意見領袖丨管濤

　　12月9日中央政治局會議強調實施更加積極有為的宏觀政策，加強超常規逆周期調節，明確實施更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策組合。

　　12月11日至12日中央經濟工作會議初步勾勒了該政策組合的基本框架，有助于我們更好理解2025年宏觀政策的操作脈絡。

　　近30年財政與貨幣政策演進

　　1993年底，黨的十四屆三中全會審議通過的《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》首次提出，轉變政府職能，建立健全宏觀經濟調控體系。其中，運用貨幣政策與財政政策，調節社會總需求與總供給的基本平衡，并與產業政策相配合，促進國民經濟和社會的協調發展是宏觀調控重要的經濟手段。1993年以來，我國財政與貨幣調控政策組合經歷了幾個階段的演變。

　　“雙從緊”組合。為應對通貨膨脹和經濟過熱，我國自1993年下半年起首次運用宏觀調控手段，實施了從緊的財政和貨幣政策。

　　雙“適度從緊”組合。隨著通脹回落，經濟“軟著陸”，1996年起轉為實施適度從緊的財政和貨幣政策。為防止通脹反彈，“適度從緊”寫入了1995年底審議通過的“九五”計劃。

　　“積極”與“穩健”組合。1998年中，亞洲金融危機愈演愈烈，我國面臨經濟下行和通縮趨勢，宏觀調控轉向穩增長，采取了積極的財政政策和穩健的貨幣政策。盡管2001年已基本走出了亞洲金融危機的陰影，但前述政策組合一直延續到2004年。

　　“雙穩健”組合。2005年起，開始實施穩健的財政政策和貨幣政策，直至2007年。

　　短暫的“穩緊”組合后轉向“積極”與“適度寬松”組合。2008年上半年，為防止經濟過熱和通貨膨脹，采取了穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。然而，美國次貸危機演變成全球金融海嘯、世界經濟衰退。2008年9月起，我國宏觀調控迅速轉向穩增長，引入了積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策。盡管2009年和2010年我國經濟V形反彈，但前述政策組合一直延續到了2010年。

　　“積極”與“穩健”組合。2011年起，我國轉為實施積極的財政政策與穩健的貨幣政策。此后，雖然經濟形勢出現多輪起伏變化，但前述政策組合的總基調不變，只是2015年起后面的修飾語有所變化，以體現各年經濟形勢、調控重點的差異。

　　“超常規”的主要看點是財政政策更加積極

　　在2024年底中央經濟工作會議公報中，用了十多年的“積極的財政政策”與“穩健的貨幣政策”表述終于被調整為“更加積極的財政政策”與“適度寬松的貨幣政策”組合。

　　在“積極的財政政策”基調下，2015、2016、2019、2020、2023年政府工作報告中曾有加力提效、加力增效、加大力度甚至更加積極有為等后綴修飾，前述五年實際（狹義）赤字率（如非特指，本文均為狹義赤字和赤字率）分別環比上升0.3、0.6、0.2、0.9和1.1個百分點。用“更加積極”來表述2025年財政政策，顯然是比“積極”更偏擴張性的政策取向。

　　為應對全球金融危機，2008年下半年至2010年，我國財政政策從“穩健”轉向“積極”。當時，中國政府強調信心比黃金重要，要求“出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實”。在“積極的財政政策”框架下，赤字規模和赤字率的大幅擴張主要發生在2009和2010年。

　　2009年，我國實際公共財政收支赤字9500億元，遠高于2007和2008年508億和354億元的規模；實際赤字率2.7%，雖未超過3%的紅線，卻遠高于2007和2008年0.2%和0.1%的水平。2010年赤字1萬億元，略高于2009年，但略低于當年預算赤字1.05萬億元，實際赤字率為2.4%，環比回落0.3個百分點，顯示財政擴張有所收力。2011和2012年，財政政策全面收力，實際赤字規模分別為8500億（略低于當年預算赤字9000億）和8000億元，逐年回落；實際赤字率分別為1.7%和1.5%，也是逐年回落。2013年起，隨著經濟增速跌破8%，財政政策又重新加力。

　　強刺激政策短期推動了國內經濟V形反彈，但長期留下了產能過剩、債務飆升和資產泡沫等后遺癥。經濟新常態下的“三期疊加”之一就有“前期刺激政策的消化期”。故2020年新冠疫情暴發以來，我國宏觀政策保持了相對克制。

　　如在“穩健的貨幣政策”基調下，2020年1月至2024年底，央行累計下調大型存款類金融機構法定存款準備金率九次、3.5個百分點，下調中小型存款類金融機構法定存款準備金率4.5個百分點；下調7天逆回購利率八次、100個基點，下調1年期貸款市場報價利率（LPR）九次、105個基點，5年期LPR九次、120個基點。上次金融危機應對中，2008年9月至12月，央行累計下調大型和中小型存款類金融機構法定存款準備金率各四次，分別為2個和3個百分點；下調1年期存款基準利率三次、189個基點，下調1年期貸款基準利率四次、216個基點。

　　再如在“積極的財政政策”基調下，赤字率短暫擴張后再度轉向謹守3%的紅線。2020年赤字率預算不低于3.6%，實際為3.7%；2021年預算為3.2%左右，實際為3.1%；2022年預算為2.8%左右，實際為2.8%；2023年預算為3.0%，年底增發1萬億元國債并提高赤字率，實際為3.9%；2024年預算再度定為3%左右。

　　如果包括特別國債和地方政府專項債在內，我國近年來廣義赤字率并不低。2021至2023年，廣義赤字率分別為6.2%、6.1%和7.0%，雖低于2020年的8.2%，卻高于2018和2019年4.0%和5.0%的水平。然而，無論是特別國債還是地方政府專項債，都要求有資產對應，而有效益的投資項目儲備不足制約了積極財政政策穩增長效能的充分發揮。

　　中央經濟工作會議初步細化了更加積極的財政政策的具體內容，包括：提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力；加大財政支出強度，加強重點領域保障；增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”“兩新”政策實施；增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍；優化財政支出結構，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三保”底線。

　　盡管中央經濟工作會議公報沒有再提“加強超常規逆周期調節”，但財政部黨組傳達學習中央經濟工作會議精神時重申，“既要加強超常規逆周期調節，又要提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”。市場預期，2025年預算赤字率不但將突破3%，甚至可能會達到4%左右。

　　以政府投資有效帶動社會投資將是財政政策的保留曲目，包括適度增加中央預算內投資、及早謀劃“十五五”重大項目、大力實施城市更新等。改善民生和社會保障也將是財政政策的發力方向，包括做好適當提高退休人員基本養老金、提高城鄉居民基礎養老金、提高城鄉居民醫保財政補助標準相關工作等。

　　此外，統籌推進財稅體制改革，增加地方自主財力更加值得期待。與美國次貸危機通過有毒資產影響金融體系不同，中國房地產調整是通過土地財政影響地方財政。短期，通過加大中央轉移支付力度，補充地方財力。長期還是要深化財稅體制改革，重塑地方政府財力，理順央地財權事權關系，完善政府債務管理體制。如果不頂層設計、整體推進，零敲碎打、一事一議可能就是交學費。這并非簡單的道德風險和破立之爭。

　　超預期是扭轉預期的關鍵

　　12月2日，10年期中債收益率跌破2%，正式進入了1時代。12月9日起，隨著中央政治局會議和中央經濟工作會議公報明確2025年實施適度寬松的貨幣政策，中債收益率加速下行，到12月20日跌至1.70%，較12月8日回落了25個基點。

　　“更加積極的財政政策”是首次提出，“適度寬松的貨幣政策”則是時隔14年后重提。上次，在“適度寬松”的基調下，央行貨幣政策也是快進快出。如前所述，央行于2008年后四個月就完成了降準降息的操作。2010年初起，隨著經濟V形反彈、通脹回升，央行重新提準、加息，貨幣寬松開始退坡。

　　近期中債收益率進一步快速下行，也反映了市場對于央行大幅降準降息的憧憬。然而，市場對于“適度寬松”有可能過度解讀。其實，央行行長潘功勝自半年前的陸家嘴論壇以來，就多次強調“貨幣政策的立場是支持性的”?！斑m度寬松”更多是對前期操作的確認，而非大的方向調整。

　　同時，今時不同往日。首先，2008年政策轉向之前主要是防過熱、防通脹，貨幣緊縮嚴控信貸需求?，F在，因企業、家庭資產負債表受損，有效融資需求不足，貨幣信貸已由供給轉為需求約束。亞洲金融危機時期，中國遭遇了銀行惜貸、企業慎貸。目前，銀行凈息差已連續兩個季度低于不良貸款率，這可能加重信貸渠道傳導的梗阻。

　　其次，2008年底全球金融海嘯之前，人民幣匯率面臨加速升值的壓力，外部因素對于降準降息的約束較弱。現在，人民幣仍處于2022年以來的持續調整壓力下，中央經濟工作會議公報已連續三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，再次凸顯統籌內外部均衡的任務繁重。

　　再次，當前長期利率單邊下行積累的系統性風險有增無減，貨幣政策兼顧穩增長和防風險的任務更加艱巨。

　　日前，人民銀行有關部門負責人在介紹2025年適度寬松的貨幣政策實施的主要考慮時表示，其中第二點是利率上要強化執行、疏通傳導，引導社會綜合融資成本穩中有降。他特別指出，在債券市場上，仍要從宏觀審慎的角度觀察評估市場狀況，對部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風險保持關注。12月18日上午，央行約談了部分金融機構，要求關注自身利率分別風險并加強債券投資穩健性。

　　前期政策轉向的經驗表明，超預期是扭轉預期、提振信心的關鍵。“超常規逆周期調節”是2025年宏觀調控的關鍵詞。當前政策上做多的風險小于做少的風險。最近中央財辦副主任韓文秀表示，政策新提法背后有很高含金量。因此，市場要防止透支利好，過度定價貨幣寬松，更要防止線性外推，過分低估更加積極有為的宏觀政策效能。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)