文/國(guó)泰君安證券研究所 任澤平

　　近期有三大因素觸發(fā)了市場(chǎng)調(diào)整：1)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期和流動(dòng)性陷阱引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向。2)查配資去杠桿引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心監(jiān)管層對(duì)股市態(tài)度從支持轉(zhuǎn)向打壓。3)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引發(fā)全球資本流出新興市場(chǎng)和股市調(diào)整。但牛市的根基未動(dòng)搖，并非重回熊市。

暴跌是牛市調(diào)整而非重回熊市

　　我們?cè)?000點(diǎn)時(shí)提出“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”。在5000點(diǎn)附近提出“海拔已高，風(fēng)大慢走。最大的不確定性短期來(lái)自監(jiān)管，長(zhǎng)期來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面。”近期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期、查配資去杠桿使得市場(chǎng)擔(dān)心貨政轉(zhuǎn)向和監(jiān)管層對(duì)股市態(tài)度轉(zhuǎn)變，疊加美聯(lián)儲(chǔ)9月加息預(yù)期新興市場(chǎng)普遍調(diào)整，A股大幅震蕩。這是牛市調(diào)整還是重回熊市？

　　市場(chǎng)調(diào)整的原因：短期因素和邊際力量的改變。近期有三大因素觸發(fā)了市場(chǎng)調(diào)整：

　　1)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期和流動(dòng)性陷阱引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向。央行[微博]收短放長(zhǎng)，在定向正回購(gòu)和不續(xù)作MLF的同時(shí)啟動(dòng)PSL定向?qū)捤桑?span id=stock_sh201001>R007三周內(nèi)從1.95%快速上升至2.87%。同時(shí)，近期財(cái)政政策頻頻發(fā)力，銀行資金入市，市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策正變得謹(jǐn)慎。

　　2)查配資去杠桿引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心監(jiān)管層對(duì)股市態(tài)度從支持轉(zhuǎn)向打壓。在叫停證券公司代售傘形信托之后，6月12日證監(jiān)會(huì)[微博]重申，券商不得通過(guò)網(wǎng)上證券交易接口為場(chǎng)外配資提供便利。近期市場(chǎng)調(diào)整，部分高杠桿投資者出現(xiàn)爆倉(cāng)和踩踏。

　　3)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引發(fā)全球資本流出新興市場(chǎng)和股市調(diào)整。6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，耶倫明確“漸進(jìn)式”加息市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將于9月首次加息，年內(nèi)有2次加息。受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，近期國(guó)際資本從新興市場(chǎng)流出，印度、印尼、巴西、俄羅斯、韓國(guó)、新加坡等股指均出現(xiàn)了10%左右的回調(diào)。

　　牛市的根基未動(dòng)搖：這是牛市調(diào)整而非重回熊市。目前我們看到的是短期因素和邊際力量的改變，牛市的根基沒(méi)有動(dòng)搖：

　　國(guó)企改革推動(dòng)遲緩甚至讓市場(chǎng)對(duì)方向產(chǎn)生困惑，但財(cái)稅、金融等改革推進(jìn)較快，市場(chǎng)化的改革方向不變；

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向，而事實(shí)上改變的是寬松速度、節(jié)奏和工具，而不是方向，宏觀環(huán)境仍是經(jīng)濟(jì)衰退和物價(jià)通縮；

　　查配資去杠桿引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心監(jiān)管層對(duì)股市態(tài)度轉(zhuǎn)變，而事實(shí)上只是防范風(fēng)險(xiǎn)，而非轉(zhuǎn)向打壓，牛市使命尚未完成；美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引發(fā)全球資本流出新興市場(chǎng)和股市調(diào)整，而事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)不具備大幅高頻加息條件，美元也不具備再度大幅走強(qiáng)條件。需要提示的是，這輪牛市是杠桿上的牛市，這次調(diào)整也是帶杠桿的調(diào)整。

　　此輪牛市是由分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)的，總的判斷，分母的驅(qū)動(dòng)力正接近尾聲。隨著經(jīng)濟(jì)探底預(yù)期加強(qiáng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降最快的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。隨著改革從方案準(zhǔn)備期進(jìn)入落地攻堅(jiān)期，市場(chǎng)對(duì)改革從充滿期待到開(kāi)始檢驗(yàn)改革誠(chéng)意。市場(chǎng)需要在這次調(diào)整中確認(rèn)新邏輯，蓄積新力量，尋找新方向。

　　未來(lái)有三種前景：第一種，經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部，不能完成從政策資金分母驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利分子驅(qū)動(dòng)；第二種，經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂，能夠?qū)崿F(xiàn)驅(qū)動(dòng)力切換；第三種，經(jīng)濟(jì)落入中等收入陷阱，夢(mèng)醒時(shí)分，重回熊市。

　　(本文作者介紹：國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國(guó)金融40人論壇特邀研究員、中國(guó)新供給50人論壇成員、中國(guó)人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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