意見領(lǐng)袖 | 溫彬 原宏敏

　　摘要

　　回顧2024年，理財市場整體呈現(xiàn)“量升價穩(wěn)、波動收窄”的特征。量價視角看，年內(nèi)共迎來兩輪規(guī)模擴容機會，主要源于債牛催化與存款脫媒；隨后理財市場經(jīng)歷了兩輪贖回風險，分別源于市場流動性收緊與宏觀政策轉(zhuǎn)向下市場波動加劇。盡管未演變?yōu)榇笠?guī)模贖回潮，但或隱含了下階段理財贖回風險的潛在傳導路徑。產(chǎn)品視角看，年內(nèi)“去存款化”趨勢延續(xù)，同時權(quán)益市場修復預期升溫帶動含權(quán)與不含權(quán)產(chǎn)品呈現(xiàn)強弱分化。

　　展望2025年，預計理財市場規(guī)模擴容與階段性贖回風險并存，比價效應依然是驅(qū)動規(guī)模變化的主要因素。中性預期下，年末存續(xù)規(guī)?；蜻_32萬億元?！皳肀Р▌印被驗?025年市場主線。理財機構(gòu)如何在新一輪市場周期中實現(xiàn)“穩(wěn)規(guī)?！焙汀胺€(wěn)凈值”，已成為亟待關(guān)注的重要議題。產(chǎn)品端方面，需進一步完善多資產(chǎn)多策略產(chǎn)品體系，含權(quán)類產(chǎn)品和主題“固收+”類產(chǎn)品機遇值得關(guān)注。銷售端方面，拓寬代銷渠道依然是穩(wěn)規(guī)模的重要手段。資產(chǎn)端方面，凈值管理難度預計增加，或是理財向更加多元化的大類資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型的契機。

　　目  錄

　　一、量價視角：比價效應仍是驅(qū)動規(guī)模變化的主要因素

　　（一）年內(nèi)兩次擴容機會：債牛催化與存款脫媒

　?。ǘ┠陜?nèi)兩次贖回風險：流動性收緊與宏觀政策轉(zhuǎn)向 

　　（三）展望2025年，規(guī)模擴容與階段性贖回風險并存

　　二、產(chǎn)品視角：進一步完善多資產(chǎn)多策略產(chǎn)品體系

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)金產(chǎn)品：延續(xù)“去存款化”趨勢

　?。ǘ┖瑱?quán)產(chǎn)品：把握權(quán)益修復機會

　?。?font cms-style="font-L">三）主題“固收+”產(chǎn)品：打造特色化產(chǎn)品線

　　三、機構(gòu)視角：市場風格切換下的理財機構(gòu)應對

　　（一）穩(wěn)規(guī)模：拓寬代銷渠道依然是穩(wěn)規(guī)模的重要手段

　?。ǘ┓€(wěn)凈值：向更加多元化的大類資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型

　　2024年，對理財機構(gòu)而言，是充滿機遇與挑戰(zhàn)的一年。受債牛催化、監(jiān)管趨嚴以及宏觀政策轉(zhuǎn)向等多重因素影響，理財先后經(jīng)歷了上半年的量價齊升、三季度的凈值波動以及四季度的弱修復。整體來看，相較于2023年，理財市場2024年呈現(xiàn)“量升價穩(wěn)、波動收窄”的特征。展望2025年，隨著增量政策落地和理財監(jiān)管趨嚴，資產(chǎn)價格和產(chǎn)品凈值波動預計加劇，理財機構(gòu)如何在新一輪市場周期中實現(xiàn)“穩(wěn)規(guī)模”和“穩(wěn)凈值”，已成為亟待關(guān)注的重要議題。

　　一、量價視角：比價效應仍是驅(qū)動規(guī)模變化的主要因素

　　2024年，理財市場“量升價穩(wěn)、波動收窄”，規(guī)模增速與收益率全年先上后下。從規(guī)模來看，按普益標準口徑估算，截至2024年11月末，銀行理財存續(xù)規(guī)模約30.25萬億元，同比增速約9.4%；全年規(guī)模同比增速先上后下，單月末同比增速在6月末錄得年內(nèi)峰值11.8%。從凈值來看，截至2024年12月1日當周，固收類近3月年化收益率中樞約2.99%，較去年同比提升16bp；收益率全年先上后下，在3月10日當周錄得年內(nèi)峰值4.54%。其中，日開型、最短持有期型、定開型固收類近3月年化收益率中樞分別為2.35%、2.82%、2.89%，分別較去年同期提升13bp、114bp和61bp，年內(nèi)高點分別錄得2.93%、3.70%和4.21%。

　　2024年，比價效應或為驅(qū)動年內(nèi)規(guī)模變化的主要因素。具體而言，銀行理財市場全年共迎來兩輪比較明顯的規(guī)模擴容機會，主要源于債市利率走低和存款脫媒提速，此時固收類理財相較于存款的比價效應較強，帶動增量資金流入。但隨后，理財市場所經(jīng)歷的兩輪贖回風險，分別源于市場流動性收緊和權(quán)益市場走強背景下的債市回調(diào)壓力，此時固收類理財比價效應轉(zhuǎn)弱。整體來看，比價效應的強弱變化，驅(qū)動著理財規(guī)模的強弱變化，理財相較于存款的比價效應增強帶動存款向理財搬家，但隨后權(quán)益市場走強使得固收理財較權(quán)益比價效應反轉(zhuǎn)，帶動部分理財資金向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。

　　（一）年內(nèi)兩次擴容機會：債牛催化與存款脫媒

　　年內(nèi)兩次擴容機會主要集中在上半年：一是，一季度債市利率單邊下行，帶動理財收益率上升，進而驅(qū)動規(guī)模增長實現(xiàn)“開門紅”。一季度，固收類平均年化收益率當季上行約11bp，其中日開固收、最短持有期固收、定開固收、固收+分別上升約3bp、45bp、28bp和28bp。同期，理財資產(chǎn)端主要投向券種，1年期同業(yè)存單（AAA）、城投債（AAA）、二級資本債（AAA-）、中短期票據(jù)（AAA+）等，一季度末到期收益率分別下行約23bp、35bp、26bp和30bp。排除季末回表對擴容分析的擾動，一季度存續(xù)規(guī)模當季高點約28.21萬億元，較2023年四季度高點增加約0.57萬億元。

　　二是，二季度“手工補息”叫停后，銀行存款大規(guī)模向理財?shù)确倾y機構(gòu)搬家，驅(qū)動理財規(guī)模擴容提速。二季度，理財收益率有所回落，固收類理財當季平均年化收益率下行約20bp。二季度理財規(guī)模的超額增長主要源于“手工補息”叫停驅(qū)動下的存款搬家，該增量影響在二季度末基本結(jié)束。按存款規(guī)模與非銀規(guī)模的季節(jié)性變化趨勢估算存款搬家規(guī)模：“手工補息”叫停導致的存款向理財轉(zhuǎn)移規(guī)模約0.9萬億元。其中，固收類增長偏強，為存款主要流向品類。

　　（二）年內(nèi)兩次贖回風險：流動性收緊與宏觀政策轉(zhuǎn)向

　　年內(nèi)兩次贖回風險主要集中在下半年：一是，8月末利率上行帶動理財凈值回落、破凈率短暫上升，整體未見理財負債端凈流出。8月末，市場流動性收緊，資金利率較大幅度抬升，同業(yè)存單和債券利率同步上行。本輪贖回風險主要受利率擾動。8月最后一周，理財破凈率升至6.07%，相較于2022年末贖回潮破凈率區(qū)間的較低水平[4.86%， 29.21%]，同時低于2023年9月債市回調(diào)時的破凈率（6.25%）。本輪贖回壓力整體未體現(xiàn)在負債端，僅資產(chǎn)端出現(xiàn)預防式賣債和贖回債基現(xiàn)象：賣債方面，信用利差出現(xiàn)明顯走闊，AAA（1年）、AAA（3年）、AAA-（3年）、AA+（3年）、AA（3年）信用利差分別上升約12bp、20bp、20bp、20bp、22bp；贖回債基方面，8月26、27日兩日，理財合計凈贖回債基規(guī)模或超100億元。

　　二是，“924”一攬子增量政策以來，權(quán)益走強和股債蹺蹺板效應放大，帶動債市回調(diào)、理財凈值回落，破凈率短暫上升至贖回潮以來新高，疊加風險偏好修復帶動資金向權(quán)益轉(zhuǎn)移，理財負債端出現(xiàn)資金超額流出現(xiàn)象。對一攬子增量政策以來理財資金的超額流出規(guī)模進行測算：9月最后一周、10月第一周、10月第二周和10月中旬至11月中旬，理財規(guī)模較去年同期分別超額變化-0.09萬億元、-0.36萬億元、-0.59萬億元、+0.33萬億元，即一攬子增量政策后的兩個月時間內(nèi)，權(quán)益市場走強的同時，理財負債端資金累計凈超額流出約0.7萬億元。截至12月1日當周，理財產(chǎn)品破凈率已降至1.83%的歷史相對低位水平，贖回壓力明顯減弱。但值得關(guān)注的是，10月20日當周，理財破凈率短暫升至7.7%，達贖回潮結(jié)束以來的最高水平。區(qū)別于8月末的破凈壓力，本輪更多受到權(quán)益市場修復的影響，且該影響在增量政策持續(xù)出臺的預期下或持續(xù)存在，導致后續(xù)理財凈值或?qū)⒉欢ㄆ诿媾R下行壓力，預防式贖回節(jié)點或不可控。且規(guī)模角度看，本輪贖回壓力存在“理財預防性贖回基金”進一步向“理財負債端贖回”傳導的現(xiàn)象，負債端資金流出壓力需警惕進一步演繹。

　　（三）展望2025年，規(guī)模擴容與階段性贖回風險并存

　　在“低波、穩(wěn)健”經(jīng)營模式下，理財注重低波資產(chǎn)配置和通過多種估值方法平滑凈值，使得其相較于2022年末贖回潮時的凈值管理能力已明顯優(yōu)化，對低風險偏好和長期投資者的適配度增強。基于對2024年內(nèi)理財市場出現(xiàn)的兩輪擴容機會和兩輪贖回風險的回顧，我們認為，在當前模式下，僅利率擾動和債市短期回調(diào)，對理財凈值波動影響較小，進一步演變?yōu)楫a(chǎn)品贖回的可能性已較為有限，不具備引發(fā)大規(guī)模贖回潮的條件。

　　在政策未出現(xiàn)較大幅度的超預期轉(zhuǎn)向和投資者風險偏好未持續(xù)修復的情況下，“低波、穩(wěn)健”經(jīng)營模式仍有助于理財機構(gòu)實現(xiàn)平穩(wěn)擴容。后續(xù)來看，在基本面未明顯反轉(zhuǎn)情況下，利率下行趨勢仍將延續(xù)，2025年降準、降息等力度依然可期，預計直接利好固收類理財短期內(nèi)的凈值提升。理財相較于存款的比價效應持續(xù)存在，仍將是驅(qū)動規(guī)模增長的主要因素，預計持續(xù)帶動存款脫媒流向理財市場?；诓鸾鈿v史數(shù)據(jù)并排除極端觀測值擾動，中性預期下，估算2025年存續(xù)規(guī)模及其季節(jié)性變化情況，預計2025年末銀行理財存續(xù)規(guī)?；蚩蛇_32萬億元。

　　但值得一提的是，目前來看，盡管年內(nèi)兩輪贖回風險影響均可控，未演變?yōu)榇笠?guī)模贖回潮，但或隱含了下階段理財產(chǎn)品面臨贖回風險的潛在傳導路徑。下階段，理財“穩(wěn)規(guī)?！焙汀胺€(wěn)凈值”策略值得關(guān)注。參考“924”一攬子增量政策以來理財市場“量、價”轉(zhuǎn)弱的情況，對于理財“量、價”變化的展望，還需關(guān)注后續(xù)宏觀經(jīng)濟政策力度和經(jīng)濟基本面是否出現(xiàn)拐點。當權(quán)益市場走強，投資者風險偏好修復、博弈收益性的需求增加時，理財將不得不在“高收益、低波動、穩(wěn)負債”的不可能三角中進行抉擇，此時“低波、穩(wěn)健”模式效果或有所減弱。考慮市場對2025年增量政策持續(xù)出臺的預期升溫，市場風格切換下，股債蹺蹺板效應或階段性放大股債波動影響，使得理財再次面臨贖回風險。

　　二、產(chǎn)品視角：進一步完善多資產(chǎn)多策略產(chǎn)品體系

　　2024年以來，理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)強弱分化：一方面，受二季度以來“手工補息”叫停的影響，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，理財市場延續(xù)去存款化趨勢，資金流向固收類產(chǎn)品；另一方面，自“924”一攬子增量政策以來，含權(quán)與不含權(quán)產(chǎn)品表現(xiàn)強弱分化，“固收+”和混合類產(chǎn)品或迎來新的發(fā)展機會。在此背景下，理財機構(gòu)應進一步完善多資產(chǎn)多策略產(chǎn)品體系，以應對市場變化并把握新機遇。

　　（一）現(xiàn)金產(chǎn)品：延續(xù)“去存款化”趨勢

　　2024年二季度以來，在監(jiān)管引導下，銀行理財?shù)摹按婵罨壁厔莸玫矫黠@緩解，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模和新發(fā)數(shù)量均出現(xiàn)下降，市場份額持續(xù)收縮，預計下階段現(xiàn)金類產(chǎn)品機會將進一步減弱?？紤]混合類新發(fā)數(shù)量占比年內(nèi)首次超過現(xiàn)金類，或提示下階段理財市場的風險偏好有所上修，供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整預計推動理財市場進一步“去存款化”進程。

　　目前來看，理財?shù)摹叭ゴ婵罨?，主要圍繞現(xiàn)金類產(chǎn)品展開。一方面，存續(xù)產(chǎn)品方面，從數(shù)量和規(guī)模來看，截至2024年11月，現(xiàn)金管理類存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量約1535只，數(shù)量延續(xù)上升趨勢但增速有所放緩；月末存續(xù)規(guī)模約7.6萬億元，規(guī)模自贖回潮以來實現(xiàn)較快增長，隨后在2024年二季度以來開始出現(xiàn)下滑，同比增速由正轉(zhuǎn)負、降至約-12.5%。同時，隨著理財市場規(guī)模擴容提速，現(xiàn)金類產(chǎn)品的市場份額加速回落，規(guī)模占比由年初的31%大幅降至目前的25%。從資產(chǎn)配置來看，截至三季度末，現(xiàn)金類產(chǎn)品穿透后配置存款類資產(chǎn)比例近70%，較上年末提升約6個百分點，為超配存款的主要理財品類，同時對年內(nèi)存款利率調(diào)控政策的風險敞口最大。另一方面，新發(fā)產(chǎn)品方面，二季度以來，理財機構(gòu)新發(fā)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品數(shù)量明顯減少。其中，二季度、三季度和四季度以來分別累計新發(fā)137只、143只和83只，均大幅少于一季度的337只；同時，新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量占比也持續(xù)下滑，由年初的12.4%（2月當月）持續(xù)降至當前的2.9%（11月當月），發(fā)行明顯趨緩。

　　展望2025年，銀行理財?shù)娜ァ按婵罨比詫⒀永m(xù)，現(xiàn)金類產(chǎn)品機會轉(zhuǎn)弱，市場份額預計進一步收縮。一方面，從資管機構(gòu)的角度來看，監(jiān)管有意引導資管去存款化。年內(nèi)出臺多項政策針對高息存款進行限制，包括叫?！笆止ぱa息”、明確保險資管存款性質(zhì)、優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律等，大幅降低了理財配置存款的議價空間，超配存款性價比降低，預計帶動資產(chǎn)配置向固收類資產(chǎn)進一步側(cè)重。值得一提的是，受權(quán)益走強預期提振，理財風險偏好可能上修。11月當月，混合類新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量占比3.3%，年內(nèi)首次超過現(xiàn)金類占比，且呈現(xiàn)上升趨勢，關(guān)注后續(xù)產(chǎn)品強弱分化，含權(quán)類轉(zhuǎn)強與現(xiàn)金類轉(zhuǎn)弱，或提示下階段理財市場的風格變化。另一方面，從商業(yè)銀行的角度來看，存款成本有待跟隨政策利率回歸市場化定價。商業(yè)銀行凈息差整體延續(xù)下行，截至2024年三季度降至1.53%的歷史低位。在政策利率下調(diào)后，銀行資負兩端利率的非對稱下調(diào)，加劇了銀行的息差壓力，其負債成本剛性亟待優(yōu)化，這也是當前引導資管去存款化的重要考量。因此，整體來看，在存款利率跟隨政策利率下行的趨勢下，銀行理財?shù)摹叭ゴ婵罨边M程仍將延續(xù)，現(xiàn)金類產(chǎn)品機會預計轉(zhuǎn)弱，市場份額預計進一步收縮。

　　（二）現(xiàn)金產(chǎn)品：延續(xù)“去存款化”趨勢

　　按投資性質(zhì)進行劃分，從當前各類理財產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模和市場份額來看，固收類和現(xiàn)金類產(chǎn)品持續(xù)占據(jù)主導地位，混合類和權(quán)益類占比位于歷史低位。截至2024年11月，固收類和現(xiàn)金類的存續(xù)規(guī)模分別約21.42萬億元和7.63萬億元，市場份額合計約97.7%。在經(jīng)歷近三年“股熊債牛”后，固收類、現(xiàn)金類占比持續(xù)提升，混合類、權(quán)益類份額占比則持續(xù)降低，該趨勢在贖回潮后更為顯著。狹義視角下，以“混合類、權(quán)益類”代表含權(quán)類理財產(chǎn)品，其合計占比由2021年末的6.5%降至目前2.0%的歷史低位。此外，廣義視角下，將“固收+”類產(chǎn)品粗略歸類為含權(quán)類產(chǎn)品進行統(tǒng)計，該類產(chǎn)品多通過小倉位配置權(quán)益適當增加波動和增厚收益，達到多元化資產(chǎn)配置的效果，“固收+”相較于混合類的低波優(yōu)勢或使其迎來更多發(fā)展機遇。整體來看，廣義視角下，含權(quán)產(chǎn)品將維持強勁增長。

　　一攬子增量政策以來，含權(quán)理財產(chǎn)品收益改善明顯、整體強于固收類，預計帶動不含權(quán)類產(chǎn)品資金流向含權(quán)類產(chǎn)品。截至12月1日，固收類、混合類、權(quán)益類近3月年化收益率中樞分別為2.99%、7.28%、35.35%；固收類細分，固收+類和純固收類收益率中樞分別3.03%和2.90%。不含權(quán)類與含權(quán)類的比價效應或反轉(zhuǎn)，進而驅(qū)動資金分流?；旌项惍a(chǎn)品規(guī)模在增量政策后的兩個月時間內(nèi)整體維持正增長，強于去年同期，累計超額流入約0.07萬億元；同期，固收+和純固收規(guī)模則分別變化+0.11萬億元和-0.16萬億元，資金分流趨勢有所顯現(xiàn)。

　　展望2025年，我們認為，持續(xù)近三年的“股熊債牛”市場環(huán)境有望實現(xiàn)風格切換，混合類產(chǎn)品規(guī)模有望觸底回升，固收+類產(chǎn)品規(guī)模延續(xù)強勁增長，預計帶動含權(quán)占比持續(xù)上升，理財機構(gòu)需注意把握權(quán)益市場修復機會，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

　　（三）主題“固收+”產(chǎn)品：打造特色化產(chǎn)品線

　　展望2025年，隨著固收類資產(chǎn)到期收益率持續(xù)下行、傳統(tǒng)收益安全墊持續(xù)收窄，產(chǎn)品同質(zhì)化有所增強，“穩(wěn)規(guī)模”和“穩(wěn)凈值”壓力將增加，理財機構(gòu)亟需在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置上增加靈活性，通過特色化產(chǎn)品實現(xiàn)“穩(wěn)規(guī)?！焙屯ㄟ^多元化資產(chǎn)配置實現(xiàn)“穩(wěn)凈值”。

　　近年來，理財機構(gòu)相繼推出各類主題理財，投資性質(zhì)主要為“固收+”類，旨在從供給端發(fā)力進一步豐富產(chǎn)品體系。主題理財通過聚焦特定標的品種或投資場景，打造特色化和差異化的產(chǎn)品線。在資產(chǎn)配置方面，主題理財主要以固收類資產(chǎn)打底，配合小倉位權(quán)益、商品及衍生品等風險資產(chǎn)，實現(xiàn)更加多元化的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。代表性的主題理財主要包括美元理財、同業(yè)存單理財、目標盈理財和紅利理財?shù)取?/font>

　　1． 美元理財：海外資產(chǎn)配置方案

　　在中美均處于降息周期且強美元預期有所升溫的背景下，美元理財產(chǎn)品的投資熱度預計延續(xù)。盡管美聯(lián)儲開啟降息周期后帶動美元短期有所走弱，但“特朗普交易”逐漸對沖“降息交易”，帶動美國通脹預期有所反復，美元走強。且當前中美均處于降息周期，下階段中美利差大概率維持現(xiàn)狀甚至走闊，或持續(xù)帶動增量資金流入，美元理財產(chǎn)品的投資熱度預計延續(xù)。從存續(xù)產(chǎn)品情況來看，15家理財機構(gòu)合計存續(xù)的美元理財產(chǎn)品共759只，存續(xù)規(guī)模2723.9億元。按投資性質(zhì)劃分，固收+和純固收類分別占57%和39%；按運作模式劃分，存續(xù)產(chǎn)品以封閉式為主，占比85%，期限主要集中在6-12個月；業(yè)績比較基準中樞約4.50%。從年內(nèi)新發(fā)產(chǎn)品情況來看，15家理財機構(gòu)合計新發(fā)行美元理財820只，募集規(guī)模934.9億元，封閉式產(chǎn)品占比97%，6-12個月期限占53%，業(yè)績比較基準中樞約4.79%。

　　2． 同業(yè)存單理財：存款替代的資產(chǎn)配置方案

　　在資產(chǎn)荒背景下，同業(yè)存單得益于流動性高、違約風險低受到理財機構(gòu)關(guān)注，同時也是理財機構(gòu)在公司信用債之外主要配置的一類券種。對投資者而言，同業(yè)存單理財通常作為存款的收益增強替代，同時部分搭配ESG主題概念，主要適配低風險偏好投資者，后續(xù)或有助于承接存款脫媒背景下流向理財市場的部分增量資金。同時在存款利率管控增加背景下，同業(yè)存單理財優(yōu)勢顯現(xiàn)。從存續(xù)產(chǎn)品情況來看，6家理財機構(gòu)合計存續(xù)的同業(yè)存單理財產(chǎn)品共171只，存續(xù)規(guī)模6950.2億元。按投資性質(zhì)劃分，固收+和純固收類分別占61%和39%；按運作模式劃分，存續(xù)產(chǎn)品以封閉式為主，占比68%，期限主要集中在3-6個月；業(yè)績比較基準中樞約2.41%。從年內(nèi)新發(fā)產(chǎn)品情況來看，3家理財機構(gòu)合計新發(fā)行同業(yè)存單理財256只，募集規(guī)模1673億元，封閉式產(chǎn)品占比93%，3-6個月期限占60%，業(yè)績比較基準中樞約2.49%。

　　3． 目標盈理財：附帶止盈功能的權(quán)益資產(chǎn)配置方案

　　目標盈理財優(yōu)勢在于具有止盈功能，能夠在市場高位時點為投資者提前鎖定收益，規(guī)避后續(xù)市場波動帶來的不確定性。一攬子增量政策以來，市場雙向波動增加，多家理財機構(gòu)披露其目標盈產(chǎn)品線觸發(fā)止盈條件，該類產(chǎn)品相較于其他固收+或混合類產(chǎn)品的優(yōu)勢突顯，對投資者具有較強吸引力。統(tǒng)計名稱中帶有“目標盈”字樣的理財產(chǎn)品，從存續(xù)產(chǎn)品情況來看，18家理財機構(gòu)合計存續(xù)的目標盈產(chǎn)品共204只，存續(xù)規(guī)模281.6億元。按投資性質(zhì)劃分，固收+和混合類占比90%和3%；按運作模式劃分，封閉式產(chǎn)品占99%，期限主要集中在1-3年；業(yè)績比較基準中樞3.16%。

　　4． 紅利理財：基于股息策略的權(quán)益資產(chǎn)配置方案

　　紅利理財通過將權(quán)益?zhèn)}位向紅利主題資產(chǎn)傾斜，能夠在參與權(quán)益市場的同時較好兼顧低波穩(wěn)健的特性。統(tǒng)計名稱中帶有“紅利”或“股息”字樣的理財產(chǎn)品，該類產(chǎn)品資產(chǎn)配置仍以固收類為主，同時配置高股息權(quán)益資產(chǎn)，在債市利率持續(xù)走低的市場環(huán)境下，紅利主題的配置價值有所顯現(xiàn)。從存續(xù)產(chǎn)品情況來看，15家理財機構(gòu)合計存續(xù)的紅利理財產(chǎn)品共47只，存續(xù)規(guī)模222.4億元。按投資性質(zhì)劃分，固收+和混合類分別占68%和23%；按運作模式劃分，存續(xù)產(chǎn)品以最短持有期型為主，占比45%，期限分布較為分散、多為6-12個月；業(yè)績比較基準中樞約3.25%。從年內(nèi)新發(fā)產(chǎn)品情況來看，11家理財機構(gòu)合計新發(fā)行紅利理財29只，募集規(guī)模32.9億元，最短持有期型產(chǎn)品占比52%，6-12個月期限占21%，業(yè)績比較基準中樞約3.05%。

　　三、機構(gòu)視角：市場風格切換下的理財機構(gòu)應對

　　展望2025年，我們認為隨著市場波動增加和監(jiān)管趨嚴，在市場風格切換下，理財需關(guān)注“穩(wěn)規(guī)模”和“穩(wěn)凈值”策略。穩(wěn)規(guī)模方面，除了進一步完善產(chǎn)品體系外，理財機構(gòu)還需在拓寬代銷渠道方面持續(xù)發(fā)力，年內(nèi)數(shù)據(jù)顯示拓寬代銷對規(guī)模增速依然具有較強的解釋力度。穩(wěn)凈值方面，理財或向更加多元化的大類資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型，同時信托委外或減少并部分轉(zhuǎn)向公募基金進行主動管理。（一）穩(wěn)規(guī)模：拓寬代銷渠道依然是穩(wěn)規(guī)模的重要手段

　　從機構(gòu)視角看理財規(guī)模變化，年內(nèi)國有行理財規(guī)模占比上升，而其他類銀行理財占比下降。按普益標準口徑估算，從存量來看，截至2024年11月，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行及其理財子，存續(xù)規(guī)模分別為10.13萬億元、13.34萬億元、5.06萬億元和1.08萬億元、分別占市場總規(guī)模的34%、45%、17%和4%，股份行依托數(shù)量和規(guī)模優(yōu)勢依然占據(jù)市場主導地位。從增量來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行理財存續(xù)規(guī)模分別同比變化+17%、+10%、+6%和-4%，市場份額分別同比變化+1.7、-0.5、-0.8、-0.6個百分點。

　　國股行理財機構(gòu)通過他行代銷產(chǎn)品占比較去年均有所提升，城農(nóng)商行理財機構(gòu)他行代銷有所回落。從總量層面來看，根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2024年上）》披露數(shù)據(jù)，截至2024年6月，理財機構(gòu)合作代銷機構(gòu)增多至511家，較年初增加20家，提升約4%，持續(xù)拓寬代銷渠道。從機構(gòu)層面來看，國有行理財機構(gòu)維持以母行代銷為主，截至2024年11月，他行代銷產(chǎn)品數(shù)量僅占35%；增量而言，代銷渠道有所拓寬，他行代銷產(chǎn)品數(shù)量占比較去年同期提升約11個百分點；股份行理財機構(gòu)由他行代銷產(chǎn)品數(shù)量占47%，較去年同期提升8個百分點；城農(nóng)商行理財機構(gòu)代銷占比維持最高，達47.5%，但較去年同期降低約2.5個百分點。

　　年內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，拓寬代銷渠道在推動理財機構(gòu)規(guī)模增長方面發(fā)揮了顯著作用，依然是穩(wěn)定負債規(guī)模的重要手段。區(qū)分國有行、股份行和城農(nóng)商行理財機構(gòu)，各機構(gòu)年內(nèi)他行代銷產(chǎn)品數(shù)量占比較去年同期的增量，與該機構(gòu)存續(xù)規(guī)模年內(nèi)增幅較去年同期超額增量，具有一定的正相關(guān)關(guān)系。這表明，年內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)拓寬代銷渠道對規(guī)模增速提升有所助益。具體而言，國有行中農(nóng)銀理財（規(guī)模增幅26%）、中郵理財（規(guī)模增幅37%），股份行中浦銀理財（規(guī)模增幅41%）、民生理財（規(guī)模增幅18%），城農(nóng)商行中北銀理財（規(guī)模增幅31%）、上銀理財（規(guī)模增幅16%）年內(nèi)拓寬代銷渠道，對規(guī)模超額增速的解釋力度或更為明顯。

　　展望2025年，面對更加嚴峻的“穩(wěn)規(guī)模”和“穩(wěn)凈值”挑戰(zhàn)，理財機構(gòu)需持續(xù)拓寬代銷渠道，推動大中小型機構(gòu)之間的業(yè)務合作和優(yōu)勢互補，通過更廣泛的市場覆蓋和更靈活的銷售模式，有效吸引更多增量資金流入，從而在凈值波動期間實現(xiàn)“穩(wěn)規(guī)?！钡男Ч?，并在市場迎來發(fā)展機遇時進一步推動存續(xù)規(guī)模提升。

　　（二）穩(wěn)凈值：向更加多元化的大類資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型

　　銀行理財凈值管理監(jiān)管趨嚴下，“穩(wěn)凈值”成為難度。自《資管新規(guī)》實施以來，去剛兌、去資金池運作一直是理財轉(zhuǎn)型的核心方向，但是個人投資者對理財剛兌的預期仍存在較強慣性，使得在凈值大幅波動情況下，贖回負反饋較難避免。在“穩(wěn)規(guī)模”訴求下，理財機構(gòu)在監(jiān)管框架下探索凈值平滑手段，這逐漸從個別做法演變成了潛在行業(yè)慣例，致使金融風險在理財市場積聚，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。今年以來，理財凈值管理所面臨的監(jiān)管環(huán)境趨嚴，信托平滑機制、收盤價估值、自建估值模型等以平滑凈值為目的降低凈值波動的操作，先后被監(jiān)管納入合規(guī)排查或叫停。隨著本輪監(jiān)管政策落地，理財有望向《資管新規(guī)》所引導的方向更進一步，推動實現(xiàn)“真凈值”轉(zhuǎn)型，同時產(chǎn)品凈值波動預計加大。

　　目前來看，理財廣泛采用的凈值平滑手段主要包括三類：一是，依托信托通道通過“風險準備金”調(diào)節(jié)儲備超額收益實現(xiàn)時間序列上或截面上的削峰填谷，以及采用攤余成本法估值平抑凈值波動；二是，借道信托以收盤價估值配置上交所私募債，使得估值長期維持在100元實現(xiàn)凈值平滑；三是，采用信托自建估值模型小范圍針對二永債等以移動平均價格估值。整體來看，理財凈值平滑與信托通道合作密切，隨著下階段凈值管理監(jiān)管和信托通道監(jiān)管均趨嚴，理財借道信托可能面臨進一步限制。

　　我們認為，宏觀政策轉(zhuǎn)向和監(jiān)管趨嚴，或是理財向更加多元化的大類資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型的契機，通過分散投資低相關(guān)性資產(chǎn)、搭配風險平價等投資策略，實現(xiàn)長期視角下的凈值平滑。展望2025年，在理財“真凈值”監(jiān)管導向下，資產(chǎn)配置邏輯將迎來轉(zhuǎn)變。一方面，理財?shù)男磐形庹急阮A計高位回落，隨著市場波動加劇，預計理財對基金的主動管理能力需求可能進一步增加，并適當引入風險平價策略等，把握交易性機會和降低凈值波動。上半年，銀行理財投資公募基金規(guī)模增加約0.49萬億元至1.1萬億元，配置比例由上年末的2.1%升至3.6%，或部分補足信托委外下滑比例。另一方面，隨著估值方法回歸第三方估值，二永債、低評級信用債等相對高波動資產(chǎn)對產(chǎn)品凈值影響增加，“低波、穩(wěn)健”經(jīng)營模式下，預計理財或減配部分高波動信用債轉(zhuǎn)向利率債交易機會，但同時業(yè)績基準也將延續(xù)下行趨勢。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟學家)