意見領袖丨滕泰

　　剛剛召開的中央經濟工作會議明確，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

　　過去十幾年，中國的貨幣政策始終小心翼翼地回避著“寬松”二字，甚至在2020年面對疫情沖擊、各國都執行量化寬松貨幣政策的背景下，都堅持不轉向寬松、強調“堅決不搞大水漫灌”。為什么這次明確轉向適度寬松？寬松貨幣政策對中國經濟的復蘇和繁榮有何意義？走向寬松時代的貨幣政策，還面臨著哪些束縛，又需要哪些新機制，有多大操作空間呢？

　　貨幣政策基調轉向的邏輯和背景

　　中央財辦相關負責人在接受記者采訪時表示，中央經濟工作會議明確提出“實施適度寬松的貨幣政策”，是宏觀調控基調發生重大變化，主要是考慮當前外部環境變化帶來的不利影響可能加深，國內經濟運行仍面臨不少挑戰。

　　外部環境，未來五到十年，從特朗普到萬斯，從美國到歐洲，從光伏、新能源汽車到芯片，從出口到海外投資，中國對外經濟環境可能迎來改革開放以來前所未有的嚴峻挑戰，外部需求面臨的不確定性越來越高。

　　國內經濟，“需求不足”已經成了讓企業和商家最為頭痛的問題，超市、餐飲等行業的閉店現象不斷蔓延。從服務業到制造業都在卷價格、卷成本，規模以上工業企業利潤連續2年負增長；受影響較重的餐飲等服務行業平均利潤率連續三年落入負數區間。企業收入增長越來越難，增加崗位更是難上加難。

　　資產價格方面，不斷縮水的資產價格正在侵蝕企業和居民的資產負債表。房地產企業面臨的流動性風險、償債風險和破產風險逐漸積累，房地產開發投資已經連續兩年萎縮9%以上，行業風險開始外溢，建筑施工、家裝家居等全行業利潤率逼近甚至跌破零線；背負房貸的家庭面臨資產縮水和債務剛性的“雙重擠壓”，與股市長期低迷和收入增速放緩疊加，中國式“資產負債表衰退”的風險越來越大。

　　中央經濟工作會議決定將貨幣政策的取向由“穩健”轉向“適度寬松”，是以上經濟背景下的必然選擇，意在為中國經濟復蘇創造更加寬松的流動性環境。

　　以寬松貨幣政策擴大總需求是各國的普遍選擇

　　在經濟遇到外部沖擊或需求不足時，以寬松貨幣來擴大總需求，是發達國家的普遍選擇。

　　2001年，美國遭受科技股股災和911襲擊雙重打擊時；2009年，美國次貸危機演化為全球金融危機時；2020年疫情暴發時，美聯儲都采取了一系列寬松貨幣政策的操作，很快穩定了劇烈震蕩的金融市場，保護了居民收入和消費能力，讓美國經濟在劇烈沖擊下很快企穩并恢復增長。

　　從2008年全球金融危機、2010年歐債危機期間，以及2020年新冠疫情沖擊下的表現來看，歐洲央行的貨幣政策也早已經逐漸擺脫了傳統貨幣理論的影響，以應對總需求不足、穩定經濟為第一要務。例如，2020年新冠疫情期間，歐洲央行推出了規模達1.85萬億歐元的緊急購買計劃，通過直接從銀行購買債券，以及購買公司債券，來為銀行體系注入資金；同時將主要利率維持在歷史低位，以支持消費和投資。

　　超寬松貨幣政策也是支持日本走出通貨緊縮的重要經驗。2013年以來，安倍晉三政府提出了“三支箭”的政策主張，其中以超寬松的貨幣政策為重點。時任日本央行行長黑田東彥將超寬松貨幣政策落實為三個階段，運用了量化-質化寬松政策、負利率政策和收益率曲線控制等創新貨幣政策工具，從2013年底到2023年底，日本央行的資產負債表規模擴張了223%，央行資產負債表相對于GDP的規模，遠遠超過了美聯儲和歐洲央行。在一系列超寬松貨幣政策的推動下，日本經濟逐漸走出了通貨緊縮，實現了價格上漲、工資上漲、商業銷售增長和GDP增長的正常循環，在貨幣政策空間和操作上做出了大膽而成功的探索。

　　縱觀疫情期間各國央行的應對政策，基本上都是以寬松甚至超寬松的貨幣政策為主，來應對資本市場的大幅波動，保護家庭和企業的資產負債表，保護居民的消費能力。

　　可見，以寬松貨幣政策應對總需求不足，早已成為各國的普遍選擇和成功經驗，雖然2020年疫情以后的史無前例大寬松政策讓發達國家經歷了2年的通貨膨脹，但也帶來了資本市場牛市、消費繁榮和更充分的就業。

　　擺脫傳統貨幣理論束縛

　　在總需求不足又面臨疫情沖擊的背景下，中國的貨幣政策一直保持高度謹慎，降息、降準幅度遠遠小于其他國家，主要原因是受到之前“防通脹、防資產泡沫、防匯率貶值”等傳統觀念的束縛。在工業化高峰階段過后，貨幣政策面臨的供需關系、產業結構、貨幣化程度、證券化程度等都發生了深刻的變化，不能再固守工業化早中期形成的貨幣理論，而是要形成新的決策觀念和標準。

　　盡管美聯儲否認其政策是以現代貨幣理論（MMT）為指導，但實際上已經帶有濃厚的MMT色彩。美聯儲的無限制量化寬松等政策，實施的基礎就是主權政府在主權貨幣制度下不會破產，政府財政的主要來源是創造貨幣而非稅收，財政支出先于收入，政府部門的財政赤字等于非政府部門的盈余等理論。在這些政策實踐中，財政政策已經在很大程度上成為貨幣政策的執行工具，通過國債等手段為金融機構和資本市場提供流動性，并以居民收入補貼等方式大規模實施財政政策，以擴大國內需求，將實現充分就業作為主要目標。

　　對中國而言，貨幣政策也需要突破一些過時觀念的束縛，發展出符合當前實際的決策理念。

　　首先，從防通脹轉向防通縮。中國經濟已經徹底擺脫了短缺階段，進入供給過剩、需求不足的時代，基本告別了全面、持續的通貨膨脹，總需求不足帶來的通貨緊縮壓力將持續存在。如果還堅持短缺經濟階段延續下來以防通脹為主的貨幣政策決策觀念，就可能導致我們忽視了實體經濟（包括房地產）、資本市場和居民消費對流動性的需要，導致經濟運行長期處于“缺血”狀態而無法扭轉通縮傾向，甚至引發導致衰退。

　　其次，資金利息是社會平均利潤的一部分，利率應隨社會平均利潤率下調。在總需求不足的大背景下，企業效益下滑甚至經營困難，社會平均利潤率下降，無論從資金需求的角度，還是從要素收入分配的角度，利率都應當隨之下降，才符合一般的經濟規律。但一段時間以來，政策利率與社會平均利潤率的關系趨向于疏離，尤其是在疫情之后，社會平均利潤率的下滑更為嚴重，而利率的調整卻遲緩得多，由此造成企業、家庭和政府的債務成本高企，削弱了民間投資和家庭消費的動力。

　　再次，貨幣投放不僅要滿足實體經濟需要，也要滿足資本市場需求。9月底推出一攬子增量政策以后，央行的資產負債表規模不擴反縮，從9月的45.50萬億元減縮到11月的45.37萬億元，這說明當前基礎貨幣投放機制存在問題。很長時間以來，我們主要通過貨幣供應量（M2）和社會融資規模等指標觀察貨幣供應的松緊程度，同時還要“以基本穩定的央行資產負債表支持貨幣信貸的合理增長”，這就像卡住了源頭的水閘，卻要下游的水位上漲，是一對矛盾的目標。無論是M2還是社會融資規模，都是信用擴張、貨幣派生的結果而非基礎貨幣投放，盯著M2和社會融資規模觀察流動性，就混淆了基礎貨幣和派生貨幣，混淆了市場主體的信用擴張和央行的基礎貨幣投放。

　　同時我們要注意到，以往的貨幣投放多聚焦于對實體經濟的支持，而忽視了資本市場和資產價格穩定對貨幣投放的需求。當前，中國的經濟貨幣化程度、證券化程度都已經遠遠超過工業化早期和中期階段的水平，股市、樓市等資產價格對企業和家庭的資產負債表影響巨大，對總需求的穩定和擴張非常重要，因此在考慮貨幣供應時，應當充分考慮滿足資本市場和資產價格穩定的需要，增加相應的投放份額。

　　貨幣政策擴大消費需求，需要新的傳導機制

　　傳統的貨幣政策傳導機制下，降息、降準主要通過擴張投資傳導。現在，推動貨幣政策在宏觀政策組合中唱主角，為擴張消費需求發揮更大作用，還需要形成新的政策傳導機制。從美國、日本等發達國家的經驗來看，寬松貨幣政策擴大總需求主要是通過資本資產市場的財富效應、降低儲蓄率和降低消費信貸成本三個方面帶來的消費需求擴張。

　　在快速工業化高峰階段過后，經濟的貨幣化、金融化程度普遍提高，主要包括房地產市場和股票市場在內的資本（資產）市場，成為社會財富不可忽視的重要組成部分，也是構成企業和居民資產負債表的重要資產項目，我們要高度重視資本資產市場正負兩個方面的財富效應對居民消費和企業投資的影響。

　　實踐證明，資本市場的正向財富效應可以有效推動居民擴張消費，2012年以后日本的股市持續上漲形成的正向財富效應，是推動日本消費擴張的重要力量；2021年疫情以后美國貨幣政策推動資本市場盡快恢復正常并持續上漲，形成了正面財富效應，對于保護居民的消費能力和消費信心也發揮了重要作用。

　　反之，如果樓市、股市不斷下行，居民資產縮水，將嚴重影響其消費信心，形成負財富效應。2021年以來的消費疲軟，除了疫情影響之外，樓市、股市低迷也是一個重要“推手”，這一點從9月下旬一攬子增量政策推出以后，A股市場表現強勁，由此形成的財富效應對于10月的消費增長（社會消費品零售總額增速達到4.8%）起到了明顯的推動作用就可以看出來。

　　同時，股票市場繁榮還可以通過托賓Q效應，推動企業的投資擴張。托賓Q效應是指在資本市場估值上行階段，由于并購成本不斷上升，企業更傾向于通過新建項目進行投資，由此可以擴大實體經濟投資規模；而在資本市場估值下行階段，企業則傾向于通過資本市場并購實現擴張，由此造成企業新增投資行為顯著減少。

　　美國和日本實施的低利率、零利率甚至負利率政策，也降低了儲蓄率，提高了邊際消費傾向。2020年疫情以后在收入補貼的作用下，美國一度出現了高達34.61%（2020年4月）的居民儲蓄率的歷史峰值，但在低利率的影響下，高儲蓄率很快降下來，到2024年6月，美國個人儲蓄率為3.4%，已逼近有記錄以來美國個人儲蓄率的歷史最低點。

　　同時我們也要重視低利率政策下，消費信貸對消費需求的支撐作用。從2012年底到2018年一季度末，日本信用卡貸款余額增長了70%；從2021年3月到2024年9月，美國信用卡貸款余額增長了56%。

　　2024年9月下旬以來，央行、財政部、金融監管總局和證監會出臺了一攬子增量政策，降準、降息政策正式開啟了寬松貨幣政策周期，創設貨幣政策工具支持股票市場、降低存量房貸利率等政策都瞄準了提升股票市場財富效應、降低家庭信貸利息負擔，這是非常正確的決策方向。

　　當前，前期政策效果尚未在股市、樓市充分顯現。例如樓市方面，當前存量房貸利率約為3%，較政策調整前略有降低，但目前房地產市場仍未完全企穩，2024年10月大中城市二手房價格指數為91.06，意味著同比下跌8.94%，在持續下跌的趨勢下，降低存量房貸利率對于修復購房家庭資產負債表，改善居民消費信心的作用有限。

　　中央經濟工作會議明確提出“穩住樓市股市”，考慮到央行的任何貨幣政策變化，都是影響該國房地產和股市定價的最重要的變量，實施“適度寬松的貨幣政策”，更要借鑒美國、日本、歐洲等發達國家央行將房地產和股市等資本（資產）市場作為其貨幣政策目標之一的經驗，將提升資本、資產市場的財富效應，提高居民消費傾向和對消費信貸的促進作用作為重要考量。

　　貨幣政策寬松還有很大空間

　　9月下旬，一攬子增量政策出臺，開啟了降低存款準備金率和政策利率的步伐，近期央行也表示還將繼續降息、降準，對此市場給予了積極的反應。我們認為，貨幣政策還有很大的寬松余地，而且應當在政策出臺的節奏和步伐上更加果斷，保證政策效力不被浪費。

　　第一，大幅降低存款準備金率。當前中國大型存款類金融機構的存款準備金率為9.5%，中小型存款類金融機構的存款準備金率為6.5%，存在較大下調空間。在目前的水平上，存款準備金率下降1個百分點，就可以釋放2萬億元左右的長期流動性，對降低融資成本、改善風險收益比有明顯的作用。我們建議應當盡快將大型存款類金融機構的存款準備金率下調到5%以下，小型存款類金融機構的存款準備金率下調到3%以下，充分釋放流動性，支持經濟企穩向好。中長期來看，應當研究在總需求不足背景下逐步取消法定存款準備金制度的問題，減少對流動性的不必要約束。

　　第二，大幅降低政策利率。從2019年8月到2024年8月，貸款市場報價利率（LPR）從4.25%下降到3.35%，降幅還不到1個百分點。當前的政策利率，即公開市場7天期逆回購操作利率為1.50%，看起來不高，但實際上的貸款加權平均利率仍為3.67%，再考慮到價格指數下行的因素，實際利率遠高于名義利率。2024年11月，工業生產者出廠指數為-2.5%，前兩個月分別為-2.9%和-2.8%，也就是制造業企業實際上承擔的利率起碼是6%以上，融資貴的問題在“工業通縮”的背景下，表現得更加隱蔽。我們建議，繼續盡快降息，直至接近零利率。

　　據測算，如果利率能夠降低一個百分點，就將為非金融企業節省1.65萬億元的融資成本，反過來說就是增加1.65萬億元的利潤，相當于2023年全國規模以上工業企業利潤總額（7.69萬億元）的21%；如果利率能夠降低一個百分點，將為居民減少約8000億元的利息支出，相當于為全國4.94億戶家庭每家發放1600元的消費補貼；如果利率能降低一個百分點，每年將為政府財政節省約7000億元的利息開支，相當于2023年全國基本醫療保險（含生育保險）基金總支出的25%。

　　第三，調高貨幣供應量的供給標準。在實踐中，我們一直執行“貨幣供應量增速匹配名義GDP增速”的原則，同時主要以M2作為貨幣供應量的觀測指標，認為只要M2增速高于GDP增速就可以認定“流動性充裕”。這樣做的結果是隨著GDP增速下滑，M2增速也隨之下滑，例如2019年二季度GDP增速為7.83%，M2增速為8.50%；到2024年三季度，GDP增速為4.04%，M2增速為6.80%，基本沒有起到逆周期調節的作用。同時，對于更加能夠反映市場主體投資熱度和居民消費信心的M1指標重視不足，2024年4月以來M1增速已經連續處于負數區間，仍未引起足夠重視。

　　近日，央行啟用了新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑，將個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金納入統計范圍。應當借此機會重新確定貨幣供應量的增長標準，建議考慮將M1增速確定在6%以上，M2增速確定為不低于GDP增速的2倍，為經濟增長提供足夠的流動性支持。

　　第四，破除保護商業銀行息差收入的本末倒置的錯誤觀念。從世界各國經濟發展的歷史來看，經濟衰退期間商業銀行虧損是正常現象，這是“利息來自社會平均利潤”的經濟規律決定的。在幾百年的近代經濟史上，從來沒有任何一個國家采取過“犧牲經濟保銀行盈利”的荒唐做法。宏觀調控不能因為以保商業銀行息差和盈利為前提，更不能為了保護一個行業而讓各行各業都盈利困難。通過政策保護商業銀行息差的結果，一方面造成其他所有行業為銀行盈利承擔高額融資成本；另一方面造成商業銀行效率低下，冗員過多，缺乏改革動力。因此應當破除保護商業銀行息差收入的本末倒置錯誤觀念，讓銀行息差降到1%以下甚至更低（前三季度商業銀行凈息差為1.53%）。

　　綜上所述，中央經濟工作會議決定實施“適度寬松的貨幣政策”，抓住了當前解決總需求不足的主要矛盾的“牛鼻子”，是宏觀決策的一個重大轉折。展望未來，中國貨幣政策寬松還有很大空間，如果能夠進一步解放思想，加快步伐、加大幅度實施寬松貨幣政策，一鼓作氣扭轉市場預期，樹立向好信心，全面降低社會融資成本，激發財富效應，中國經濟一定能夠進入消費繁榮、循環暢通的新局面。

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，復旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)