文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)機(jī)構(gòu)專欄 金融客平臺(tái) 作者 胡曉輝(資深期貨從業(yè)者)

　　股災(zāi)伊始，不少專家提出救市資金拉高期貨升水，拉高小盤股。現(xiàn)在則情緒化地鼓動(dòng)限制期貨，導(dǎo)致市場(chǎng)失去了股市利用期貨流動(dòng)性平衡股市的重要工具，限制救市資金利用期貨控制總敞口能力，事實(shí)上進(jìn)一步加劇了股災(zāi)的危害程度。

限制股指期貨只能加劇股災(zāi)危害

　　自6月底國(guó)家開(kāi)始救市以來(lái)，股指期貨貼水逐漸升高。一些非業(yè)內(nèi)資深人士為市場(chǎng)情緒所影響，不斷催動(dòng)輿論，將引發(fā)股災(zāi)的原因歸咎為股指期貨，而監(jiān)管部門亦開(kāi)始不斷加大對(duì)股指期貨的限制措施。

　　然而事與愿違，這一系列限制措施，反而讓市場(chǎng)向更為糟糕的方向走去——期貨貼水繼續(xù)加大。9月1日，交割月合約對(duì)現(xiàn)貨貼水，IH達(dá)194點(diǎn)，8.6%，IF達(dá)363點(diǎn)，10.89%，IC則到796點(diǎn)，12.9%。期貨貼水遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)政策限制之前。這并非政策的力不從心，相反，正是對(duì)股指期貨的種種限制措施，加劇了期貨的貼水。

　　此次對(duì)于股指期貨的限制，主要表現(xiàn)為對(duì)股指期貨買入的限制。這種限制，將使得市場(chǎng)整體的買入流動(dòng)性陷入枯竭的境地。

　　暴跌開(kāi)始后，期貨交割月合約大部分由升水變成貼水。這是救市機(jī)構(gòu)非常高明的選擇，因?yàn)槠谪涃u出方主要是持有股票的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，由于股票流動(dòng)性不足，即便期貨貼水使他們蒙受一定的損失，但比起現(xiàn)貨市場(chǎng)強(qiáng)大的下跌預(yù)期，他們?nèi)耘f會(huì)選擇賣出期貨，以控制損失。

　　但是較高的貼水，依然限制著他們的賣出動(dòng)力，也減輕了救市資金在期貨市場(chǎng)上的托盤壓力。投機(jī)者賣空則不愿意選擇高貼水的期貨。因?yàn)橘u出高貼水期貨猶如肉包子打狗有去無(wú)回，很快便會(huì)被看多者全部接收。期貨貼水也是市場(chǎng)預(yù)期的反應(yīng)，也通過(guò)價(jià)格貼水，調(diào)節(jié)了市場(chǎng)流動(dòng)性。救市之初的貼水幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在。

　　救市資金進(jìn)入后，救市資金直接控制大盤指數(shù)，這即是做莊模式。做莊模式要求控制股票持有總敞口，買入股票，賣出期貨也是控制敞口的好方式。如此情況，是造成期貨貼水偏高的早期原因。

　　期貨交易被限制后，以上這些持有股票賣出期貨的操作依然必須進(jìn)行，套保賣出不受政策限制，賣出壓力依然。而投機(jī)買入，則受到嚴(yán)格限制，這反而使得投機(jī)做空者能夠更加肆無(wú)忌憚地打壓期貨價(jià)格，使得股指期貨貼水更為加大。

　　通過(guò)對(duì)三大指數(shù)和期貨交割月基差圖的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，救市造成了第一輪期貨貼水，而隨著限制政策的不斷加強(qiáng)，貼水亦快速升高。

滬深300長(zhǎng)期基差

中證500短期基差

滬深300短期基差

上證50短期基差

　　(圖表說(shuō)明：圖表均為當(dāng)月交割品種與現(xiàn)貨基差圖。按照基差的標(biāo)準(zhǔn)定義，圖中的基差=現(xiàn)貨﹣期貨。其中，IF300遠(yuǎn)期基差圖為IF上市至今的絕對(duì)基差圖，大多數(shù)時(shí)候基差在20點(diǎn)，僅在兩個(gè)交割日前后的一段時(shí)間，基差達(dá)到60點(diǎn)左右；IC、IF、IH短期基差圖為6月1日至今的百分比基差圖。從中可以看到，救市開(kāi)始后，貼水上升，而政策限制后，貼水又再次爆升。)

　　在政策打壓下，股指期貨出現(xiàn)較大的失真，但期貨交易機(jī)制依然頑強(qiáng)地發(fā)揮著自己的作用，保證交割日期現(xiàn)基差基本為零。甚至，正是由于市場(chǎng)輿論對(duì)于股指期貨的關(guān)注，大眾更清楚地知曉了期貨機(jī)制，基差歸零貼合程度比股災(zāi)前更好。一些專業(yè)投資者，堅(jiān)定地相信并使用交割基差歸零特性，通過(guò)期貨品種間、月間組合，擬合出特性良好的套保設(shè)計(jì)，回避了股票下跌風(fēng)險(xiǎn)。只是這些設(shè)計(jì)專業(yè)要求非常高，不像被干預(yù)前的期貨，大眾可以簡(jiǎn)便使用。

　　股市向來(lái)受到人群情緒裹挾，無(wú)論漲跌都如此。人群的非理性，在這次股災(zāi)中表現(xiàn)得淋漓盡致。一些專家也是如此，他們的錯(cuò)誤輿論推動(dòng)，對(duì)股災(zāi)起到推波助瀾的作用。

　　如股災(zāi)伊始，不少專家提出救市資金拉高期貨升水，拉高小盤股。以他們的影響力影響救市決策的結(jié)果，造成救市資金送出大量套利利潤(rùn)，放任中小盤控股莊家出逃，讓大量救市資金在救市初期就陷于大量莊股之中，難以自拔。現(xiàn)在則情緒化地鼓動(dòng)限制期貨，導(dǎo)致市場(chǎng)失去了股市利用期貨流動(dòng)性平衡股市的重要工具，限制救市資金利用期貨控制總敞口能力，事實(shí)上進(jìn)一步加劇了股災(zāi)的危害程度。

　　在理論上，實(shí)踐中正本清源，不被市場(chǎng)各種情緒裹挾，即便這種情緒披著理論高度的外衣。返璞歸真，反思救市各種政策，或能幫助以最優(yōu)方式平穩(wěn)度過(guò)股市風(fēng)險(xiǎn)。

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