文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 均衡博弈

　　在美國經濟復蘇仍然存在反復和不確定性的情況下，美元加息帶來的經濟衰退和金融危機風險仍然存在。如果美國經濟再次衰退的風險一旦發生，在貨幣政策陷入流動性陷阱的情況下，我們認為美國很可能采取擴張的財政政策舉措。

　　1 全球意外的聯儲白鴿

　　今日凌晨，耶倫在紐約經濟俱樂部的鴿派發言，完全出乎了市場的預料，而與之相對的是，一周之前超過四名以上的聯儲官員接連不斷的鷹派論調。按照全球市場本來的預期，耶倫至少會有一次相當硬度的聲音，因為美國最近公布的所有經濟數據都顯得并不那么差，甚至在耶倫講話之前，高盛還發布了美國制造業將迎來復蘇的前瞻報告。

　　為迎接這樣預期中有硬度的講話，道瓊斯指數開盤之后順利流暢的跌掉100點，同樣WTI原油價格也跌破了38美元的水平。但是，出乎市場的意料，耶倫今晚的發言不但沒有展示強硬的鷹派，而是向市場釋放了一只潔白柔順的鴿子。當耶倫結束講話后，市場整整用了兩分鐘的時間才反應過來，美股全面上揚，美元指數快速下探，石油價格底部回升。所有的交易員都在盤中追問，究竟發生了什么，甚至有交易員懷疑是不是有更壞的消息在后面等待。

　　回顧：美聯儲鷹派官員的講話

　　布拉德（投票成員）

　　圣路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard），利率的癡迷者，上周他在彭博社的采訪中表示：“你看到了一份強勁的工作報告，它看起來像勞動力市場正在改善，你可以開始想象下4月加息的情況了。”

　　他在彭博社采訪時還表示，加息是合理的，因為他擔心通脹會“言過其實”，然后他在3月24日的討論中表示，“不遵循建議的行動會損害決策者的信譽”，未來經濟如預期發展，那么未來加息可能不會太遙遠。

　　然而，當日經新聞問布拉德，4月或6月的加息有沒有可能性，布拉德回答說：“4月和6月會議絕對是現場會議，委員會可能會在這些會議上行動，但我們也將看到數據呈現是什么樣子的。”

　　帕特里克-哈克（無投票權成員）

　　費城聯邦儲備銀行總裁帕特里克-哈克在3月22日表示，美聯儲需要“與之相處”，指的是加息。他的鷹派觀點主要有：“美國經濟真的很有彈性，有許多的不利因素（包括強勢美元），如果繼續我會支持再加息25個基點。”

　　哈克也表示，他預計今年加息3次，而非2次。而對于另一個加息的時機，他說：“除了有些可能發生的不可預見的不利因素，那么我認為這是可以在每場會議中適當考慮…并考慮再加息25個基點。”

　　洛克哈特（無投票權成員）

　　亞特蘭大聯儲洛克哈特在3月21日的一次講話中表示：“有足夠的動力在一個即將到來的會議由經濟數據來進一步證明，可能將早于4月底安排的會議。”

　　仿佛這還不是什么樂觀的陳述，洛克哈特也說道，“對于2016第一季度他有信心，可以從去年的第四季度中看到反彈呈現。”

　　約翰-威廉姆斯（無投票權成員）

　　另一個沒有投票權的成員舊金山聯邦儲備銀行總裁約翰-威廉姆斯在3月21日發表了他的鷹派觀點：“所有其他人都是平等的，假設一切基本上是相同的，數據流持續我希望和期待的樣子，那么，四月或六月肯定是有可能會增加利率的。”

　　埃斯特-喬治（投票成員）

　　堪薩斯聯儲主席喬治在3月的FOMC會議之后真的沒說什么，但是在FOMC會議決策過程中，她是唯一一個投票上調聯邦基金利率25個基點至0.75%。

　　換句話說，她是鷹派的觀點，因為她直接投票贊成加息。自從3月的會議之后，她什么都沒說，與她投票3月FOMC聲明中，我們或許可以認為，她仍然是鷹派的。

　　耶倫，今晚放了全球市場的鴿子。聯儲對市場進行不確定路徑的干預和預期的管理，又一次華麗麗的上演，在政策的干擾方面，聯儲是成功的。它成功的避免了市場的一致性預期和正反饋機制，在這方面值得中國的央行學習。

　　但是，事情并沒有那么簡單。白鴿起飛的地方總有一些市場未曾觀察的緣由，而那些隱沒的信息才可能是最關鍵的細節。

　　2 白鴿背后的市場猜測與觀察

　　關于耶倫今晚的“鷹變鴿”，均衡博弈團隊認為存在以下五個方面的觀察角度。

　　首先市場最直接的解讀是：

　　1）美元正常加息步伐的一次預期干擾（6月正常加息）；

　　另外均衡博弈團隊的四個觀察是：

　　2）石油大宗的低價風險以及地緣格局的變化對聯儲加息的影響；

　　3）G20后全球貨幣政策的妥協與協同（中國因素）；

　　4）有關于美國國內政治及大選對美聯儲加息的影響；

　　5）匯率競爭背景下聯儲對弱勢美元的引導。

　　對于以上五點的觀察，除了第一條是來自于市場直接反饋的引用以外，對后四條給出了我們的邏輯與解釋：

　　（1）美元正常加息步伐的一次預期干擾。

　　“耶倫最新表述的依據在于，她并不希望在4月份加息，而若經濟在第二季度回升，則仍然存在在6月份加息的可能”，加拿大蒙特利爾銀行資本市場資深經濟學家Sal Guatieri如上認為。而凱投的首席經濟學家Paul Ashworth更是認為：到6月份，核心通脹率回升“是實實在在的事”，那將推動FOMC在2016年下半年加息三次。當然格羅斯對耶倫的生產率提出了明確的質疑。

　　（2）石油大宗的低價風險以及地緣格局的變化對美聯儲加息的影響。

　　“作為主要的原油進口國，低油價會持續促進美國的消費和經濟活動。不過，現在金融市場的負面反應顯示出，油價已經到達一些產油國和石油公司的臨界點。在一些依賴原油出口的國家，低油價的結果是政府財政捉襟見肘；對于石油公司來說，這意味著財務緊張和裁員。如果油價繼續下跌，兩者都會對全球經濟產生不利影響。”耶倫以上這段話實際從某種意義上也反映了低油價對美國經濟帶來的傷害。

　　首先，美國的能源債風險和頁巖油泡沫始終是金融市場中揮之不去的陰影，而長期的低油價，會不會給美國帶來一場小型的能源債務危機，而這種危機對于脆弱的美國金融市場來說又會帶來多大的傷害，掌握全景數據的美聯儲比我們要更加清晰和明確。

　　其次，在中東地緣方面，一些顯著的變化值得市場關注，全球主要產油國將在4月17日重新召開凍產會議，美聯儲的鴿派將會有助于凍產決心的達成。

　　第三，俄美關系出現短暫緩和態勢，俄羅斯人從敘利亞的撤兵和美國軍屬從土耳其的離開，以及埃爾多安的訪美吃了奧巴馬的閉門羹，一一表明俄美在中東的角力，開始各退一步。隨著這種緩和，美國以做空油價打擊俄羅斯經濟的必要性也會逐步降低。

　　最后，布魯塞爾的爆炸聲將把歐盟推向反恐的前沿，中東的后院將是歐洲人無法躲開的負擔，或許真的處于安全目的的反恐更加需要一個有石油資源支撐的阿拉伯地區。所以，聯儲對加息的放松實際上是美元石油戰略的一次總體回歸。

　　（3）G20后全球貨幣政策的妥協與協同（中國因素）。

　　2月份上海的G20央行和財長會議，全球央行至少在表面上達成了一個再次貨幣寬松共同拯救市場的臨時協議。中美的貨幣博弈、匯率對抗至少在那場會議之后顯出了明顯的緩和，在會議結束的第二天，中國央行全面降準0.5個百分點，在供給側的政策宣誓中突然開啟了需求側的寬松，同時人民幣的匯率相對美元也開始了一次超預期的逆勢反彈，從某種意義上來說，這正是美國政府屢屢要求的人民幣匯率不貶值，開發內部需求、消費替代出口的對華政策主張。

　　中國政府以政策的權威性為代價，逆轉了既定的政策預期。投之以桃報之以李，在中國匯、房、股、債首尾不能相連之時，聯儲此次口頭的鴿派宣言，用最小的代價完成了中美之間的政策兌價。畢竟，再過兩天，我們的習大大要蒞臨美國，大家都不能太難堪。當然，歐洲盟友即將發生的問題，也不得不令人關注，英國退歐公投的時間是今年6月，這很有可能是全球最大的政經“黑天鵝”事件。

　　（4）有關于美國國內政治及大選對美聯儲加息的影響。

　　美國的大選將在11月份進入最終的揭曉階段，特朗普的意外崛起與勢如破竹，對于美國傳統的政治精英構成了嚴峻的挑戰。特朗普的新孤立主義受到中低收入白人選民階層的廣泛支持，美國的新民粹主義正在進一步擴展與醞釀，而對于美國傳統的政治精英而言，這是一種非常危險的信號。

　　如果大選之前的聯儲加息將導致美國金融市場和實體產業的新一輪動蕩，那么特朗普的支持率將會進一步提高。雖然美聯儲一直有不參與政治的傳統與傳說，但是作為民主黨任內奧巴馬親自挑選的聯儲主席，耶倫不可避免的和兩位前任一樣，需要以不著痕跡的方式捍衛美國政治的主流價值。當年，格林斯潘托舉過小布什，伯南克維護了奧巴馬，今天，耶倫似乎也要做點什么。

　　（5）匯率競爭背景下聯儲對弱勢美元的引導。

　　自美元開啟加息周期以來，聯儲與全球主要央行之間形成了貨幣政策的背離，歐元、日元正在走向史無前例的負利率實驗，而中國貨幣當局在不斷促使利率下行的過程中，開啟了中美匯率脫鉤相對貶值的進程。

　　而全球資源國的貨幣匯率早已處在歷史底部貶無可貶。聯儲的政策已經導致強勢美元周期的開啟，美元指數的不斷上升，雖然在促使美元回流，維護美國國內資源和資產價格方面起到了非常重要的作用。

　　但是，從中周期來看，對于美國的經濟再平衡進程，以及再工業化戰略都是巨大的損傷，甚至會嚴重的影響國際收支平衡的再回歸。從短期看，美元加息使內部風險的外部轉移，而從長期看，一個合理價位的弱勢美元才更加符合美國經濟的中長期戰略。耶倫必須在這兩者之間根據全球經濟的發展狀況，作出合理的指引。

　　3 美聯儲政策框架的重心變化

　　從耶倫的此次講話中，結合過去一段時間內幾位前后任美聯儲官員的系列講話，我們觀察到了美聯儲的貨幣政策框架重心正在發生悄悄的變化，變化主要從三條主線展開：從政策取向來看，似乎正在從單一貨幣政策逐步向財政政策轉移；從匯率影響來看，已經從單一的貿易平衡向全球金融穩定轉移，從調控目標來看，正在從關注國內泰勒方程傳統指標向考察全球風險內卷的影響轉移。

　　3.1 政策取向方面，從單一貨幣政策向財政政策的轉換

　　耶倫此次講話中意味深長的提到了財政政策的重要性，再聯想到半個月前伯南克“通過財政政策解決三元悖論”的主張，我們不無詫異的看到美聯儲政策框架的重心正在從單一的貨幣政策，悄悄向以貨幣支持財政政策遷移。我們認為這是流動性陷阱背景下，貨幣政策趨于無效的自然反應。

　　自次貸危機后美國開啟的零利率政策和量化寬松，雖然成功避免了大型金融危機的爆發，維護了金融市場的穩定，并通過金融市場的財富效應推動了就業率和通脹水平，但隨著量化寬松的推進，貨幣政策的邊際效果越來越弱，超發的貨幣或是在國內推高資產泡沫帶來風險隱患，或是流向國外在全球金融市場進行套利帶來全球金融的不穩定，對實體經濟的推動作用越來越小，最終導致流動性陷阱。美聯儲貨幣政策的正常化即量化寬松的退出和加息周期的開啟，在一定程度上也是認識到了這個問題從而“順勢下坡”。

　　但是，在美國經濟復蘇仍然存在反復和不確定性的情況下，美元加息帶來的經濟衰退和金融危機風險仍然存在。如果美國經濟再次衰退的風險一旦發生，在貨幣政策陷入流動性陷阱的情況下，我們認為美國很可能采取擴張的財政政策舉措。今晚美國國會預算辦公室（CBO）剛剛發出的報告似乎正在印證我們的判斷，CBO稱：奧巴馬政府赤字恐怕會在2026年之前擴大至6.9萬億美元（奧巴馬政府之前預計未來10年赤字為6.1萬億美元）。

　　3.2 匯率影響方面，從國際收支平衡向全球金融穩定的轉換

　　保持國際收支平衡是貨幣政策的傳統目標。長期以來，美國處于貿易賬和資本賬都為逆差的雙失衡狀態，美國經濟要真正穩固復蘇基礎，需要對國際收支進行修正和平衡。

　　在全球非美貨幣國家處于貨幣寬松周期的背景下，美國特立獨行的加息政策勢必引發美元的強勢周期，也就相對帶來緊盯美元貨幣的貶值，這種匯率變化一方面通過提升美元資產的收益率水平引發美元回歸，修復資本賬下的收支狀況；但另一方面也會引發全球性基礎貨幣供給不足和流動性缺失，直接導致緊盯美元的國家金融市場的動蕩甚至危機，從而造成全球金融的不穩定性，這又反過來對美國國內形成沖擊。

　　從這個角度來看，美聯儲對匯率影響的認識正在擴展，過去單一的國際收支平衡匯率目標已經無法滿足全球金融不穩定的現實狀況，因此不得不從狹義的國際收支平衡目標向全球金融穩定轉變。

　　從這個角度來看，美聯儲對美元加息的考量，會更加關注美元指數的走勢，一個不過于強勢的美元才是美聯儲綜合國際收支狀況和全球金融穩定的合意匯率水平。

　　3.3 調控目標方面，從傳統的泰勒方程向考察全球風險內卷的影響轉換

　　在此次講話中，耶倫多次提到“全球形勢對美國經濟構成持續風險”、“國際形勢對美國經濟前景非常重要”等觀點，我們認為美聯儲的調控目標，正在從以通脹為核心目標的傳統泰勒方程，向考察全球金融風險內卷影響的廣義泰勒方程轉移。如果說在過去各國金融風險傳染性相對不高的情況下，美聯儲堅持通脹目標制能行得通，并且可以在自己安然無恙的情況下順利剪他國的“羊毛”。

　　但是，在當前金融全球化日益緊密，且各國匯率和金融風險高度板結、連成一塊的情況下，美國貨幣政策的異動，帶來的不僅僅是國內宏觀因子的變化，還會因為引發全球金融風險而對自身產生內卷沖擊。

　　這樣，單純的通脹目標制已經無法適應當前的開放經濟體風險環境，我們已經觀察到，美聯儲的政策方程十幾年來也在不斷迭代升級，由過去的僅僅包含通脹和失業率的傳統泰勒方程，在次貸危機發生后演變為包含國內金融風險的擴展型泰勒方程，去年以來在全球金融風險頻發的情況下，又進一步升級為包含全球金融風險的開放泰勒方程。去年以來加息進程不斷被全球金融風險打斷，在某種意義上驗證了我們所說的美聯儲包含全球金融風險因子的開放型泰勒方程的存在與實施。

　　4 耶倫“白鴿”后的投資建議與交易策略

　　耶倫此次發言之后，至少在六月份之前，市場會迎來一輪風險溢價的回歸，懸在市場頭上那把最重要的達摩克利斯之劍，至少短期內撤走了。音樂開始激昂，資金的舞步也許開始輕快。全球金融市場可能會有一次短暫的修復反彈，但是國內卻未必如此。因為從某種意義上來說，這是匯率風險撤出以后，難得的一次內部改革時間窗，耶倫的鴿派可能為國內重新打開由于匯率風險而臨時中斷的各項轉型政策的進程。

　　當然，由于前次戰術操作的失敗，國內的監管層是否還依然持有這份戰略的雄心，則另當別論。目前，中國的市場正處于一個艱難的緊平衡狀態，這是一個反彈有泡沫頂、下跌有政策底的維穩局面，作為投資者不能過高的估計套利的空間。

　　4.1 全球市場層面

　　（1）匯率市場

　　美元指數將大概率的走弱回穩，而資源國貨幣匯率將會引來一輪估值的修復；日元如果升破110之后，相信日本央行會入市干預，這幾乎是黑田東彥的強方保證；歐元雖然會有一輪反彈，但受6月英國脫歐公投的影響，一定要關注由于歐盟解體所引發的黑天鵝事件。

　　（2）大宗市場

　　也許石油價格將會有一次較大的起伏，耶倫的鴿派和美元指數的走弱，為石油價格的上漲提供了至少的貨幣動能。而4月17日的主要產油國凍產會議是最大的不確定性，如果凍產協議達成，那么在貨幣作用和供給克制的雙重作用下，一場像樣的油價反彈也許就此展開，從中長期來看，經濟無法復蘇，供給依然過剩。

　　（3）全球股市

　　美國和歐洲的股市可能會有一輪像樣的反彈，而日本股市將受制于日元匯率的壓制。

　　（4）黃金價格

　　黃金的復蘇很可能會成為2016年的主題，如果全球經濟向壞，它將是最好的避險工具；如果通脹預期再起，它將是財富保值的主要投資。而耶倫釋放的白鴿最有可能將給黃金插上翅膀。

　　4.2 國內市場層面

　　（1）人民幣匯率短期脫險

　　8.11匯改的失敗，其中一個很大的原因是市場依然將人民幣兌美元匯價當成最重要的貨幣錨，從而導致人民幣掛鉤籃子錨定的失敗。近幾周以來，按照籃子貨幣的推測，人民幣是處于下跌的通道，但是對于美元匯率卻回歸了相對的高位。耶倫的講話，將在很大程度上緩解國內對于匯率貶值的擔憂和預期，為國內其它議程的改革創造了短暫的時間窗。當然，相對于可能增值的資源國貨幣對，會有較好的交易機會。

　　（2）房地產市場

　　針對一二線城市房地產的調控已經表明了管理層對于泡沫的容忍程度，當然這種強硬調控手段的背后，同樣包含了由于區域價值分裂所導致的貧富分化和階層固化的隱憂。引導資本向三四線城市，乃至向農村下沉依然是宏觀政策的明牌，而農村兩權質押的資產金融化實驗更是強烈的表達了這種傾向。如果外部匯率風險的解除，這種資本下沉的政策推動，我們認為會進一步加大。

　　（3）債券及信用市場

　　我們認為信用債風險將有可能加快釋放，從眼前看這是一個難得破剛兌的好時機，難得的時間窗口，至少避免了利率市場和匯率市場的雙線作戰。信用溢價與貨幣流動可以保持相對的穩定。

　　（4）A股市場

　　隨著風險溢價的回歸，以及流動性池子的相對缺失，股票市場將獲得最大的利好。本輪股市的反彈高度完全取決于管理層對泡沫的厭惡程度。

　　(本文作者介紹：均衡博弈公共研究旨在為社會提供戰略與宏觀、產業與市場、大宗與地緣等領域的原創性研究成果，在商業研究和政府研究之外提供“第三種聲音”。)

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