文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 汪濤

　　從效果來說，各類穩增長措施只能是抵消和緩和下行壓力、支撐經濟增長穩定在6.5%－7%，但無法全面扭轉經濟調整、下行的趨勢。因此，雖然關于新項目和各類融資渠道的新消息層出不窮，我們判斷全年固定資產投資增速仍將比去年放緩。

穩增長措施難以扭轉下行趨勢

　　我國目前經濟下行壓力持續加大。一是因為經濟處在“三期疊加”的階段，二是由于供需基本面發生根本轉變，房地產正在經歷一個下行周期。

　　另外，全球經濟增長疲弱，人民幣實際匯率持續升值，也拖累了中國出口的復蘇。

　　去年以來，中央多次強調以“穩增長”作為工作重心，陸續出臺了多項政策措施，而且最近進一步加碼。不過，在實體經濟數據羸弱的現實下，穩增長措施的著力點究竟在哪？效果如何？

　　房地產拖累增長 短期政策著力點是基建

　　房地產部門對中國經濟的影響舉足輕重。我們估算，房地產建設活動對GDP的直接和間接影響約為30%，去年房地產建設滑坡拉低了GDP增速1.5個百分點左右，今年還會再增加同等規模的拖累。

　　去年中央出臺的一系列“微刺激”措施拉動了GDP增長約1.2個百分點，基本抵消了房地產下滑的影響。今年，在其他條件不變的情況下，必須在去年穩增長措施的基礎上，再增加超過1個百分點GDP的刺激政策，才能使GDP增速接近7%的目標。

　　鑒于目前實體經濟產能過剩比較嚴重，企業和地方債務負擔沉重，單純放松貨幣政策效果不理想。而結構性減稅、推進改革促進服務業發展等措施立足長遠，不過短期穩增長的效果相對有限。因此，在改革和放松貨幣政策的同時，加大財政政策力度、尤其是對基礎設施、公用事業、棚改等項目的支出，是短期穩增長的主要著力點。我們估計，在房地產建設活動下行拖累礦業、制造業投資的背景下，基建投資需要增長18%－20%，才能有望幫助GDP增長達到6.5%－7%的增長。

　　作為基建投資的主要執行者之一，各級地方政府的融資今年面臨著顯著的潛在缺口，這主要來自于三個方面的影響：一是地方稅收增長疲弱。由于房地產相關稅收下滑、服務業營轉增和名義GDP增速放緩，今年地方政府稅收收入增長放緩。二是土地出讓收入大幅下滑。今年以來土地出讓收入同比下滑38%，遠超過今年下跌7.4%的預算目標。三是地方融資平臺融資受限。從今年起，地方政府債務實行限額管理，新的框架限制了地方融資平臺債務增長，雖然近期由于穩增長需要對限制有所放松，但相對于往年，今年的地方融資空間明顯降低。

　　總體而言，為實現18%－20%基建投資增長，地方融資潛在缺口超過2萬億元。

　　此外，如今地方政府已面臨著不同的激勵機制，財政預算、項目審批等管理更加嚴格，地方上馬和推進基建項目的動力不足，這又進一步限制了基建投資穩增長的力度和進度。

　　政策性銀行彌補 潛在融資缺口

　　3月以來，中央各項穩增長舉措的重點就是解決基建融資和實施的瓶頸。包括通過地方債務置換改善地方政府現金流，回收利用閑置結轉結余財政資金，提前啟動2016年重大基建項目投資，大力推廣PPP模式、提高私人部門參與程度，并通過多種方式讓政策性銀行發揮更大作用，以保證對基建項目的融資支持。由于地方政府債務置換對新增融資需求作用有限，盤活存量財政資金規模不大，PPP模式推廣進展相對緩慢，因此，政策性銀行成為穩增長政策組合中十分重要的工具。

　　三大政策性銀行2014年底總資產15.8萬億元(其中國開行規模最大，為10.3萬億元)，占銀行體系總資產的比重約10%。過去幾年政策性銀行擴張迅速，而且對公共項目的信貸支持力度大， 例如國開行2014年底貸款余額中，基礎設施建設、保障房等領域占比超過了70%。

　　今年獲批的政策性銀行改革可以從多方面增強其對經濟增長的支持作用。一是央行[微博]通過外匯儲備為國開行注資480億美元、為進出口銀行注資450億美元，財政部也為農發行注資1000億元人民幣。這將增強其財務穩健性、滿足10.5%的資本充足率要求。二是政策性銀行將明確享有主權信用、其債券風險權重為零，這有望提振其債券需求，降低其融資成本。三是央行通過PSL為其提供低成本流動性以支持其放貸，截至8月底累計投放9068億元。四是政策性銀行將加大對基建及其他公共投資項目的信貸支持，如棚改、水利、鐵路及其他重點政府投資項目。

　　估計今年政策性銀行新增貸款可能超過2.5萬億元。穩增長政策力度主要是體現在政策性銀行對實體經濟的放貸規模上，但須注意的是這當中的一部分其實只是替代了原來商業銀行向地方融資平臺提供的貸款。

　　政策性銀行事實上結合了貨幣和財政政策——其貸款被計入新增信貸，但實際上是“準財政支持”。讓政策性銀行發揮更大作用可以更好地區分政府與非政府支出，此外相比融資平臺借貸，政策性銀行貸款成本更低，同時還能緩解投融資期限錯配問題。

　　近期媒體報道的政策性銀行將在未來三年發行1.2萬億元專項建設債(今年首批發行3000億元)，是通過政策性銀行低成本為基礎設施項目融資的又一方式。

　　據報道所募集的債券資金主要用于基建項目資本金投入，項目方可以在此基礎上向商業銀行申請貸款。通常項目資本金要求為30%，最近有些項目資本金已經下調到25%甚至更低，因此這1.2萬億元的“種子”資金可以撬動超過4萬億元的基建融資。這也表明目前單靠政策性銀行信貸擴張還不足以完全取代商業銀行對地方基建項目的貸款，還需要靠它們補充資本金。總之，政策性更大程度地彌補潛在的融資缺口，撬動商業銀行貸款，以便基建投資的資金能落實。

　　穩增長措施的規模和效果

　　部分觀點質疑近期穩增長政策的效果，對經濟活動沒有像2008年－2009年那樣明顯反彈而感到失望。我們認為，如果不是得益于今年以來的穩增長政策，基建投資增速就不會在房地產和制造業投資顯著下滑時逆勢快速增長，經濟增長也不會穩定在目前的水平。

　　我們不應將本輪穩增長措施與2008年－2009年的政策相比，決策層也不會最終出臺類似的強刺激。彼時我國面臨國內房地產下滑、全球金融海嘯的沖擊，這促使政府在2008年推出規模超過10%GDP的刺激措施、同時房地產政策全面轉向。不過，當時我國整體債務和政府部門債務都遠低于現在，且存在許多值得投資的優質項目、產能過剩也不像現在這么嚴重。當然，事后各界反思普遍認為2008年－2009年的刺激規模太大，加劇了產能過剩和經濟結構失衡。正因如此，眼下在盡力穩增長、控風險的同時，決策層也會盡量避免重蹈覆轍。

　　從規模上來說，我們判斷政府會調動一切可以調動的因素為穩增長而努力。

　　從效果來說，各類穩增長措施只能是抵消和緩和下行壓力、支撐經濟增長穩定在6.5%－7%，但無法全面扭轉經濟調整、下行的趨勢，更難以讓經濟加速增長回到以前的速度。因此，雖然關于新項目和各類融資渠道的新消息層出不窮，我們判斷全年固定資產投資增速仍將比去年放緩。基建投資雖可能保持強勁增長，但難以完全抵消房地產和工業投資的持續下滑。因此，我們預計今年全年GDP增速將為6.8%。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)

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