文/中國經濟50人論壇成員 吳敬璉

　　在出現資產負債表問題的時候，貨幣政策的作用很少，因為這時人們都要提高手中資產的流動性，由于現金為王，所以即使放松銀根，大概也不會跑到實體經濟里去。在中國，資金很容易跑到資產市場中，出現股市泡沫。

中國的資金為何難以流向實體經濟

　　中國經濟問題很復雜，用20分鐘把它講得比較清楚有一定難度，從哪里講起？我就用了我們這個會議的主題，按照邏輯順序稍微做了點調整，把動力和創新的地位調了一下。能夠解決前面這些問題最重要的是改革，所以又加了一個改革。我就按照這個順序來講這五個問題——“危機、轉型、動力、創新、改革”。

　　從2008年底對付全球金融危機起，對于避免危機基本上有兩種不同的方略。這兩種方略所依據的理論模型、分析框架是不一樣的。根據今年在金融40人論壇的一次討論，把它歸結為兩種：一種分析的思路是從需求側進行分析，另外一種分析思路是從供給側進行分析。

　　從全球金融危機以后，2009年中國采取了強力的刺激政策，把增長速度頂上去了。但是不久以后就開始增速下降，當然還有其他的一些問題。于是就引發了一個大家熱烈討論的問題：中國會不會發生經濟危機，或者叫做系統性風險。怎么避免發生系統性風險的問題是最近兩三年大家討論的一個重心。

　　從需求側進行分析這種思路，通俗的說法叫做“三駕馬車”，總需求是由三駕馬車組成。其實按照凱恩斯主義的經濟學來說是四駕馬車，我們一般說三駕馬車，就是消費、投資、進出口。為什么會出現增速下降？是因為三駕馬車的動力不夠。

　　在2009年財新的峰會上，就討論了這個問題。當時我和錢穎一教授都認為三駕馬車這個分析框架有很多缺點，它實際是從凱恩斯主義的短期分析框架脫胎出來的。按照凱恩斯主義來說，是總需求決定了總供給的增長速度，總需求由消費、投資、進出口和財政赤字，是這樣來的。

　　當時就發生了一場爭論，我和錢穎一教授都認為，用這樣的辦法去分析有理論上的問題。當然對于凱恩斯主義這一套理論是不是對，我們現在國內的經濟學家里分歧也很大，但假定它是對的，在理論上用它來分析中國的長期經濟發展也是無用的，因為這是一個短期分析。

　　可是我們這種意見好像沒有多大用處。從那個時候直到現在，不管是政府還是很重要的資信機構，它們的分析都是依據三駕馬車，由這個分析得出的政策結論就很明顯了，就是增加投資。你可以一個一個去分析，能夠增加消費嗎？不能。能夠增加進出口嗎？不能。最后就落實到一點——增加投資。

　　但是這個現在已經有了很大的限度，因為超高速的投資增長、投資率的提高，沒有足夠的資源支持，結果就使得我們的國民資產負債表的杠桿率不斷提高。按照各種各樣的分析，大概三個方面的負債：政府負債、企業負債和居民負債，已經到了GDP的250%到300%之間，這是一個很高的比例，而且正是由此引出了會不會發生系統性風險的問題。因為到了這么高的杠桿率，出現個別的償債困難是不可避免的，而且出現系統性風險的可能性就大大增加。

　　這是一種分析方法，直到現在從政府、投資銀行或者證券公司的經濟分析還是從這里分析的。而在實際工作中，好像主管這方面的部門都忙得不亦樂乎地批項目、找錢。過去批了項目地方就上，但是現在有問題。我們的金融改革還是有進步，不但要批項目，而且要找錢。所以這個路子還是有相當大的影響。

　　另外一種路子是從供給側、從供給的各種因素進行分析。我們以前用一個函數來表達這個分析框架。今年4月，中國金融40人論壇上，剛剛故去的青木昌彥教授和余永定教授認為，用另外一個方法從供給側去分析，提高供給的各種因素、各種動力去分析。生產函數無非是三個主要因素：勞動、資本和效率提高。

　　中國金融40人論壇上，余永定教授做了一個系統的分析。青木昌彥教授轉用了一個所謂庫茲涅茨進程來解釋中國過去30年的高速增長，也指出了現在存在的問題。網上能找到這篇論文，大概是“新常態下的經濟增長”這個題目。

　　在現在存在的問題上，我們三個人的分析幾乎是一樣的。它的主要原因是什么呢？主要是資本繼續提高投資率。它有兩個問題，一個問題是投資回報遞減，這個非常明顯，從2009年到現在，刺激的強度并沒有削弱，但是它的效果急劇下降，現在增加投資幾乎對于增長沒有什么作用。另一方面是杠桿率不斷提高，所以造成了危險。

　　在過去改革開放的30年中，勞動因為人口紅利的減少，由于——用青木教授的話來說，庫茲涅茨進程——農村資源轉向城市結構的變化，使得我們的效率有提高，但是這個過程已經接近于結束。

　　剩下的一個能夠解決我們當前問題的根本，就是要提高效率，提高生產函數中間的索洛余值。什么是索洛余值？按照索洛的說法就是技術進步，但是我們實際工作中的計算就是全要素生產力的提高，主要依靠提高全要素生產力來實現增長。也就是我們最近20年來一直努力想實現的，轉變經濟增長方式或者轉變經濟發展方式。

　　所以這里就提出一個問題了，按照這種分析，解決問題的關鍵就是轉型，也就是我們題目的第二項。

　　怎么能夠實現經濟發展方式的轉型呢？1995年，我們提出經濟增長方式轉型，后來改成經濟發展方式轉型，到現在整整20年。這是第九個五年計劃規定的，但是至今沒有實現。它的核心就是要轉變增長動力，或者實現增長的源泉因素。

　　這個源泉因素是什么？剛才已經說了，從過去以投資為動力，轉變為創新效率提高為動力實現增長。但是為什么提出了20年都沒有實現呢？其實我們在制定第十一個五年計劃的時候，就用了十六屆三中全會決議里面的一句話，“存在體制性障礙”。九五計劃有進步，十五計劃在經濟發展方式上是有倒退。

　　所以十一五計劃里面，把經濟增長方式轉型作為主線，那么就要改革。按照十六屆三中全會決議的說法，就是“完善社會主義市場經濟體制”。

　　附帶說一句，其實十四屆三中全會提出的改革目標跟十八屆三中全會講的是一樣的東西。十六屆三中全會說改革的目標是社會主義市場經濟，這是一種什么樣的經濟體系呢？叫做統一、開放、競爭、有序的市場體系。十八屆三中全會提出來要建立統一開放、競爭有序的市場體系。

　　十四屆三中全會提出的目標到了十六屆三中全會并沒有完全實現，所以十六屆三中全會就做了一個決定，就是要完善這個體系，要實現十四屆三中全會講的統一、開放、競爭、有序的市場體系。但是當時的經濟狀況非常好，改革這件事又是自我革命，所以很多人都認為何必改呢，2003年的時候經濟情況很好，所以實際上十六屆三中全會的決定沒有能夠很好的執行。

　　我們就分別說一說，怎么保證不出現系統性風險，避免危機。大概有兩個方面：一方面要控制好和化解現有的風險，為推進改革贏得時間。另一方面，輔之以適當財政貨幣政策的短期調節。

　　要推動轉型和尋找新的動力，以創新為動力，以提高效率為動力，這個關鍵問題就在于推進改革。按照這種分析做出的結論，應該采取這樣的方針：保證不出現系統性風險的條件下，把主要的精力放在切實推進改革上。這是兩種不同的分析方法得出的不同結論。

　　控制化解風險我已經說過很多次，是有些辦法的。比如妥善處理各級政府的債務，停止回報過低和沒有回報的無效投資，停止對僵尸企業輸血，動用國有資本償還政府的負債，對資不抵債的企業實施破產和重整，釋放風險，停止剛性兌付，盤活由于粗放增長方式造成的死資產存量。有一些在做，有一些做得很慢。

　　比如償還社會保障基金欠賬，上海做了一個小的，就是把家化賣了。山東正在撥付地方國有資產30%從事社會保障基金，十八屆三中全會里做了明確規定。但是兩年過去了，從中央層面來說到現在沒有動作，據說正在擬定方案，另外輔之以財政政策和貨幣政策。

　　當然這里需要注意的是，按照野村研究院首席經濟學家的研究，在出現資產負債表問題的時候，貨幣政策的作用很少，因為這時人們都要提高手中資產的流動性，由于現金為王，所以即使放松銀根，大概也不會跑到實體經濟里去。因為那個地方流動性很差，要抽出來很難。

　　中國的情況尤其是這樣，它會跑到資產市場上去，出現股市泡沫。比如說我們最近的股災，它的根本原因就在這里。我們的流動性一直是比較寬松的，除了今年因為外匯占款降低了，貨幣發行的主要渠道上出了一些問題，所以有些季度流動性是有些緊，但是從2009年以來，流動性一直比較寬松。但是你寄希望于貨幣，它并沒有跑到實體經濟里去，因為從股市上要抽走很容易，所以就會造成這樣的問題。

　　財政政策還有一點余地，實際上現在財政赤字大概是GDP的2.7%，因為動用了過去的結余，所以從公報上看是2.3%，財政部門也同意。但是這個錢怎么給，現在還是有不同的想法。有些政府部門希望靠增加支出來增強擴張性的財政政策的力度，比如“鐵公基”投資放在面上；另外有一些政府官員認為由他來用是最好的，比如說對高新技術產業給予補貼等等。實際上從過去的經驗來看，這個效果是不怎么樣的。

　　這個有爭論，為了支持三代的無線通信，為了支持TDSCDMA據說是花了2000億，其實效果并不一定好。當然有些支出是要增加的，但是還有另外一個辦法來提高擴張性財政政策的力度，就是要減少收入。所以我一直是建議著重在普惠性的減稅，我們的稅收還是太高。

　　最后根本的一條就是推進改革。成敗的關鍵在于能否按照十八屆三中全會、四中全會的決定推進改革。這兩年來我們的改革還是有進步的，需要進一步推進，比如說簡政放權、審批制改革。但是根據我們21世紀初期做過一次，那個東西很容易走回頭路，還是要把它制度化。

　　制度化主要是兩條，一條是制定負面清單。本來這件事是中美投資談判里提出來的問題，十八屆三中全會把它推廣到國內的改革上。負面清單在自貿區的工作中，因為行政部門往往不愿意放權，所以到現在為止自貿區的負面清單仍然太長。至于國內市場進入的負面清單正在制定，還沒有制定出來。

　　另一方面要按照李總理的說法，對于政府來說，它是跟企業不一樣的，正好相反，法無授權就不可行，所以對于政府授權要做正面清單。

　　而且現在政府官員們不作為的情況很嚴重，當然有各種原因。其中一個原因就是他們的職權不清楚，所以審批有風險。金融改革和財政改革都有比較大的推進，特別是金融改革中間兩項：利率市場化和匯率市場化。這個改革比原來預計的快一點，但是最近匯率市場化發生了一點問題，有些方面的改革似乎進展太慢。

　　有一個消息，證券法本來是9月二審，結果二審取消了，有人說今年就沒戲了。注冊制的改革，如果證券法不修訂，大概就不行了。像這些方面，怎么想辦法要做得快一點。價格改革，深改小組已經討論通過了，當然這是講的商品和服務價格，看來今年有望在第四季度展開。

　　我自己覺得很關鍵的但是進行的最慢的就是國企改革。國企改革在9月1+N的文件一個一個公布了，看來就要啟動。我看起來有幾個爭論性的問題還不是太清楚，還需要進一步明確。

　　最后一個是自貿區。自貿區的問題有不同的看法，現在自貿區已經有四個，很多地方官員把建立自貿區看成是取得優惠政策的一種制度安排，這和中國政府所宣布的建立自貿區的目的有差距。習近平總書記在深改小組討論自貿區的講話，報上發表了，他說為什么要建立自貿區呢，目的是要適應貿易和投資便利化的大趨勢，營造市場化、國際化、法治化的營商環境。

　　開始的時候比較快，最近好像步子有點放慢，我覺得還是應該加快。這不是我們上海地方問題，我們作為首席經濟學家也好，作為一般的經濟學家也好，特別在上海這個地方，應該推進。如果按照習總書記的說法，最近發生的TPP協議達成，對于我們來說就不光是一個挑戰，而且是機遇。

　　通過自貿區的建設，可以使得我們的對外開放打開一個新的局面，在世界貿易和投資規則的變化中，能夠實現我們以開放促改革，十八屆三中全會和四中全會要求的經濟體制和法治建設都取得更大的進步。

　　本文整理自吳敬璉2015年10月10日在復旦[微博]大學首席經濟學家論壇上的發言

　　(本文作者介紹：著名經濟學家，國務院發展研究中心研究員。)