文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 彭文生

　　對照QE的基本特征，可以看出中國沒有實行QE，而且由于QE未必能有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，實行QE也不一定能促進中國經(jīng)濟增長。中國常規(guī)貨幣政策尚有空間，利率與準備金比率都可以繼續(xù)下調(diào)，跟發(fā)達經(jīng)濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。

放下QE并擁抱“結(jié)構(gòu)性”政策

　　去年以來，人民銀行[微博]實施了一系列貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟增長持續(xù)下行。除了降息，還運用了數(shù)量工具(如降準)和某些創(chuàng)新工具(如抵押補充貸款，即PSL)增加流動性。

　　有觀點認為中國的一些帶有數(shù)量操作特征的政策就是QE，而且認為將來還會通過央行[微博]購買債券的方式來增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，應(yīng)對經(jīng)濟下滑。中國執(zhí)行QE了嗎？近期貨幣政策與發(fā)達經(jīng)濟體有何異同？對市場有何意義？

　　中國沒有QE

　　QE是特定環(huán)境下的一種貨幣政策，而數(shù)量型工具是我們的常規(guī)貨幣政策工具。西方國家常規(guī)貨幣政策工具主要是短期利率(價格工具)，而中國的常規(guī)貨幣政策工具既有價格型又有數(shù)量型(存款準備金比率、信貸額度、窗口指導(dǎo)等)。

　　這是因為利率管制和市場分割(比如正規(guī)金融與非正規(guī)融資渠道的分割)等多種原因?qū)е吕�率傳�?dǎo)機制不暢，利率不足以單獨作為貨幣政策工具。同時，一些企業(yè)(尤其是部分國有企業(yè)與地方政府融資平臺)面臨預(yù)算軟約束問題，利率敏感性不足，使得利率不能很好影響其資金需求。

　　我們的數(shù)量型工具與QE在運作機制和市場影響方面有很大差異。比如，降準主要是增加銀行的可貸資金(基礎(chǔ)貨幣沒有增加)，而銀行是否愿意放貸以及放貸給誰，與其風險偏好有很大關(guān)系。降準首先影響的是銀行間流動性與貨幣市場利率，能否傳導(dǎo)到長期利率還要看利率傳導(dǎo)機制是否順暢。QE則是央行通過購買政府或私人債券(基礎(chǔ)貨幣增加)直接影響長端利率和資產(chǎn)價格。央行購買什么類型的資產(chǎn)、購買誰的債券，受央行自己的偏好影響較大。

　　對照QE的基本特征，可以看出中國沒有實行QE，而且由于QE未必能有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，實行QE也不一定能促進中國經(jīng)濟增長。中國常規(guī)貨幣政策尚有空間，利率與準備金比率都可以繼續(xù)下調(diào)，跟發(fā)達經(jīng)濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。我們的央行資產(chǎn)負債表也沒有大幅擴張。

　　實際上，基礎(chǔ)貨幣對GDP比例前段時間有所下降，近期則有所企穩(wěn)。由于市場分割等原因，中國金融資產(chǎn)之間替代性較弱，QE可以幫助降低長端利率。但國際經(jīng)驗顯示，QE未必能有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(特別是融資難的中小企業(yè))，所以實行QE也未必有利于中國經(jīng)濟增長。

　　但有“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策

　　近年來，央行在常規(guī)的貨幣政策工具之外，通過定向工具實施了帶有結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向的政策措施。實際上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于中國來說并不是什么新鮮事，其本質(zhì)上是一種信貸配給。計劃經(jīng)濟時期，信貸配給是資金分配的重要形式，通過幾十年改革，信貸配給已不像以前明顯。

　　近期央行實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策是因為總量型貨幣政策有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，過去累積的問題要通過結(jié)構(gòu)性政策來糾正。總量型貨幣政策有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)是因為各行業(yè)(部門)對貨幣政策的反應(yīng)速度和敏感程度不一樣，獲得信貸的能力也不同。

　　比如，貨幣擴張后，有的行業(yè)比較容易獲得信貸，可以大幅擴張業(yè)務(wù)，受益較多，而有的行業(yè)得到的信貸較少，業(yè)務(wù)擴張較慢，受益較少。即使是匯率政策亦有“結(jié)構(gòu)性”效應(yīng)。比如，從穩(wěn)出口的匯率政策中受益較多的是出口商和相關(guān)制造業(yè)。其實，貨幣政策對經(jīng)濟總量的影響可能是短期的，但對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響可能是較長期的和全方位的。總之，貨幣是非中性的。

　　總量貨幣政策過去幾年最明顯的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)與相關(guān)重工業(yè)中的國企與大企業(yè)從貨幣擴張中受益較多。從信貸供給來看，由于地產(chǎn)商有土地作抵押，容易貸款。同時，由于房地產(chǎn)與相關(guān)重工業(yè)對稅收和就業(yè)都很重要，受到地方政府保護，比較容易獲得貸款；銀行也愿意以優(yōu)惠的方式向它們提供貸款。

　　同一行業(yè)中，國企利率要明顯低于私企。從信貸需求來看，某些企業(yè)，特別是地方政府融資平臺與國企，由于預(yù)算軟約束，對利率不敏感，借貸意愿較強。債券市場融資也有類似的問題。

　　近幾年，國企占債券發(fā)行公司80%以上。分行業(yè)看，主要是工業(yè)與金融業(yè)，占比在65%以上。然而，私營企業(yè)與中小企業(yè)卻很難從正規(guī)渠道融資。2013年小微企業(yè)共吸納了就業(yè)人口的28%，但它們從銀行借款能力很弱，75%是因為制度性原因，而只有不到3%是因為項目風險問題。

　　其結(jié)果就是某些重工業(yè)產(chǎn)能過剩，而房地產(chǎn)亦供大于求，經(jīng)濟失衡現(xiàn)象嚴重。重工業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比率從2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工業(yè)近年的產(chǎn)能利用率比上一輪產(chǎn)能過剩時期(90年代后期)還要低。房屋開工面積和銷售面積的差距在2009年后大幅上升，說明房地產(chǎn)市場存在供大于求的問題。資金使用效率也相應(yīng)下降。比如，過去十年來，產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)回報率呈下降趨勢，近幾年更弱。

　　所以央行近期采用了“結(jié)構(gòu)性”的政策措施來糾正金融資源向扭曲部門集中現(xiàn)象。2014央行兩次定向降準以支持“三農(nóng)”及小微企業(yè)貸款等。央行還向國開行發(fā)放PSL支持棚戶區(qū)改造，其性質(zhì)類似于再貸款，但有抵押品，可引導(dǎo)中期利率。這跟英國的FLS和歐元區(qū)的TLTRO性質(zhì)有相通之處，都是引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，特別是某些亟需資金的領(lǐng)域。

　　PSL與FLS、TLTRO的主要區(qū)別在于后兩者是由商業(yè)銀行主動向央行申請，實際貸款發(fā)放的規(guī)模主要取決于商業(yè)銀行的放貸意愿。在實體經(jīng)濟低迷、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表受損的情況下，政策效果可能較為有限。PSL則是由央行主動發(fā)起的定向流動性注入，實際貸款發(fā)放的規(guī)模、利率水平等均由央行控制。

　　(本文作者介紹：中信證券全球首席經(jīng)濟學家。)

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