文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 于衛國

　　中國股市的制度死結很多，不一一解開，就強推注冊制，只會給A股帶來更多的垃圾，降低造假和欺詐的成本，比“股災”更嚴重的后果恐怕還在后面。

強推注冊制后果比股災更嚴重

　　中國股市并不具備推行注冊制的條件，原因不在注冊制的“合法性”，也不是因為剛剛經歷“股災”，市場不穩，股市“怕跌”。 股市基礎制度的建立和完善是一個長期的過程，臺灣股市從核準制過度到注冊制用了23年時間。

　　中國股市的制度死結很多，不一一解開，就強推注冊制，只會給A股帶來更多的垃圾，降低造假和欺詐的成本，比“股災”更嚴重的后果恐怕還在后面。

　　一，沒有“嚴刑峻法”，注冊制只會帶來更多的造假和欺詐

　　我國《證券法》對造假和欺詐發行的處罰力度太低。

　　《證券法》第 189條規定：發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核準，尚未發行證券的，處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。《證券法》第193條規定：發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

　　在核準制下，中國證監會[微博]的前端審核還能夠在一定程度上遏制IPO發行中的造假和欺詐，注冊制之后，連公關和尋租都省了，欺詐成本變得更低，約束更少。

　　試想一下，注冊制之后，為什么不造假呢？即使查出來，也不過區區幾十萬罰款了事，與違法所得相比，實在微不足道。

　　反觀美國，以2002年美國世通公司財務造假(虛構營業收入90億美元，虛增總資產110億美元)為例，其處罰結果是：世通公司被罰75億美元，首席執行官被判犯有欺詐、共謀、偽造罪，獲刑25年監禁。該公司其他涉案人員，亦被裁定有罪。

　　由此可見，“嚴刑峻法”是注冊制的必要條件。那么，我們現在的股市有“嚴刑峻法”嗎？有公司因造假和欺詐而被直接退市嗎？沒有！沒有“嚴刑峻法”保駕護航，注冊制帶給中國股市的只能是更多的造假和欺詐。

　　二，嚴肅的退市制度，是注冊制的首要前提。

　　沒有嚴格的退市制度，股市就如同一個“只吃不拉”的貔貅(傳說中的瑞獸，有嘴無肛，能吞萬物而不泄)，其結果必然是被“撐死”。在沒有嚴肅的退市制度的情況下，又強推注冊制，其結果只會使A股加速“撐死”。

　　注冊制將帶來更多的垃圾股，而股民的錢就那么點兒，養不起那么多垃圾。數據顯示，目前A股市場有266家上市公司連續三年虧損，占全部上市公司總數的10%。這266家“垃圾股”在2015年三季末的負債總額高達1.6萬億元，資產負債率達到68.65%，在過去3年中，這266家“垃圾股”還從資本市場融資2500億元。中國股民即使有再多的錢，也會被注冊制后海量涌入的垃圾股圈光的。

　　多年以來，嚴肅的退市制度在我國股市一直缺位，尤其是在2001年至2007年之間，更是沒有一家退市。A股上市公司總數從2001年的1120家，增加到目前的2800家； 上市公司總市值從2001年的5320億元，增加到目前的50萬億元；而退市方面，滬深兩市迄今總共僅有100余家公司退市，僅占上市公司總數的3%。 

　　反觀美國，1995年至2012年，紐約證券交易所[微博]有3052家公司退市，納斯達克[微博]有7975家公司退市。2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2是主動退市，納斯達克年均退市率8%，主動退市占近2/3。紐交所現有上市公司2234家，1995年至2012年，紐交所共有約3052家公司退市，退市公司市值超過3萬億，而同期新上市公司市值僅1.3萬億，退市市值是新上市公司市值的2.5倍！這種“優勝劣汰”的退市制度，是美國股票市場高效運行，長期大牛市的根本原因！

　　核準制的初衷原本是保證上市公司的質量和投資價值。其實，保證上市公司質量最有效的辦法，是嚴格的退市制度。“垃圾股”若不能嚴格退市，就相當于扭曲股價信號，縱容投機，污染市場，股市優化資源優化配置的功能還如何發揮？

　　嚴肅的退市制度是價值投資的前提。“垃圾股”不能嚴格退市，這就意味著買垃圾股的投資者沒有本金盡失的風險，只要長期拿著，總有翻本的機會。而更加諷刺的是，根據原安信證券程定華的研究，直接買“垃圾股”是最優的投資策略，從2005年到2012年，如果買入相同金額的所有ST股票，收益率是591%，而同期上證指數的收益率僅有94%。在這樣的市場，劣幣驅良幣，炒作投機大行其道，價值投資成了笑話。

　　2014年新一輪轟轟烈烈的退市制度改革，最終也是雷聲大雨點小。2014年11月16日開始施行新的退市制度以來，僅有“ST國恒”和“ST二重”這2家公司因連續虧損而退市，另有“ST博元”因信披違規被暫停上市和“ST新都”因連續兩年被出具無法表示意見的審計報告而被暫停上市。而同期滬深交易所通過IPO新上市的公司數目是217家。上市與退市之比是54:1。

　　投資者對注冊制的擔憂，主要是擔心注冊制會惡化供求關系，導致股市大跌。如果證監會能夠嚴格執行退市制度，在注冊制推出之時，先行退市200家問題公司，徒木立信，讓投資者相信我們的股市是一個“優勝劣汰”、“有進有退”的市場。那么，注冊制的推出，可能就不會對市場造成大的波動。

　　三，結語

　　習近平主席在中央財經領導小組第十一次會議上指出，要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。

　　筆者認為，按照習近平主席的要求，中國證監會現在最應該做的是反思和完善我們股市的基礎制度、監管和法律法規，一一化解A股的制度死結，而不是不顧實際情況，生搬硬套，強推注冊制。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員，特華博士后科研工作站博士后。‍)