文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實

　　在2016年歲末，市場內充斥著人民幣即將迅速“破七”的言論，進而使得部分投資者在2017年初做出了過于保守的選擇，進而錯失了全球市場、特別是港股年初以來上漲超過10%的重要機會。

程實：投資中國需把握高層的底線思維

　　“金融如水，水可載舟，亦可覆舟”。2017年4月25日，中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習，習近平總書記發表重要講話，“國家金融安全”對當下中國的重要性由此受到前所未有的關注。

　　我們認為，維護“國家金融安全”是國策，其對中國政治、經濟、社會各個層面、各個領域的影響將是長期而深遠的，對于投資領域和金融市場而言，更是如此。以投資的名義看國策，則需要“風物長宜放眼量”的長期視角和“透過現象看本質”的深度思辨。

　　2015年，我們（張紅力、周月秋、程實和萬喆等）出版了學術著作《金融與國家安全》，以利益為主線，剖析了在維護總體國家安全過程中，金融的定位、職能和作用。這本書也由于跨界研究上的創新貢獻，獲得了2016年中國金融圖書“金羊獎”。結合當下現實重讀《金融與國家安全》，對理解市場大方向和投資大問題也不無裨益。

　　利益博弈是真正的市場主線。價值投資的重要內涵是趨勢投資，順勢而為，投資才能事半功倍。而把握趨勢主線，關鍵是找到一個邏輯自洽而又符合現實的切入點。對于不同文明而言，理所應當的“政治正確”大相徑庭，所以，理解并發現大趨勢的這個切入點需要具有真正的普世意義。

　　《金融與國家安全》開篇就指出“利益是最現實的普世價值”。從這個切入點出發，趨勢形成的主線邏輯昭然若揭。一方面，對全球而言，長期趨勢形成于國家利益重復博弈的過程之中，利益分配機制決定了趨勢走向。例如，同樣是歐洲一體化，希臘、塞浦路斯是受益者，所以它們的退歐是“雷聲大雨點小”；英國是旁觀者，所以它的退歐是“可置信的威脅”；法國是次要引領者，所以它的退歐又是“左右為難”。

　　再例如，特朗普勝選等一系列黑天鵝事件持續發生，主要原因就在于，在全球增長中樞下降、全球化退潮、且經濟政策邊際空間與效果有限的背景下，民粹主義、孤島主義和保守主義符合單個國家個體利益最大化的現實需要。另一方面，對中國而言，長期趨勢形成于宏觀利益和微觀利益統一的過程之中，人民利益導向決定了趨勢走向。

　　例如，互聯網金融的發展初期，人民利益更多體現為便捷性需要，傳統行業范式被艱難突破，具有技術創新比較優勢的互聯網基因由此得到監管機構的大力培育；而在互聯網金融發展進入快速成長期后，各類風險事件開始出現，人民利益更多體現為安全性需要，具有風險管控比較優勢的金融基因由此得到監管機構的更大提倡。

　　基于利益這個切入點，我們建議投資者，把握利益博弈形成的趨勢主線，在全球投資于符合穩定大國國家利益的趨勢方向，在中國投資于符合人民利益的趨勢方向。

　　系統性風險是“阿喀琉斯之踵”。對于投資而言，結果是硬道理；而對于國家金融安全而言，過程更重要，不以漲跌論英雄。因此，長期投資的首要風險，是過于重視結果而忽略了國家意志對于過程理性的核心關切，進而在策略選擇中留下致命隱患。這一點對于投資中國尤為重要。

　　《金融與國家安全》從總體國家安全的維度分析金融問題，得出了一個重要結論：系統性風險是國家金融安全的重要威脅，而解決系統性風險則需要從風險形成、共振并相互激化的過程著力。

　　實際上，無論是2015年的“股殤”，還是2016年的“人民幣貶值心魔”，都充分表明，中國經濟金融存在三重潛在割裂：實體經濟與金融行業的割裂導致資產泡沫做大、混業趨勢與分業監管的割裂導致監管協同困難、經濟調控與法律權力的割裂導致金融違法懲戒力度有限。三重割裂制約了政策效能，單一政策即便方向正確，也難以在錯綜復雜的環境中達到預期效果。

　　因此，從機制上解決系統性風險、保障過程穩健，是中國金融改革的核心方向。市場翹首以盼的金融監管改革，無論具體形式如何，都將著力于解決三種割裂，即通過機構改革增強監管協同、通過完善法規保護消費者權益、通過激勵機制改革引導資本脫虛向實。

　　如此背景下，投資中國更需重視金融監管改革的客觀必然性，并規避監管改革指向的過程非理性。具體而言，建議遠離杠桿投機引致的資產泡沫，謹慎看待中國經濟短周期反彈所伴生的市場亢奮，珍視中國經濟微觀崛起、消費崛起所帶來的長期機遇，并對中國實體經濟“騰籠換鳥”、“減速增質”過程中產生的結構性機會保有關注。

　　“底線思維”主導中國政策調控。投資世界里，退潮之后，才知道誰在裸泳。2017年以來，機構投資者表現迥異，大部分“裸泳者”的重要問題之一是誤判了人民幣。2016年年初，人民幣兌美元快速貶值伴隨著兩次“熔斷”和熔斷機制取消，全球市場經歷了一輪罕見的“開門寒”，以至于很多投資者在隨后一整年里都在努力爬出年初落下的深坑。

　　2016年的前車之鑒讓機構投資者對2017年年初的人民幣表現格外敏感，而在2016年歲末，市場內充斥著人民幣即將迅速“破七”的言論，進而使得部分投資者在2017年初做出了過于保守的選擇，進而錯失了全球市場、特別是港股年初以來上漲超過10%的重要機會。

　　我們認為，誤判人民幣的關鍵，在于未能理解中國政策調控的核心基調。《金融與國家安全》指出，維護國家金融安全，需要貫徹積極防御、亂中有為的底線思維。中國政策調控在任何領域，都是有底線的，對于人民幣匯率而言，也是如此。

　　在此前的研究中，我們認為，人民幣有兩條底線，即人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離均衡匯率、以及人民幣兌美元匯率波動不能引發擠兌式資本外流，基于兩條底線，我們提出了“人民幣匯率痛苦指數模型”，事實表明，這個理論模型較好地解釋了“811匯改”以來的人民幣匯率的市場波動，這說明底線思維確實存在并得到了充分貫徹。

　　而從底線思維思考人民幣匯率，就自然會對2017年年初的人民幣超預期走強有所預判，這恰是及時把握趨勢機會的前提。當然，底線思維貫穿中國經濟全局，經濟增長、匯率、利率、稅改、國企改革等各個領域，都有體現。

　　基于底線思維，我們判斷，中國的改革開放，方向是堅定的，過程是漸進的，蹄疾而步穩。有鑒于此，我們建議投資者，既不能對“激進式”改革保有不切實際的期待，也不能低估務實的改革推進和擇時加速的開放進程。底線思維主導的改革開放，將是一個穩中有進的長期過程，這恰是我們對中國經濟長期謹慎樂觀的根本原因。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)