文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 梁紅

　　盡管股市動蕩對資產負債表的整體影響仍然較為有限，但對經濟增長的負面影響已經明顯上升。市場化改革、包括更有效的減稅措施將有助于提升長期投資者對股市的信心。市場化改革以及提高政策的透明度、協調性及連貫性將會有效降低市場的股權風險溢價。

股市動蕩對經濟的負面影響上升

　　一個多月以前，我們分析了股市下跌對經濟的直接影響。自那之后，國內和全球股市均經歷了大幅波動。因此，我們認為有必要對最近市場波動對經濟的潛在影響進行更新。盡管股市動蕩對資產負債表的整體影響仍然較為有限，但對經濟增長的負面影響已經明顯上升。

　　股市下跌對中國居民和金融機構資產負債表的影響均有所上升，但幅度仍然有限

　　我們估計，自今年6月中旬以來，中國家庭持有的股權賬面財富累計縮水了約10萬億元，但相對中國居民整體資產負債表的規模而言，影響仍然可控。從7月20日我們上篇報告發布以來，我們估計中國家庭持有的股權資產進一步減少了4.4萬億元，相當于2014年名義GDP的7%左右。

　　然而，中國家庭持有大量的銀行存款(54萬億元)和房地產資產(我們估計在200萬億元以上)，股權投資損失僅占中國家庭整體金融資產的3%、房地產資產的5%左右。股權資產減值的趨勢如果持續，或將逐步產生負面的財富效應傳導。

　　雖然市場短期波動加大，中國居民增加現金存款以外資產配置的長期需求仍在存在，尤其考慮到現金儲蓄回報持續下降。在央行[微博]最新一次降息之后，大型銀行的一年期掛牌存款利率已經下降至2%，中小銀行的同一掛牌利率則為2.25%。配合近期CPI的走勢，居民部門的實際利率可能很快降為0甚至負數。

　　隨著股市的震蕩，居民已經顯著增加了對固定收益類金融資產的配置。自7月份以來，資金持續從股市轉戰交易所公司債市場，使得AAA級公司債與國債的息差在一個月內下降了100個基點以上。考慮到公司債收益率已經接近歷史低點，而住房負擔能力持續改善，在股票和外匯市場塵埃落定之后，居民房地產投資需求有再次加速的可能。

　　6月底以來的兩融快速去杠桿有助于隔斷股市下跌對金融機構資產負債表的影響。券商的兩融余額已經從高峰時的2.3萬億元回落到目前的1.1萬億元。更重要的是，來自影子銀行、網絡融資等非正規渠道的配資亦已大幅去杠桿化。

　　此外，中金策略組認為，考慮到較低的股權質押貸款(與質押物市值的)比率(通常為30~40%左右)，目前股權質押的壞賬風險有限。近期中金策略組對股權質押的風險進行了“壓力測試”，結果表明，即使上證綜指跌破2,000點，金融機構浮虧僅為600億元左右，其中券商部分約占去年行業營業收入的13%，而銀行部分浮虧僅相當于2014年銀行業凈利息收入的0.4%。

　　從我們上篇報告發布以來，股市波動對經濟增長的負面影響或已上升。

　　自8月以來，股市動蕩對金融業名義和實際增速的負面影響均已上升。今年2季度，金融行業名義增加值同比增長26%，實際增加值同比增長約18-19%，拉動2季度名義GDP增速2個百分點、實際GDP增速約1.8個百分點。雖然目前還難以確定金融業增長放緩的具體幅度，但考慮到8月份股市成交量較2季度平均水平下滑了24%，而成交額萎縮了38%，可以估計這一負面影響相較我們上一篇報告時已經再次擴大。

　　短期內對非銀行金融機構貸款的大幅增加可能會繼續對實體經濟的貸款需求產生擠出效應。為了穩定市場，7月份對非銀行金融機構貸款大幅凈增了8,860億元，而年初至今的月均凈增水平約為-450億元。

　　另一方面，7月份對實體經濟的新增貸款下降到了5,940億元，明顯低于上半年的月均1.1萬億元的水平。與對實體經濟的貸款相比，穩定市場的資金帶來的是財富的再分配而不是有效需求與經濟增長。因此，雖然過去12個月直接股權融資只占社會融資總量的5%，但為穩定市場而投放的相關貸款所產生的擠出效應可能會對總需求造成更大的負面影響。此外，潛在的股票回購及部分注銷可能會對上市公司的營運資金帶來壓力。

　　股權風險溢價上升和外匯流出加劇導致融資條件收緊，短期內將壓抑投資的風險偏好。近期的股市動蕩顯著推高了股權風險溢價(已經回到去年3季度的水平)，并大幅增加了股權融資的邊際成本，導致整體融資條件收緊。

　　同時，股市的波動率已處于歷史高位，顯示不確定性增加。另一方面，近期外匯流出的壓力上升，或將削弱貨幣寬松的效果。資本市場持續大幅波動以及股權風險溢價上升往往會抑制投資需求，導致經濟進一步放緩。

　　我們認為，市場化改革、包括更有效的減稅措施將有助于提升長期投資者對股市的信心。市場化改革以及提高政策的透明度、協調性及連貫性將會有效降低市場的股權風險溢價。同時，長遠來看，提升股東回報率是增加股票投資吸引力的唯一有效舉措。

　　雖然當前的穩定市場的資金投入或在一定程度上緩解了暫時的流動性壓力，但它并不具備增加支出及減稅等政策直接提振總需求及提升經濟效率的效果。穩增長、促效率還需財政政策發力— 而且我們認為，這一方面，減稅比增加支出效率更高。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)

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