文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平

　　我最近提出一個“改革牛2.0”的邏輯，大致預計會在明年中期出現。對于債市我們方向性的看多，但是債市可能正在進入牛市下半場，空間有限。對于美元，我們認為在重啟第二輪的強勢周期，大宗商品我們認為是底部盤整。

改革牛2.0明年中期將現

　　各位來賓，女士們、先生們，大家下午好！很高興可以在這樣的場合、這樣的時點，時值歲末，大家都要展望明年，和大家交換一下我們對中國經濟與資本市場前景的一些看法。

　　我在去年5月份，辭去公職，加盟國泰君安。我帶領我的團隊在去年非常堅定地看多中國的A股市場。我們在7月份提出大牛市，8月份提出5000點不是夢，9月份提出對熊市的最后一戰。那一輪牛市的邏輯是什么？我起過三個名字：改革牛、轉型牛、水牛，再加上杠桿牛。這是那一輪牛市的邏輯，我們從基本面看到政策、資金的表現。

　　大約在今年的5月份，我們開始對A股變得謹慎。我們提出海拔已高風大慢走。為什么我們在5月份，包括在6月份我們變得謹慎了？因為我們認為邏輯在被弱化，甚至被破壞。核心的改革牛邏輯，在5月份已經被弱化了。而杠桿牛，基本被破壞了。所以說，從6月份以后，我們看到了很多機構推薦了A股的各種各樣抄底組合，但是在6月15號到8月26號，我們沒有推薦過任何抄底組合，本人也休假去了。5000點的時候，當市場一片高估10000點的時候，我沒有上調市場點位，現在來看，保住了市場“晚節”。

　　我休假回來8月25號，當時央行[微博] “雙降”，研究所開始討論對后市的看法，無非就是多空。當時市場上的看法大多還非常的悲觀。我休假回來，首次調整觀點，在8月25日開始看反彈。然后，9月份，包括10月份，我們又重新堅定地看多A股，我們提出叫鳳凰涅槃，浴火重生。熊市已經結束了，所以我們在10月份，用了一些帶有荷爾蒙的詞匯：干，繼續干，不要停。

　　站在現在的時點，可能大家比較關心往后的情況。中國的經濟政策及資本市場的表現，我先講觀點，隨后展開一下邏輯。

　　對經濟而言，中國現在最大的宏觀背景叫增速換檔和結構調整。我們處在哪個時點？我們處在增速換檔的從快速下滑期進入一個緩慢探底期。中國經濟可能已經相當大程度上接近了底部，我們看一下市場性的指標，包括房地產投資、出口、庫存，可能增速已經接近底部。未來中國經濟可能會是“L”型，我們估計時間會是3到5年。

　　這中間發生的很多故事，將會超出在座各位的想像。我本人為了研究增速換檔，我看過幾十本相關的經濟史書。經濟是L型，但經濟結構內部將發生劇變。而且中國的政策和改革需要積極地應對。對于短期的經濟形勢，我們傾向于認為四季度會短期走穩，中期是L型，經濟有一定的下行壓力。對于政策，現在我們走到這個時點，我們在政策的層面怎么應對這些挑戰？我們已經達成了一些共識。

　　總書記最近講供給側改革，指明了方向。如何從“認識到位”到“執行到位”，這里面可能要有一個政治的決斷。我們經常說改革紅利，坦率的告訴各位，改革沒有三年的陣痛不可能有改革的紅利。那么，表面上是增速換檔，實際上是結構調整和動力升級，根本上是中國需要做出制度性的深層次變革。

　　對于大類資產，我認為現在的時間和未來幾年，是我們進行股權投資的黃金時期，是進行播種的重要時點。對于二級市場，我們可能要修正一下我們的觀點，前期我們堅定地看多，現在在我們的前面有一個密集的成交區，1月份可能有一個大股東的減持。如果我們要突破新的平臺，我認為要有兩個催化劑。一是要有增量資金的入市，沒有增量資金，大票你是打不動的，只能存量博弈，做結構性行情。第二，增量資金的入市，一定有相當大程度的重磅利好。比如某些領域改革的落地，才可以把人心驅動進入這個市場。

　　未來大家密切要留意兩件事：第一，20萬億理財，會否，以及以何種形式進入這個市場？第二，會有哪些重磅改革的落地，來推動市場情緒及風險偏好的上升？這是突破這個平臺以及風格變盤很重要的兩個配合性條件。這是我們對于股票市場的看法。

　　對于債市，方向還要看多，但是我認為債券的牛市已經進入下半場，空間是有限的。而到后面，波動會加大。對于大類資產的第三類，股市債市房市，我們認為未來十年，一二線城市房市再漲一倍，三四線城市漲不動，房地產投資零增長。

　　美元可能在重啟第二輪強勢周期，大宗商品可能會繼續底部盤整。會盤多少年？至少再盤2、3年。如果你想抄底大宗商品，你要做好2到3年在底部趴著的準備。當然，現在非常便宜。

　　稍微展開一下我們的看法，所謂的宏觀形勢無非是兩個，一個是我們所處的大的時代背景。二是我們的經濟形式。我最近一年提出一個“轉型宏觀”的概念，最近發生很多新的變化，無論是在經濟還是在我們研判資本市場的時候，我們發現傳統的邏輯框架、周期的宏觀，以及投資時鐘的邏輯都失效了，沒有人觀察中國的周期，如果中國有周期，就是經濟一路向下。大家說，很多邏輯都失效了。

　　我認為不是失效了，而是有很多新的情況發生了變化，需要投資者、需要經濟學家、分析師及早做出調整。比如說，從去年到現在，A股市場有很多新的變化需要投資者去留意。一是共識的快速達成，自媒體的時代。二是行情擠壓式的發展。三是資本賬戶的開放。四是新興的交易工具層出不窮，五是帶杠桿。所有的一切都需要我們積極應對。我想講一下，經濟層面我們所需要看到的經濟變化。

　　這張圖是我2009年到國務院發展研究中心服務的時候，當時導布置的一個研究任務，中國有沒有可能跨越中等收入陷井。課題組當時研究出來一個很重要的發現，中國未來增長要階段轉換。所有追趕的經濟體，不可能永遠的高增長下去。

　　圖1：經濟增長新5%比舊8%好(2014.7.19)：增速換擋期，未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的8%舊平臺要好，改革破舊立新了，無風險利率下來了，產業升級了，股市走牛了。

　　我們可以看到，德國、日本、南韓、中國臺灣，分別在60、70、80、90年代增速換擋，驅動力基本類似。再看中國，淺藍色的線是中國。我們正處在一個增速換檔的時點，高增長的時代已經一去不復返了。中國未來如果做得好，我們未來20年有一個新的中速增長平臺。做得不好，就會像拉美一樣掉下去。這是中國未來的兩種前途。

　　我們再來看，增速換擋的兩個典型事實，在中國這幾年快速的出現。中國過去為什么高增長？核心是人和制度。我們通過改革開放，我們建立一個好的制度，釋放了我們13億人創造財富的活力。

　　我們國運好，過去30年，在鄧、朱時代，我們啟動了兩輪改革，目前我們正在重啟第三輪改革。大家記得1978年中國的城鎮化率18.3%，當時號稱10億人口8億農民，當時農村有大量廉價勞動力，蓄水池。我們發展現代工業的過程中，我們把農民變成產業工人，只需要給農民工生存工資就夠了。

　　右側的圖中給我們看到，過去二三十年，中國的農民工工資基本不漲。過去高增長的原因，就是因為我們有大量廉價勞動力。1962到1976年是中國的主流人群，是中國人口出生高峰。這個主流人群決定了過去整個中國經濟增長的特點，以及我們的結構特點。1962到1976年，人口出生高峰之后，隨后我們出現了人口斷崖，因為計劃生育。現在中國的主流人群是38歲到53歲，中國還有最后7年的機會窗口期，從要素驅動向創新驅動的轉變。

圖2 人口紅利+改革開放是中國經濟過去30多年高增長的動力。

　　如果我們做成了，中國將創造第二個奇跡，會比前面第一個奇跡還要大，我們將成為世界第一大經濟體。13.7億的一個國家，躋身發達國家的俱樂部。但如果我們做不成，坦率的告訴各位，7年后我們將出現人口斷崖，下場會很慘。

　　03、08年，劉易斯的兩個拐點出現。2012年勞動年齡人口數量逐年減少。我們的出口，從過去20%的增長，降到現在的個位數。

圖3 1978-2012年人口和改革紅利期

　　第二個中國增速換檔的典型事實，來自于房地產長周期拐點的出現。房地產，實際上也是人口周期。20到50歲的人買房子，20到35歲首次置業，35到50歲改善性置業。過去我們為什么不斷的調整房地產市場，但中國的房價一路上漲？因為買房人群在不斷的增加，這是基本供求決定的。未來是什么？2014年中國的置業人群開始出現凈減少。

　　未來，你怎么刺激房地產這個時代都結束了。所以，我們可以看到，從2014年，房地產投資由過去20%的增長降到現在的0增長。現在最需要研究的就是人口周期拐點出現后的房地產是什么樣的特點。我問大家一個問題，人，繼續向大城市遷移？還是回歸中小城鎮？是的，向大城鎮遷移。

　　我們做了10多個經濟體的研究，這張圖告訴我們，人口紅利結束之后，人繼續往大城市遷移。無論是美國、日本還是其它經濟體都是一樣的。有才華的年輕人，財富凈值人士，將天然選擇到大城市當中，因為只有大城市才可以給年輕人實現夢想的舞臺，只有大城市，才可以為財富凈值人士提供優質的公共資源。

圖4：美國人口遷移趨勢：1940-2010

　　所以說，人繼續往大城市當中去。所以，我們可以看到，當人繼續往大城市遷移的時候，一線房地產有銷量沒土地，表現為價格的上漲和地王的再現。三四線城市沒有銷量，土地和庫存高企。

　　去年，我對中國的房地產做過一個預測，未來10年一線房價再漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長。一線和核心二線只有10多個，三四線有幾百個，它們占房地產投資的80%。三四線城市持續去庫存，我們再怎么刺激房地產都不可能回到依賴房地產穩增長的時代。如果說你把三四線沒有人的城市的房地產都能刺激起來，你要放多少水啊？不一定是好事。

　　去年，我為大牛市貼標簽的時候，有一篇文章叫“當前中國經濟與資本市場類似96到01年：改革牛”。

　　那是市場上首次提出改革牛，92到96年中國經濟快速下滑，97到10年中國經濟七上八下，但是這段期間A股出現兩輪牛市，都是分母驅動的。雖然經濟增長沒有任何的表現，但是我們的政策、經濟結構發生了劇變。1.4萬億剝離、國企抓大放小、商品房改革、加入WTO[微博]，都是那時候做出來的，開啟了黃金十年。中國這一波調整，從2010年到現在，GDP增速從12%到現在的6.9%，降了一半。

　　未來，中國經濟已經非常接近中長期的底部了，但是想要起來是很難的。想起來，必須要有通過改革的放活，新興產業的崛起，這需要一個過程。中國未來可能會有一個L型的走勢，至少三到五年。

　　這個過程中，我們的政策和經濟結構需要做出積極的應對。坦率的告訴各位，我比一般人對中國經濟轉型成功抱有更大的信心，中國和拉美不一樣，拉美的經濟體號稱也是“金磚國家”，但實際上就是賣資源的。拉美的GDP，很多到了負增長，但是中國還有5%-7%的增長，我們有龐大的工人隊伍和企業家隊伍、企業家精神，而且我們采取的是出口導向型的戰略，我們的企業一開始就是全球競爭的。

　　這個關鍵的時點，只要我們的戰略和改革不要犯方向性的錯誤，我認為中國轉型成功將是大概率事件。我們可以看到，轉型成功的這幾個經濟體，日本、南韓、中國臺灣、新加坡、中國香港都在我們的周邊。

　　他們的制度、文化等等都和我們相近，核心是我們這幾年要積極地應對，不要犯方向性的錯誤。現在中國人均GDP7800美金，1.2萬是發達國家的門檻值。我們現在是世界第二大經濟體，如果我們能夠通過成功的重啟中國第三輪改革，未來20年不需要高增長，5%到6%就夠了。我們用5到7年，中國躋身發達國家的行列，成為中國第一大經濟體。在座諸位的財富，將分享中國第二個奇跡。

　　大家不要忘了，美國是3.2億人，日本1.3億人，中國有13.7億人，全球是72億人。如果中國可以跨越中等收入陷井，邁向發達國家行列，這是什么概念？是時隔500年，中國重回世界之巔的概念。中國30年一個大周期，10年一個重周期，3年一個短周期，現在的時點是30年大周期的拐點，將是一個非常激動人心的時刻。舊的增長模式，將會永遠的落幕，我們如果能夠通過改革和放活，我們將開啟一個新的時代，奠定未來30年的繁榮的制度基礎。這是我們對中國經濟的一個看法。

　　二、政策組合。

　　面對這樣的經濟形式和政策挑戰，我們如何應對？最近總書記在十一次的中央財經領導小組會議上講要加強供給側的改革。這是什么概念？宏觀分供給和需求。需求是消費投資出口，對應的宏觀調控的政策是財政貨幣。供給是資本、勞動、技術、人口，對應的政策是改革。過去這些年，坦率地講，公共政策部門、市場上的經濟學家，包括一些企業家，曾經在2009年的大拐點上犯過方向性的錯誤。我們認為這次只是周期性的或者外需不足的調整，所以我們試圖通過刺激、維持舊的增長模式。但事后我們發現，這都是錯的，中國所面臨的是一個大的拐點，是人口紅利的結束。

　　我們要從要素驅動向創新驅動轉變，要由重化工業向高端制造業和現代服務業進行升級。而這一切的一切，有賴于中國重啟新一輪的改革，也就是供給側的改革。我認為總書記的講話非常提振人心。

　　但是從“認識到位”到“執行到位”有一個過程，中國未來的出路，顯然不是維持舊的增長模式，在于供給側的改革，釋放新的紅利。但是改什么？用什么衡量改革的成敗？一個改革是否符合時代的潮流？在我看來，改革只有一個標準，就是效率。所有能夠提升資源配置效率的改革都是好的改革。所有不效率的改革都不叫改革，叫倒退，都是打著改革旗號的倒退。怎么提升效率？就是破舊立新，把不效率的破掉，有效率的發展起來。

　　破舊：90年代末紡織國有企業破不掉。怎么辦？上行政手段破掉。沖擊銀行不良，當時9.2萬億的GDP，剝離1.4萬億的不良，這是政治家的魄力。沖擊就業，買斷工齡。我們用了3、4年的陣痛才迎來2000年后的黃金時期。

　　立新：國企抓大放小，原來的人不行了，換一幫人干。商品房改革，2001年加入WTO。2001年加入WTO的時候很多利益集團游說，不能加入WTO，我們紡織、家電都不如人家，如果我們加入進去，狼來了，我們的產業基礎將被破壞。當時我們的政治家做了決斷，大方向是對的，進去，結果是什么？

　　2000年以來，我們的紡織、家電等，打遍天下無敵手。我認為改革最大的阻力就來自內部，來自既得利益。現在，我們中國需要做什么樣的改革？破舊，現在就是炸鋼鐵爐子。現在鋼鐵嚴重過剩，房地產時代一去不復返。但是地方政府、商業銀行不讓企業破產，這都是計劃經濟的闌尾炎，必須要割掉。重化工業破掉，沖擊銀行不良，沒有別的辦法，債務貨幣化。

　　早一點做決斷，反而代價小。沖擊就業不怕，放開服務業。中國的服務業有大量的管制，中國未來產業升級將往服務業升級。如果說過去30年的成功是制造業開放的成功，中國未來30年的成功，將是服務業開放的成功。

　　WTO核心是貨幣貿易的開放，BIT、TPP的核心是服務業貿易的開放。我們在金融、傳媒、輿論有大量的管制。我們經常說“道路自信、制度自信、理論自信”，我以為最大的自信就是開放。你敢和別人對決，敢和別人競爭，相信中國的企業家。不開放就不自信，不開放就是自卑，我覺得邏輯很簡單。既然大方向是對的，現在又是一個需要做決斷的時候。這是我們對于改革的看法。

　　對于大類資產，所有的市場人士都在討論“資產荒”。過去30年，從來沒有討論過這個問題。為什么？資產荒說白了就是錢多資產少。改革開放初期我們缺錢缺資本，勞動力剩余。過去30年我們年均GDP增長10%，我們的資本獲得了高額回報。在座的各位如果過去幾十年你的年化回報率低于10%，你肯定跑輸了。

　　但為什么現在出現了資產荒？核心的原因是在于舊的增長模式退潮。過去我們依靠銀行主導的融資體系債權融資，但舊的增長模式退潮了，債權可以給你提供的資產回報率下降了。未來中國要發展高端制造業和現代服務業，這些都是什么產業？這些都是高技術、高風險、輕資產，沒有抵押物的。它要依靠多層次的資本市場提供支撐。所以說，表現為堰塞湖或者資產荒，深層次的其實是中國金融結構與經濟結構升級不匹配，或者形成了一個制約的原因。

　　而這一切的一切，有賴于我們發展多層次資本市場，依靠股權融資的崛起。但是大家不要忘了，銀行主導的金融體系和資本市場主導的金融體系，對于法制、公開、透明、公平、公正，對制度環境的以來，比前者更強。我們有沒有這樣的勇氣來為我們的資本市場創造這樣一個資本環境？

　　所以，現在的時點，是進行股權投資的黃金時期，是在座的各位進行播種的黃金時期，因為這是時代的潮流。是產業升級的方向，是我們改革的方向。

　　對于二級市場，我們在之前堅定地看多，站在現在的時點，我們認為需要有兩個條件才可以進行新的突破。

　　一是有增量資金的入市，把密集的成交區進行消化突破。二是重磅利好才能吸收、吸引增量資金入市。大家未來核心兩件事，20萬億的理財，以什么樣的方式何時進入市場？二是我們的改革如何落地攻堅，這一定是政治經濟學。

　　我最近提出一個“改革牛2.0”的邏輯，大致預計會在明年中期出現。對于債市我們方向性的看多，但是債市可能正在進入牛市下半場，空間有限。對于美元，我們認為在重啟第二輪的強勢周期，大宗商品我們認為是底部盤整。

　　提示四個風險：

　　一是12月美聯儲加息預期。但我認為這不是主要的風險，市場可能會對這個信號鈍化，因為已經有一年了。二是新興市場的風險。三是國內基本面，明年的不良和剛性兌付壓力比今年可能要大一些。第四是政策的不確定性。

　　最后我想強調，我們處在一個大的轉折點上，舊的模式、舊的經濟已經落幕了，未來將會是高端制造業、現代服務業新興經濟崛起的時代，對應的是股權融資崛起的時代，更深層次的講，是我們需要通過供給側的改革，放活中國新的增長動力。鳳凰涅槃，浴火重生，謝謝。

　　(本文整理自作者在“變革機遇預見未來”全球資產配置高峰論壇上的發言)

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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