文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古智庫 作者 張明（盤古智庫學術委員。社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任） 本文原載于上海經濟評論

　　要打破人民幣匯率跌跌不休的格局，關鍵是糾正人民幣兌美元匯率持續貶值預期。一旦這一預期得以糾正，短期資本大舉外流的局面就可能緩解，經常賬戶順差對中國外匯儲備的支撐就有望強化，人民幣兌美元匯率就可能出現真正的雙向波動。

　　2015年8月10日，人民幣兌美元匯率中間價為6.1162。2015年1月13日，人民幣兌美元匯率中間價下跌至6.5630。這5個月時間內，人民幣兌美元匯率中間價貶值了7.3%。目前市場普遍預測到2016年年底，人民幣兌美元中間價可能跌至7.0左右，這意味著在目前的水平上人民幣兌美元還要貶6.7%。為什么從811匯改以來，人民幣兌美元一跌如斯？為什么在5個月匯率已經貶值超過7%，市場卻預測人民幣匯率還要顯著下跌？中國經濟的基本面究竟出了什么問題呢？

　　匯率是外匯市場上兩種貨幣的相對價格。因此，決定匯率的依然是市場上對人民幣與美元的相對供求。影響外匯市場貨幣供給與需求的，可能是國際收支的經常賬戶，也可能是國際收支的資本賬戶。

　　從經常賬戶來看，人民幣并不具備貶值的基礎。2015年1至12月，中國的累計貨物貿易順差達到6024億美元。2015年前三季度，中國的累計經常賬戶順差達到2120億美元，全年有望接近3000億美元。這意味著，就經常賬戶而言，中國的外匯收入遠大于外匯支出，這理論上應該推動人民幣升值。

　　從金融賬戶來看，2015年前三季度，中國的累計金融賬戶逆差達到3498億美元，這顯著地超過了同期內的累計經常賬戶順差。更為重要的是，從2014年第二季度至2015年第三季度，中國已經連續六個季度面臨金融賬戶逆差。這意味著，就金融賬戶而言，中國的外匯支出遠大于外匯收入，這理論山更應該推動人民幣貶值。

　　更重要的是，金融賬戶逆差超過了經常賬戶順差，這會在外匯市場上造成總體上外匯支出大于外匯收入，從而是人民幣貶值的重要原因。2015年前三季度，從國際收支表來看，中國的外匯儲備流量累計減少了2272億美元，要比同期內經常賬戶順差與金融賬戶逆差之和（-1378億美元）多出894億美元，這主要可以歸結于通過“錯誤與遺漏項”發生的資本外流。

　　2015年1至9月，從央行公布的外匯儲備數據來看，外匯儲備存量縮水了3289億美元，要比國際收支表的外匯儲備縮水規模高出1017億美元，這1017億美元可以歸結于2015年前三季度美元兌歐元、日元等貨幣升值而對中國央行造成的估值損失。

　　而根據央行公布的外匯儲備數據，2015年全年，中國的外匯儲備總共下降了5126億美元。這意味著僅2015年第四季度，央行的外匯儲備就縮水了1837億美元，這意味著，2015年第四季度中國繼續出現了金融賬戶逆差，而且規模很可能高于第三季度的歷史記錄。

　　迄今為止，我們發現導致人民幣兌美元貶值的主要因素是金融賬戶逆差，那么該逆差是由什么類型的資本外流造成的呢？2015年前三季度，中國金融賬戶中的直接投資項目出現了944億美元的順差。2015年前兩季度，中國金融賬戶中的證券投資與其他投資項目分別出現了241億美元與1931億美元的逆差。不難看出，其他投資項目的凈流出是中國金融賬戶逆差的主要來源。

　　在2015年前兩季度，中國其他投資項目的資產方出現了632億美元的凈流出，而負債方出現了1299億美元的凈流出。我們可以大致把資產方的變動視為中國居民的資金流動，把負債方的變動視為外國居民的資金流動。這就不難看出，內資外流與外資外撤，是其他投資項目出現凈流出的原因，而外資外撤的規模是內資外流的一倍。

　　仔細檢視其他投資項目負債方變動的細項，我們發現，2015年上半年，貸款子項外流了759億美元，貿易信貸子項外流了357億美元，這兩項主導了外資外撤。再仔細檢視其他投資項目資產方變動的細項，同期內，貸款子項外流了541億美元，貨幣與存款子項外流了152億美元，這兩項主導了內資外流。

　　迄今為止，本文的分析表明，從外匯市場的資金供求來看，導致人民幣兌美元貶值的主要原因，是其他投資項的大量資金凈流出，外資外撤與內資外流同時扮演了重要作用，且外資外撤的作用更為顯著。那為什么外資會外撤呢？根據方方面面的證據，我們認為，是過去幾年內流入中國進行套利與套匯的信貸資金，在利差收縮與人民幣升值預期逆轉后的平倉所致。為什么內資會外流呢？我們認為，主要原因是隨著長期人民幣升值預期的逆轉，中國居民開始大量進行“資產美元化、負債本幣化”的財務操作。目前大量居民在銀行換取美元的行為就是明證。

　　進一步的問題就變成了，為什么從2015年起，外資外撤與內資外流會集中發生呢？從上面的分析可以看出，人民幣升值預期的逆轉是最重要的原因之一。事實上，我們的經驗研究表明（張明與譚小芬，2013），人民幣升貶值預期的確是中國短期資本流動最重要的驅動因素，沒有之一。

　　到現在，我們似乎陷入了重復論證的局面。首先，人民幣貶值壓力來自短期資本外流；其次，短期資本外流的原因是人民幣貶值壓力。走出重復論證的關鍵，在于強調“預期”兩個字。事實上，人民幣貶值預期的產生才是這一切的源頭。換言之，是人民幣貶值預期的形成導致了最初的資本外流，但資本外流加大了外匯市場上人民幣的貶值壓力，從而進一步強化了人民幣貶值預期。人民幣貶值預期的加劇驅動了更大規模的資本外流，如此循環往復。

　　因此，問題的最后一步在于，這個貶值預期是如何形成的？

　　筆者認為，首先，人民幣匯率最初的貶值預期，在于過去兩年，人民幣跟隨美元兌其他國家貨幣過快升值，造成強勁人民幣有效匯率背離了中國經濟脆弱的基本面。從人民幣中間價與市場價的背離來看，市場上最初的貶值預期形成于2014年第二季度。

　　其次，811匯改以來，央行的匯率維穩行為，反過來繼續加強了市場的貶值預期。所謂匯率維穩，是指央行通過持續的離岸與在岸市場干預，來阻止人民幣兌美元的過快貶值，從而形成人民幣兌美元匯率持續走貶的格局。如果地球人都知道，未來人民幣兌美元匯率將會逐漸走貶，那么誰都會主動把人民幣資產轉換為美元資產，這無疑會加劇市場上的貶值壓力。相反，如果匯率經過一次性大幅調整貶值到位，市場上對人民幣匯率的預期就會產生分化，大規模的資產轉換就很難持續。

　　因此，本文的最終結論是，要打破人民幣匯率跌跌不休的格局，關鍵是糾正人民幣兌美元匯率持續貶值預期。一旦這一預期得以糾正，短期資本大舉外流的局面就可能緩解，經常賬戶順差對中國外匯儲備的支撐就有望強化，人民幣兌美元匯率就可能出現真正的雙向波動。

　　而如何糾正人民幣兌美元貶值預期呢？最好的做法，就是盡快一次性釋放人民幣貶值壓力，但同時通過給予市場強大可置信承諾的方式來兜底，防止匯率出現雪崩式下跌。例如，中國央行可以對市場承諾，2016年央行的底線，是人民幣兌美元匯率中間價在2015年1月1日（6.50）的基礎上跌至10%。只要中間價沒有跌破10%，央行不進行任何干預。

　　一旦中間價跌破10%，央行會入市強力干預，不會容忍匯率跌破這一底線。其實如前所述，只要市場相信央行會強勢兜底，人民幣兌美元匯率中間價，極有可能跌不到10%，就會徹底穩定下來。

　　當然，一篇短文解釋不了未來的匯率制度選擇問題。感興趣的讀者，可以關注近期余永定、張斌兩位研究員與筆者合作的關于下一階段中國央行匯率制度選擇的長篇報告。

　　(本文作者介紹：盤古智庫是由中外知名學者組成的公共政策研究機構。秉持客觀、開放、包容的宗旨，推行經世致用、和諧共生的理念，促進社會共識，推動經濟社會持續健康發展，努力打造中國最具影響力的新智庫。)

　　本文為作者獨家授權新浪財經使用，請勿轉載。所發表言論不代表本站觀點。