文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)機構專欄 橙新聞 作者 陳正偉

　　毫無疑問，一旦利率恢復正常，香港樓市必受壓力。但是否會出現97年那般崩潰式的暴跌，則言之過早。一方面，從幾個經濟指標，包括失業率，通縮，以及利率而言，目前香港的情況仍屬于正常。另一方面，如今業主的能力與此前的金融危機相比已今非昔比。

狂升12年的香港樓市要爆了嗎？

　　香港差餉物業估價署今日(6日)的數據顯示，九月份香港私人住宅樓價指數再創新高，總計今年首三季，樓價累積升近10%。在港島區，平均樓價逾600萬元，新界區都要逾430萬元。樓價雖然繼續升，但市場成交開始回調，特別是二手樓的買賣以及租售情況回落。社會各界開始擔心香港樓市泡沫破滅，政府頻頻發聲提示風險。

　　樓市淡風的正式征兆在10月22日吹起。行政長官梁振英在當天進行的立法會答問大會上提醒樓市泡沫，他說，目前市場開始形成新的和較大量的住宅供應，一手和二手住宅的價格開始回落。

　　梁振英的一席話可以說是政府開始提示香港樓市正在下行的開始。此后，金管局總裁陳德霖10月30日在立法會上的發言更為直接明了，他說：“過往支撐樓價上升的因素正起變化，包括美國利率快將正常化，港息將跟隨上升；香港經濟增長放緩；樓市落成并供應量增加；內地人購買港樓的能力和意愿下降等。而本港樓價水平與市民的負擔能力嚴重脫節，一旦加息將加重供樓負擔，因此買樓要量力而為，小心未來樓市的風險。”

　　陳德霖考慮樓價的因素則有幾個：一，利率正常化；二，經濟增長放緩；三，樓市供應量增加；四，內地人購買港樓意欲下降。當中，他特別強調樓價水平與市民負擔能力脫節。事實上，經濟增長放緩自不用說，其他三個不利樓價的因素也已經悄悄來臨。

　　首先，我們看與市民最相關的利率水平。

　　美聯儲的加息必將到來，目前市場對12月份加息預期升溫。一旦加息，香港利息水平將跟隨走高，市民的供款負擔將加重。或許你會覺得，現在好像供樓的負擔沒有1997年那么重。但就如中銀高級經濟研究員蔡永雄在一份報告中便指出，這全是因為目前按揭息率處于低無可低的水平，一般不到2%，與1997年按揭息率高達10%或以上明顯不同。

　　那么問題來了，如果美聯儲在未來三至四年間逐步正常化的話，本港按揭息率在此期間可能會上調2%-3%，屆時供款負擔沉重的惡果便會逐漸浮現，再加上政府正加大力度增加住宅供應，難免會對未來的樓價造成壓力。

　　我們以金管局當下要求的按揭成數來計算，假設你購入一個價值500萬元的單位，按揭六成、還款年期25年，首期200萬元(不是一般人付得起這個首付)，以現利率2.15%計，每月供款約12936元；而若加息0.25厘，至2.4厘，供款增至13308元。0.25厘估計是美聯儲第一次加息時的節奏。需要指出，若利息增加，銀行所要求的每月入息水平亦跟著增加，如下圖。

　　根據政府統計處最新報告，2015年第二季家庭住戶每月入息中位數大約為24500元，按照這入息中位數，根本不可能通過銀行的壓力測試，即便你有200萬首期，但收入只有入息中位數水平的話，銀行也不會批按揭給你，換句話說，普通人根本買不起500萬的單位。

　　再看陳德霖頻繁強調的市民負擔能力。市場一般是以政府公布的供款與收入比率來作為衡量市民置業負擔能力的指標，即市民置業購買力。該指針是以購買一個45平方米單位的按揭供款(假設按揭成數為70%及年期為20年)相對本港住戶入息中位數(不包括居住于公營房屋的住戶)的比率。該比率又稱為市民置業購買力。

　　從最新政府公布的數據，市民的置業購買力在第二季繼續處于約62%的高水平，高于1995至2014年46%的長期平均數。假如，未來利率上調三個百分點至利率正常化的水平，該比例會飆升至81%。事實上，金管局規定新造按揭的最高供款與收入比率不得高于60%。這就是陳德霖所擔憂的問題。

　　其次，供應影響樓市價格的走勢，政府一直強調供應在增加。

　　香港運輸及房屋局10月30日發表的數字顯示，今年第三季私人住宅落成量為2800個，按季減少三分之一；由于建筑中單位及已批土地項目繼續增加，令未來三至四年可供應的私人住宅增至8.3萬個，續創有紀錄以來新高。

　　不過，政府私人供應數字后，被市場質疑計算方法，指私樓預測供應被人為高估。截至今年6月底的數字顯示，當局預計未來三至四年大約可提供8.3萬個私營單位，包括5000個“已落成樓宇但仍未售出的單位”(俗稱“貨尾”)、5.4萬個“建筑中的單位(不包括已預售單位)”(即“未售樓花單位”)，及2.4萬個“已批出土地并可隨時動工的項目”(下稱“隨時動工項目”)。

　　中原集團創辦人施永青便指出，只有入伙并付諸使用的樓宇單位，才可被視作真正供應。以上三項數字中，5000個貨尾供應因去年已被納入計算，今年不應重復計算；其余兩項則屬未落成的樓宇，難以確保能夠全部在四年內完工，并推出市場，因此實際供應量將大打折扣。

　　智經研究中心便舉例說，2011年透過政府賣地的住宅項目中，長江實業投得的前元朗邨和元朗牛潭尾地皮，均預計于今年年內推售，算是四年內由潛在供應化為實際供應的例子；但長實另一幅位于中半山波老道的地皮，以及新鴻基地產的東半山司徒拔道前嶺南學院地皮，批地至今逾四年，仍然未知何時推出市場，可見未經“打折”的推算，很容易會高估供應量。

　　若按當局的統計方法，以未來四年為計，私營單位供應將按年增加逾2萬個。不過若以較保守的方法推算，剔除“隨時動工項目”，并假設興建中但未售樓花單位全部落成，加上貨尾樓宇，實際供應量將只有5.9萬個，即按年新增約1.48萬個單位，只及當局承諾的年均增長目標不到八成。

　　總結：跌是肯定的，但會暴跌嗎？

　　毫無疑問，一旦利率恢復正常，香港樓市必受壓力。但是否會出現97年那般崩潰式的暴跌，則言之過早。一方面，從幾個經濟指標，包括失業率，通縮，以及利率而言，目前香港的情況仍屬于正常。另一方面，如今業主的能力與此前的金融危機相比已今非昔比，樓市并非超杠桿的現象，而金管局收緊樓市按揭等措施令香港樓市的風險降低。

　　此外，前文提及的，從供應的角度來說，政府強調未來幾年私人住宅落成量將高達8.3萬，但這些政府控制不了的私人住宅能否可以像政府預測的那樣落成，還是一個疑問。嚴控樓市的措施容易，但如何放松卻很難。爆升爆跌對經濟沒有好處，現在擺在港府面前的是，如何將樓市泡沫逐漸擠出氣泡，而非一捅而破。目前各大行對香港明年樓市未來的預測介乎下跌5%至15%之間。

　　回顧：香港樓市歷史上的崩潰和爆升

　　回顧歷史，實際利率是左右香港樓市最重要的因素。在過去30年，香港樓市經歷了兩次“崩潰”和三次“暴升”。崩潰時期分別是1981至1985年及1997至2003年。彼時，香港實際利率突然飆升至10%以上水平，1998至2001年期間實際利率更是逾20%，在這段“崩潰”時期，香港樓價出現暴跌，跌幅平均超過20%，在亞洲金融海嘯期間(即1998年)，樓價跌幅更達30%。

　　香港樓價上升發生在三個時期，分別是1990至1993年，1996至1997年以及2003至2006年三段時期，實際利率均低于10%的水平，而物業價格升幅均超過20%。自2008年9月，美聯儲開始實施量化寬松政策，并將聯邦基金利率維持在0至0.25%的目標至今。上述香港樓市暴跌時期，香港面臨嚴重的通縮，例如1998年香港出現通縮，到2004年才走出通縮的陰影。

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