文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 鐘偉

　　經過匯改，中國經濟大致排除了所有系統性風險，為新一輪深化改革和經濟發展，奠定了堅實的基礎，也使得大國之間的政治協調更務實有效。世界經濟不會二次探底和衰退，中國故事仍將演繹，未來美國、中國和歐洲對全球事務的決定性意義日益明顯。

央行絕非動匯率的菜鳥新手

　　人民幣匯改終于落地，中間價改革使得人民幣兌美元的匯率短期內貶值了接近5%，這顯示，在過去3年，排除中國經濟系統性風險的努力，已進入最后階段，這對中國故事安然再出發大有裨益。

　　1、中國巨債風險

　　2013年討論中國政府和企業將被中國巨債壓倒，是非常時髦的，當時的主要討論是只糾纏各種廣義債務，完全無視中國政府和企業的資產端。目前看，中國經濟的綜合債務率，按原財政部副部長、現統計局局長王保安的數據，是相當于GDP的180%，較多研究認為廣義債務率可能在2.5倍GDP。 而如果看資產端，改革開放30多年積累的巨額資產可能相當于8-10個GDP，脫離了中國仍然是全球難得的高儲蓄率的經濟體去討論中國巨債沒有什么價值，也不再時髦。

　　2、中國影子銀行風險

　　中國的銀行系統一度為了追求高收益、繞過監管、放大杠桿和提高風險容忍度，造就了十分龐大的影子銀行系統。通常估計中國影子銀行系統占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統已重新回表，該風險逐漸收斂。

　　3、中國房地產泡沫

　　2014年春節前后，中國樓市呈斷崖式下跌，樓市即將崩潰的研究報告蜂擁而出。但到目前，中國樓市已出現軟著陸跡象，2015年4月可能已是市場低點。中國房地產仍然需要至少5年的漫長時間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的態度對待保障房建設為前提。但總體上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來3年內也基本排除出臺房產稅的可能性。

　　4、中國地方債泡沫

　　經過國家審計署的審計，地方政府債務問題得到廣泛關注，平臺債岌岌可危，土地財政難以為繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經過地方債務平臺的分類清理，以及2萬億地方存量債務的置換，目前地方債務風險的可控性有所改善。

　　5、中國產能過剩風險

　　經過持續3年的產能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的產業都在痛苦中加速產能去化。當下中國產能去化已接近尾聲，企業主營業務稅后凈利潤率穩定在5%，除央企之外的其他企業利潤總額逐漸增長。2015年2月可能已是中國產能去化的轉折點，以上海、深圳等為代表的區域經濟創新逐漸顯露蓬勃的活力。

　　6、中國股市泡沫

　　場內外的杠桿融資，2014年底以來市場監管的意外松弛，使得中國股市迅速膨脹。經過粗暴的清除融資盤和艱難的救市舉措，中國股市的風險明顯收斂。

　　7、中國金融系統性風險

　　仍然會有一些人熱衷于討論中國銀行業擁有龐大而難以消化的不良資產，但至今官方公布的銀行不良率僅為1.5%。我們的情景模擬顯示，未來最悲觀情形下，中國銀行業的不良率大約在5%-8%，即便沒有外源型融資渠道，銀行業也有能力逐步消化不良的包袱。此外，從中國反腐倡廉看，中國行政體系最大的風險已基本排除，很可能未來5年，政府工作的重心都將從反腐倡廉和依法治國向經濟改革轉變。

　　從中國經濟所面臨的各種系統性風險看，應該說各種風險雷管已經一一排除或大致可控，那么逐漸傾向于高危和市場化程度不足的匯率機制，很可能是最后一個也是最棘手的雷管，而當下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

　　人民幣匯率為什么高危？

　　近年來許多人既看到中國經濟增長緩緩向下，同時也看到人民幣持續堅挺和國內經濟基本面的偏離，人民幣匯率高估的影響是多方面的。

　　1、人民幣匯率和次貸危機以來的全球量寬形成鮮明對比

　　人們不難觀察到，2005年，人民幣兌美元8.4，此后持續升值至這次匯改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到人民幣對非美元的升值，則接近50%，對大部分新興經濟體的升值幅度更驚人。在過去6個季度，BIS統計的人民幣實際有效匯率升值達17%。

　　2、人民幣匯率使產能過剩問題更為突出。

　　以國際收支占GDP的順差而言，2007年中國達到約10%的峰值，次貸危機之后，中國進一步刺激了產能擴張的同時，出口需求卻遭遇挫折：產品價格優勢對韓日可比產品幾乎消失殆盡，質量劣勢卻未根本消除；同時中國的人工成本和土地成本也迅速攀升，導致國際收支順差目前萎縮至GDP的2%以內，這相當于中國經濟艱難轉型時，差不多占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿易的優勢都嚴重侵蝕。

　　這么大體量的外需萎縮，很難以激勵內需來有效彌補，這種狀況延續至今，仍然沒有持續改善的跡象。外向型發展戰略實際上處于挫折狀態。

　　3、人民幣匯率也使消費增長出現一定困難

　　典型的例子是出境旅游、購物、留學和居住。2014年中國居民出境旅游逾1億人次，直接消費和海淘等間接消費接近2000億美元。也就是說，占據中國消費大約5%的需求不是在境內釋放，而是在境外釋放。中國人海外購物的熱情，可能并不是過于富裕，而是海外買得越多，省得越多。大多數海外消費品和奢侈品的價格都明顯低于中國境內。

　　4、人民幣匯率和國內資產價格高企存在一定關聯。

　　其中較為典型的特點是近年來內保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境內資產價格較高，刺激了外匯貸款的需求。不僅如此，人民幣和美元等持續存在的匯差利差，使得部分大型企業心有旁騖，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場籌集外幣資金，向中國境內轉移和投放，這種套利套匯規模恐怕不會低于千億美元的級別，且甚至沒有做任何風險對沖措施。它在一定程度上影響了中國貨幣政策的獨立性。5人民幣匯率形成機制缺乏足夠的靈活性。

　　關于改革人民幣匯率形成機制，尤其是中間價改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目標之一。距離上次匯改已10年之久，如果未能有效改革人民幣匯率中間價的形成機制，僅僅再度擴大匯率波動區間，也仍然難以形成靈活的、市場化的均衡匯率。

　　因此，無論從排除系統性風險，從長期增長，還是從外向型和內需型均衡發展的角度看，高估的匯率總是需要逐步緩解的，許多懷疑央行[微博]選擇在當下進行匯改的研究者應該意識到，央行采取進一步的匯率市場化措施，本身是中國經濟增長轉型的應有之意。不匯改，解決產能過剩、需求不足、資產泡沫等一系列問題，會受到更多制約，甚至會影響中國經濟中長期持續增長的能力。

　　央行絕非動匯率的菜鳥新手

　　央行選擇在8月11日進行匯改，不可能是沒有經過充分醞釀和準備的臨時起意。每10年一次大匯改，30多年來多次金融危機，央行對人民幣匯率改革不是菜鳥級選手，而是能文能武。第一，匯率是大事，改革決策必然有政治局和國務院的頂層設計，然后是央行的全面負責落地和過程監管。

　　因此，我們猜測央行這次匯率改革，不僅在國內決策層醞釀充分，并且有可能存在一定程度的國際協調。從IMF[微博]推遲就人民幣加入SDR的討論看，從過去5個交易日歐元對美元的升值看，從IMF、美聯儲、國際主流媒體對中國匯率的評價看，都對人民幣匯率市場化改革予以了正面肯定，情緒化的反應幾乎絕跡，倒是全球資本市場和國內研究者的表現變得十分焦慮不安。

　　第二，匯率不是全球新危機的埋雷點，而是相反。中國央行啟動匯改不可能拉開競爭性貶值的序幕，東亞危機后的人民幣，次貸危機后的人民幣，都是全球匯率體系穩定的基石。這次匯改至今，東亞新興經濟體的匯率僅溫和波動1%左右，甚至小于人民幣對美元接近4%的貶值幅度，新興國家貨幣以溫和的匯率波動，投下了對人民幣匯率改革的信任票，這和美聯儲加息預期明確之后，新興國家匯率的暴跌形成鮮明對比。

　　第三，從94年、05年的匯率改革，以及多次外部危機來看，央行是調整和穩定匯率的老手，而不是菜鳥。關于匯率一次性大貶、階梯式下跌還是溫和調整，這種爭論在中國已存在了近30年。歷史軌跡顯示，中國央行傾向于采取最為溫和的措施。巨額的外匯儲備，應對金融危機的經驗，以國有銀行為主的金融體系，仍然廣泛而有效的資本管制，較為健康的經濟基本面，使得央行有非常強大的自信認為，市場即便出現過度解讀，那么這種市場預期也往往是短視和盲目的；中國央行有能力通過長期穩定的政策、調整、引導和形成新的理性市場預期。這次匯改之后，仍然需要較長的時間，才能讓市場最終確定合理的匯率水平。

　　第四，匯率改革和資本外逃。許多人將匯改和外貿，和資本外逃掛鉤。央行顯然不會不關注跨境資本流動，2014年第4季度和2015年第1季度，中國結售匯出現了每個季度逾1000億美元的逆差，同時海外市場也出現了較為強烈的人民幣貶值預期。新近中國結售匯情況在好轉，新的貶值預期是由于A股動蕩和8.11匯改當天所形成的，相信在不長的時間，這種貶值預期會明顯收斂到十分理性的程度。即便有所意外，中國央行的全球干預能力也不容小覷。第五，人民幣匯改也會促使相關國家理性謹慎舉措。

　　例如美聯儲加息的預期在增強，有機構聲稱，美聯儲加息將使美元指數升至150，原油價格暴跌至30美元。近期歐元匯率和人民幣匯率的表現，可能會使得美聯儲在加息的節奏、美元的強弱方面持非常謹慎，盡量克制其負面外溢效應。畢竟美元才是全球金融秩序的關鍵因素，在人民幣匯改之后，全球最后一個采取相對固定匯率制的大國消失。浮動匯率制下，美聯儲的舉措會更小心翼翼，以維持資產價格，資本流動和匯率合理波動。

　　戲劇性的是，大約每10年中國經歷一次匯率大改，每次都是開頭難，過程順暢，但愿這次也一樣。央行在匯改方面的控盤能力和市場化意愿，不能輕易低估。

　　匯改是延續中國故事的利好

　　在這次匯改落地之后，歐美股市出現了下跌，尤其是以中國為主要銷售市場的奢侈品企業，其市值受到較大沖擊。人們竟然認為，匯改意味著中國故事開始終結，中國需求不再強勁，這可能是一種方向性的錯誤判斷，對中國經濟和金融悲觀，顯得十分可笑。

　　第一，中國經濟中長期增長潛力不變，未來五年增長中樞圍繞在7%。由于困擾中國經濟運行的各種系統性風險的逐漸緩解，中國經濟將在深化改革、釋放市場活力、加速對外開放等方面取得更大的進展。中國不是日本，日本在80年代中期人均GDP已超過1萬美元，而中國還需要繼續努力5年之久，這還沒有考慮30年來美元幣值的不可比性。中國當下仍是僅達到歐美發達國家人均GDP約1/7的發展中國家，仍然是世界經濟增長的重要引擎。

　　第二，匯率改革有助于人民幣國際化。首先，利率匯率更便宜的人民幣，對絲路沿線國家籌集人民幣資金而言，可大大節約資金成本。其次，人民幣匯率市場化，也給中國圍繞人民幣和其他貨幣的外匯衍生品交易的繁榮，提供了條件。再者，人民幣可能會日益采取和外幣雙邊直接報價和直接掛牌的方式，不再需要借助美元等進行匯率套算，這對離岸人民幣使用方而言，既便利又便宜。

　　第三，匯率改革可能使中國外貿的引擎有所改善，同時也對緩解中國目前的通縮狀況有溫和貢獻。我們預計在2015年上半年，中國實體經濟最糟糕的時刻，以及通縮最嚴峻的時刻均已經過去；2016年下半年，中國經濟有望迎來長期增長的明顯轉折點。

　　第四，貿然過度使用外債套利的企業可能受損。我們非常粗略地估計，中國銀行業的外債大約在3000億美元，中國企業的外債大約在接近4000億美元，匯改使它們可能承受了以本幣計算逾2000億人民幣的額外財務負擔。能源、礦石、農產品、鋼鐵和房地產的央企，往往習慣于通過財務公司境外融資，這次受到的影響相對大一些。但中國企業總體上是本幣負債型企業，人民幣信貸就高達89萬億美元，總體上匯改的受益者遠遠多于受損者。

　　第五，對中國資本市場中長期影響正面，短期可能過度反應。對中國股市和債市而言，從中長期看，當然是非常有利的正面推動；短期而言，可能會使股市過度反應一些，債市的火爆延續得略長一些。但如果股市過度解讀了匯改的沖擊而明顯下挫，則這種錯跌的糾錯也必迅速發生。債市股市因此更為樂觀，而不是相反。

　　第六，經過這次匯改，央行將參考上日收市價，參考開市之前主要銀行的做市報價，參考外匯市場供求的綜合因素，來最終確定中間價，因此中間價并不完全等同于上日收盤價。同時中間價改革也使得進一步放寬匯率波動區間顯得必要性和意義不大。但外匯衍生品市場將因人民幣對主要貨幣波動率的上升而更為活躍，也可能使得離岸人民幣的債券市場獲得發展良機。由匯率的歷史、現實、困境、突破和未來觀察，中國故事遠未結束。

　　經過匯改，中國經濟大致排除了所有系統性風險，為新一輪深化改革和經濟發展，奠定了堅實的基礎，也使得大國之間的政治協調更務實有效。世界經濟不會二次探底和衰退，中國故事仍將演繹，未來美國、中國和歐洲對全球事務的決定性意義日益明顯。世界仍由美國主導，但不由其為所欲為；世界有中美國的因素，但是世界看起來更像一個精彩的ACE。

　　(本文作者介紹：北京師范大學經濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經濟學家)

　　本文為作者獨家授權新浪財經使用，請勿轉載。所發表言論不代表本站觀點。