的激勵相容”理論進行闡述，在這里我們先對金融機構進行一下分類。我們將金融機構分為“信貸類金融機構”和“投機性金融機構”兩種，前者主要是指直接為實體經(jīng)濟提供信貸服務的金融機構，后者主要是指從事證券交易及衍生品交易類金融機構。

　　央行發(fā)出的貨幣并不能直接進入實體經(jīng)濟，必須經(jīng)過“信貸類金融機構”才可以被輸送到實體經(jīng)濟。在貨幣輸送的過程中，金融機構并不會被動地充當貨幣的輸送渠道，他們也有自己的利益考量。“信貸類金融機構”輸送貨幣的積極性主要受到貨幣利率的影響，他們是“高利率偏好”的，利率越高，這類金融機構從事貨幣供給的業(yè)務積極性越高，這時我們稱之為貨幣政策與金融機構是激勵相容的。相反，利率越低，“信貸類金融機構”從事貨幣供給的業(yè)務積極性越低，這時我們就將之稱為央行貨幣政策與這類金融機構的激勵是不相容的。那些從事證券交易、衍生品交易的投機性金融機構則相反。“投機性金融機構”是“低利率偏”好的，利率越低，投機性金融市場越繁榮。但這類金融市場的繁榮對實體經(jīng)濟投資幫助不大，經(jīng)濟危機時要增加實體經(jīng)濟的投資還主要依賴于“投融資性的金融機構”。

　　為何投融資性金融機構需要利率作為激勵呢？第一，投融資性金融機構本身是中介，自己并沒有資金，他們的資金都來自募集，最終來源是民眾的儲蓄或理財資金，利率越高，民眾儲蓄或理財?shù)姆e極性就越高，這時金融機構就越容易募集到資金，相反，低利率貨幣環(huán)境下，民眾不愿意儲蓄和理財，而是更愿意借貸消費，金融機構就很難募集到資金；第二，為實體經(jīng)濟服務的投融資性金融機構的利潤主要來自“利差”，只有高利率的貨幣環(huán)境才可以為投融資性金融機構創(chuàng)造出“高利差”，只有在“高利差”的驅(qū)動下，金融機構才有足夠的積極性去從事金融信貸業(yè)務，才可以對實體經(jīng)濟形成有效的支持，相反，如果貨幣市場的利率整體很低，投融資性金融機構沒有利差空間，那他們就不會從事貨幣供給工作；第三，金融機構從事投融資業(yè)務也是有風險的，金融機構需要一定的利潤去覆蓋風險，如果社會整體利率不高，金融機構的利潤就無法覆蓋風險，他們也就不愿意去從事貨幣供給工作，實體經(jīng)濟也就得不到資金。

　　傳統(tǒng)貨幣研究是跛腳的，只關注貨幣的需求方——企業(yè)的利益，因為企業(yè)是“低利率偏好”的，所以每次經(jīng)濟危機爆發(fā)時，各國央行都將貨幣利率降到最低，這種理論是有誤區(qū)的。央行制定貨幣政策時不僅要考慮貨幣需求方的利益，也要考慮貨幣的供給方——投融資性金融機構的利益，貨幣能否到達實體經(jīng)濟并轉(zhuǎn)化為投資，這需要供需雙方的共同努力。僅僅有貨幣需求，沒有貨幣供給也是不行的，我們將央行制定貨幣政策時因為忽略了貨幣供給機構的利益而導致“有效貨幣供給”不能增加的現(xiàn)象稱為“貨幣政策失靈”。總之，貨幣低利率是與投融資性金融機是“構激勵不相容”的，會過度傷害投融資類金融機構的利益，“零利率”貨幣政策對投融資性金融機構是毀滅性的打擊，會導致社會融資的不暢。

　　凱恩斯解釋“貨幣政策失靈”主要是從“資本邊際效率”下降來解釋的，但是從信貸類金融機構的“激勵失靈”角度更能解釋這一現(xiàn)象。

　　第四節(jié)、金融投資與經(jīng)濟創(chuàng)新之間的傳導關系

　　政府債務可以影響到央行利率，央行利率又可以影響到金融投融資，而金融投融資又可以影響經(jīng)濟創(chuàng)新。“金融投資”向“經(jīng)濟創(chuàng)新”的傳導主要是通過金融投資中的“創(chuàng)新投資”傳導的。因為創(chuàng)新是需要金融資本支持的，當然現(xiàn)代社會的經(jīng)濟創(chuàng)新已經(jīng)與熊彼特時代不同，熊彼特時代支持創(chuàng)新的主要是銀行，而現(xiàn)在支持創(chuàng)新的主要是“股權投資機構”，“股權投資機構”的資金我們也稱之為“創(chuàng)新資本”，“股權投資機構”對“創(chuàng)新資本”的募集會受到央行利率的影響。

　　股權投資機構的資金不僅僅來自社會高凈值人群，更主要來自于其他金融機構。低利率下，人們更傾向于將資金用于消費，而不是儲蓄和投資理財，大部分金融機構都會存在資金募集困難的問題，股權投資機構在這種環(huán)境下也受到拖累，而“股權投資資金”的規(guī)模則直接關系到一個國家創(chuàng)新的成敗。因為對于一個國家的創(chuàng)新來說，“創(chuàng)新資本”的數(shù)量是最重要的，有足夠多的“創(chuàng)新資本”的支持，創(chuàng)新才有保障。一個國家如果整體利率水平比較高，民眾儲蓄理財?shù)姆e極性就比較高，各個金融機構都資金充裕，股權投資機構也很容易募集到資金，創(chuàng)新型企業(yè)就會成長得非常快，相反，當一個國家實行低利率或被迫實行零利率的時候，這個國家的金融機構就很難募集到資金，“創(chuàng)新資本”的總量也會隨之大幅下降，這個國家就很難會出現(xiàn)大規(guī)模創(chuàng)新，因此，筆者提出“零利率也就意味著創(chuàng)新的死亡”。

　　“創(chuàng)新資本”對一個國家創(chuàng)新的作用非常重要，“創(chuàng)新資本”可以促進技術進步快速轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，這才是最重要的。基礎性技術進步全球是共通的，也幾乎是同步的，世界各國拉開發(fā)展差距的是各國將技術進步轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的速度和能力，也就是看哪個國家的創(chuàng)新企業(yè)可以得到更多的“創(chuàng)新資本”的支持。“創(chuàng)新資本”的作用就是推動技術的快速應用，技術應用才可以變?yōu)樯a(chǎn)力，才可以實現(xiàn)一個國家的“創(chuàng)新式增長”，而“創(chuàng)新資本”的募集需要高利率貨幣環(huán)境做基礎。

　　第五節(jié)、綜述“政府債務-央行利率-金融投資-經(jīng)濟創(chuàng)新”傳導機制

　　綜上所述，一個國家從出現(xiàn)“政府高債務”到走向“創(chuàng)新衰落”之間的傳導機制是：政府債務大到一定程度時，央行就會通過不斷降低利率來拖延政府債務危機，最終走向低利率或零利率的貨幣政策，低利率或零利率成為長期性貨幣政策之后，投融資性金融機構開始出現(xiàn)資金募集困難，作為金融機構之一的股權投資機構也會同時出現(xiàn)募資困難，最終無法支持創(chuàng)新，導致一個國家出現(xiàn)創(chuàng)新衰落，從而出現(xiàn)經(jīng)濟增長的停滯，這就是政府債務危機導致創(chuàng)新衰落，乃至國家衰落的傳導關系。政府債務高的國家往往會出現(xiàn)“政府低投資、民眾低福利、銀行低儲蓄，貨幣低利率、企業(yè)低創(chuàng)新、經(jīng)濟低增長”等宏觀經(jīng)濟特征。日本是債務最高的國家，因此這些特征在日本最先出現(xiàn)，表現(xiàn)得也最明顯。

　　全球政府債務危機將使世界經(jīng)濟開始“日本化”，人類如果不進行一輪徹底的財稅改革，世界債務型經(jīng)濟危機將會長期化。目前，日本經(jīng)濟所經(jīng)歷的“政府債務性蕭條”也將陸續(xù)出現(xiàn)在其他實行低利率或 零利率的國家里。而“量化寬松”貨幣政策則會助加速這種傳導。

　　相反，一個國家如果政府債務率比較低，而且也不實行“量化寬松”這樣的貨幣政策，這個國家就可以維持較高的貨幣利率，這個國家的投融資性金融機構也會保持比較高的積極性，這個國家的創(chuàng)投機構也會很容易地募集到資金，這個國家就可以很好地實現(xiàn)“創(chuàng)新式增長”，這才是一個國家宏觀經(jīng)濟的良性循環(huán)。如果一個國家遵循這樣的經(jīng)濟發(fā)展路徑，其前途是可期的。但一個國家的政府不出現(xiàn)高債務是很難做到的，這最終需要財稅改革支持。

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟學中，政府債務、央行利率、金融投資、經(jīng)濟創(chuàng)新這些都是分開研究的，但在筆者的“政府債務-央行利率-金融投資-經(jīng)濟創(chuàng)新”傳導理論中，它們則是一個相互關聯(lián)的整體。理解了“政府債務-央行利率-金融投資-經(jīng)濟創(chuàng)新”之間的傳導機制可以從更深層次解釋“政府債務”的危害，也可以讓我們更科學地看待宏觀經(jīng)濟，這也是對宏觀經(jīng)濟學進行“通論式研究”的一種新范式。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學家，美國麻省大學達特茅斯CIE經(jīng)濟研究中心原主任，北京海歸協(xié)會副會長，中國原創(chuàng)經(jīng)濟學論壇發(fā)起人)