文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實

　　結合當下經濟現實，我們判斷，全球流動性拐點尚未到來，這既是我們認為市場短期內不必太過擔憂的理由，又是我們認為市場長期內需要真正擔憂的理由。

全球流動性拐點還未到來

　　如果一件事情注定無法永遠持續，那么，它必將終止；如果一件事情注定將終止，可它也未必會立刻結束。近一段時間，一度“無所畏懼”的市場突然開始恐懼起來，恐慌指數躍升，歐美股市調整。就像之前毫無緣由的“無所畏懼”一樣，市場現在的“草木皆兵”也缺乏理由。實際上，全球經濟基本面短時間內并未發生明顯變化，地緣政治層面也暫未出現類似英國退歐量級的黑天鵝事件。究其根本，市場恐懼的是流動性拐點的到來。

　　我們認為，流動性拐點雖然勢必會來，但尚未到來，在可預期的較長時間里，挖掘極限寬松的潛力及維持超常規的金融環境，依舊是全球貨幣政策的主基調。僅憑央行官員的只言片語、經濟數據的短頻表現，尚不足以得到流動性拐點到來的結論。無論9月美聯儲和日本央行做何選擇，無論耶倫和黑田俊彥本周言論偏鴿還是偏鷹，全球流動性寬松的大格局難以迅速改變。

　　市場可能低估了寬松貨幣的潛力

　　金融危機爆發8年之后，全球經濟和貨幣政策已踏入弱勢循環的陷阱：全球經濟增長持續弱于預期-超常規貨幣政策不斷試探寬松極限-貨幣政策由于產出缺口縮小而邊際效應遞減-經濟復蘇難以得到預期中的政策提振-實體經濟缺乏活力并形成寬松依賴-全要素生產率下降-全球經濟增長中樞下降-弱復蘇延續。雖然政策效應日漸式微，但在這種弱勢循環下，流動性拐點勢必將在寬松政策的極限區間出現。

　　我們認為，全球貨幣政策尚未到達真正意義上“松無可松”的程度：

　　第一，就美國而言，2016年加息次數已從年初預期的3~4次降至目前的最多一次，未來美聯儲可能將進一步壓制基準利率曲線，以更慢的緊縮節奏來延長超低利率的持續期，而耶倫在9月全球央行會議上祭出以零為下限的未來政策利率扇形圖，也顯示出美聯儲保持鴿派風格的更多可能。

　　第二，就歐洲和日本而言，負利率正在不斷刷新人類貨幣史的寬松紀錄，未來負利率和量化寬松（QE）都還有進一步加碼的空間。目前關于負利率的底線水平還缺乏嚴謹、有力的理論研究，我們從保險箱成本、銀行體系承受力、擠兌風險線和虛擬貨幣替代四種“約束條件”初步研究了負利率的可能極限，結果表明，負利率在歐洲和日本都未到瓶頸，暫時的停步可能只是為了積蓄邁出降息下一步的動力。此外，歐洲和日本的QE雖在“數量”上空間漸小，但都還有進一步提高“質量”的可能，進一步擴展央行購買資產的范圍還大有可為。

　　第三，就中國而言，貨幣政策的寬松潛力是顯而易見的，這甚至構成了中國對于全球范圍內的政策優勢，中國是少數無需QE就能放松銀根的經濟體，降息降準都還有理論上的一定空間。雖然中國政府否定了“大水漫灌”，且人民幣貶值壓力對貨幣寬松形成了掣肘，但考慮到中國財政政策與貨幣政策的內生聯系，積極的財政擴張勢必需要穩健偏松的貨幣環境相配合，中國信貸增長則呈現出“全年加油門、階段點剎車”的特征，因此，中國流動性相對寬松的狀況也不會快速轉變。

　　市場可能高估了鷹派行動的勇氣

　　當下，全球市場正悄然形成一種“綁架式悖論”：越是發生負面的經濟沖擊和黑天鵝事件，市場反而越由此期望刺激政策的加碼，而非結構性政策的出臺；與此同時，在外部以鄰為壑氛圍漸濃、內部民粹勢力不斷抬頭的背景下，全球政策制定者也越來越容易被市場綁架，對長期政策規則的偏離日漸成為一種常見現象，央行獨立性深度受損。

　　我們認為，大多數主要經濟體依舊缺乏鷹派行動的勇氣：

　　第一，就美國而言，耶倫早已亮出了鴿派底牌，6月和7月出爾反爾不加息后，其所有的鷹派言論都失去了公信力，而我們長時間序列的實證研究也表明，美聯儲正走在遠離傳統政策路徑的另類道路上。作為比格林斯潘還格林斯潘的央行行長，耶倫難以做出超預期的任何鷹派選擇。

　　第二，就歐洲而言，英國退歐的影響尚未真正顯現，歐洲銀行業危機也處于一觸即發的危險境地，無論是歐元區還是英國，貨幣政策必須為可能的狀況惡化而留出緩釋空間，任何鷹派言論都是空洞的，任何鷹派行動都是不合時宜的。

　　第三，就日本而言，長期通縮的陰影從未真正淡化，全球獨一無二的經濟金融困境更是束縛住了貨幣政策的手腳，貨幣政策暫時只有加碼寬松這一個選項。

　　第四，就中國而言，邊際收緊并不意味基調收緊，穩健的貨幣政策本質上屬于穩健偏松，中國央行致力于疏通政策傳導、提振經濟活力、化解可能風險，不會驟然改變政策的大方向。

　　全球經濟增長路徑弱勢重估

　　市場低估了政策寬松的潛力，高估了鷹派行動的勇氣。這意味著，流動性拐點尚未到來，甚至——還遠未到來，市場當下對此的擔憂明顯是過度的。我們預期，9月美聯儲將維持利率不變，并將改變前瞻指引，引導市場形成12月加息的共識，并最終在年底行動。

　　最后，我們認為，盡管市場擔憂的流動性拐點不會立刻到來，但這種擔憂本身并非全無理性。人無遠慮，必有近憂。真正值得擔憂的，恰是流動性拐點的遲遲未至。我們此前多次用理論和實證表明，寬松貨幣政策有如嗎啡，危機時期確實有正面的鎮痛效應，但長期依賴則會帶來深度傷害。

　　一方面，寬松依賴引致資產泡沫，美國股市估值已大幅超過危機前，債市繁榮也持續了很長時間，中國房地產價格的近期飆升更令人側目；另一方面，寬松依賴腐蝕實體經濟，美國已出現就業率長期下降的趨勢，歐洲已出現一體化倒退的慘痛案例，日本已出現債市動蕩的征兆，中國則已經出現資本在實體外自我循環的跡象。在全球貨幣政策挖掘寬松潛力的同時，全球經濟增長中樞也在不斷下移。

　　更進一步，在貝弗里奇曲線的陰影（詳見刊登于《第一財經日報》9月6日A11版的《美國經濟將為耶倫的遲疑付出沉重代價》一文）下，長期的貨幣寬松正在悄然扭曲激勵機制，帶來整個社會長期福利的損失并為民粹抬頭奠定更堅實的基礎。

　　總之，結合當下經濟現實，我們判斷，全球流動性拐點尚未到來，這既是我們認為市場短期內不必太過擔憂的理由，又是我們認為市場長期內需要真正擔憂的理由。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，盤古智庫學術委員，著有《多元化退潮：數據背后的經濟真相》、《盜夢空間與亞當斯密：電影與經濟的思想共鳴》等專著。)