意見領袖 | 靳毅

　　12月以來，債市行情高漲，但同業存單表現相對弱勢，主要有兩個原因：①11-12月地方債大量發行，銀行作為主要承接主體，負債端出現缺口，存單供給壓力上升；②本輪債市行情以交易盤為主導，在券種配置上傾向于流動性好的利率債，對存單的需求相對較弱。

　　近期同業存單將面臨三個有利條件，或迎來補漲行情：①降準大概率落地，推動資金利率中樞下移；②今年政府債發行基本結束，存單供給壓力邊際緩解；③跨年時段存單配置力量較強，從比價維度看，存單的性價比高，配置需求有望上升。

　　從定價上來看，存單利率受資金利率影響大。今年以來債市利率下行較快，為避免機構無序加杠桿，央行將資金利率維持在較高水平，這也限制了同業存單利率的下行空間。

　　近期市場交易降息預期，推動同業存單利率下行。從這個角度出發，若下一次降息幅度仍為20BP，OMO利率將降至1.3%，DR007中樞或為1.5%。在此基礎上，同業存單利率預計將降至1.5-1.6%。

　　12月以來，在降息預期下，短端國債利率下行明顯，但同業存單表現相對弱勢，利率下行速度偏慢，與短債的利差迅速走闊。

　　我們認為，本輪同業存單表現相對較差，主要有兩個原因：①11-12月地方債大量發行，銀行作為主要承接主體，負債端出現缺口，同業存單發行量明顯增加，供給壓力上升；②本輪債市行情以交易盤為主導，在券種配置上傾向于流動性好的利率債，對于存單的配置力量相對較弱。

　　同業存單后續能否迎來補漲行情？下行空間又有多少？本文將對此進行分析。

　　1、存單能否迎來補漲行情？

　　資金面：年內仍有1次降準預期，下周為降準窗口期。考慮到央行表態、近期大額MLF到期、跨年資金需求量較大，近期降準預期升溫。若降準落地，可緩解銀行凈息差壓力、釋放流動性，推動資金利率中樞下行，利好存單利率下行。

　　供給端：2024年以來，同業存單供給壓力上升，對其利率下行形成擾動。這主要是因為，在下調存款利率、打擊手工補息背景下，資金由銀行表內向表外轉移，銀行負債端流失現象較為嚴重，需要發行同業存單補充流動性。

　　另外，政府債大量發行也會增加同業存單供給。比如今年8-9月，政府債迎來發行高峰，銀行負債端有缺口，促使其在9月增加了同業存單發行量，繼而推動同業存單與短債的利差攀升。

　　但是，我們認為近期存單的供給壓力將邊際緩解。一方面，目前正處年末，存款會出現季節性回表，將緩解銀行負債端壓力。另一方面，今年政府債發行工作基本結束，銀行對政府債的配置減少，也不會對存單再造成供給壓力。

　　需求端：地方債發行高峰已過，銀行對存單的配置需求上升。銀行是承接地方債發行的主體，11月中旬-12月中旬地方債加速發行，銀行需要買入地方債，對于其他券種的配置力量自然會下降。而截至12月18日，今年新增的2萬億地方債已發行完畢，銀行不需要再大量承接地方債，對存單的配置需求上升。

　　在同業存款降息背景下，非銀機構將同業活期存款切換至存單，對于存單的需求量也會增加。在《同業存款降息，如何影響債市》中，我們認為，在同業存款降息要求下，同業存單的供需都會增加，但類比4月禁止手工補息行情，需求端將占據主導地位，非銀將同業活期存款切換至存單，對存單的需求量會增加。

　　從跨年行情維度看，年末同業存單配置力量也會有所上升。2019-2023年的跨年時段中，同業存單利率平均下行幅度超過20BP，對應到今年情況，12月以來，1年期AAA同業存單利率下行8BP，相比往年仍有下行空間。

　　2、存單如何定價？

　　同業存單利率與資金利率息息相關。基于收益比價，若同業存單利率低于銀行間資金利率中樞，機構配置同業存單，倒不如直接參與銀行間資金融出交易。因此資金利率構成了同業存單利率的“底”。今年以來債市利率下行較快，為避免機構無序加杠桿，央行將資金利率維持在較高水平，這也限制了同業存單利率的下行空間。9月降息之后，OMO達1.5%，DR007中樞在1.7%上下波動。

　　12月以來，盡管DR007中樞仍然維持在1.7%左右，但同業存單利率下行明顯，主要是受降息預期推動。12月9日，政治局會議提出“適度寬松的貨幣政策”，市場交易降息預期，各期限債券利率迅速下行。截至12月20日，1年期AAA同業存單利率為1.63%，已經低于DR007月平均值1.71%。

　　因此，若以資金利率為基準，同業存單利率或下行至1.5-1.6%。結合降息預期，若下一次降息幅度仍為20BP，OMO利率將降至1.3%，DR007中樞或為1.5%。在此基礎上，同業存單利率預計將降至1.5-1.6%。

　　從比價維度看，目前存單性價比高。9-11月存單與1年期、10年期國債利率的平均利差分別為51BP、20BP。對應本輪行情，存單利率低點可能達1.5%左右。

　　3、總結

　　我們認為，近期同業存單將面臨3個有利條件：

　　（1）降準大概率落地，推動資金利率中樞下移；

　　（2）今年政府債發行基本結束，存單供給壓力邊際緩解；

　　（3）跨年時段存單配置力量較強，從比價維度看，存單的性價比高。

　　綜上所述，存單利率仍有下行空間。而從定價上來看，存單利率受資金利率影響大，近期市場交易降息預期，若下一次降息幅度仍為20BP，OMO利率將降至1.3%，DR007中樞或為1.5%。在此基礎上，同業存單利率預計將降至1.5-1.6%。

　　風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，流動性風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)