文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 管清友[微博]

　　“一帶一路”戰略同樣將重構中國國家資產負債表、掀起國內第四次投資熱潮，同時也標志著新一輪企業并購浪潮拉開序幕。特別是新一輪企業并購浪潮的興起，將是國有企業與民營企業共同參與的一次全民狂歡，并為中國資本市場帶來一波“并購�！�。

一帶一路下中國如何進入黃金時代

　　20世紀50-60年代被稱為美國乃至全球資本主義經濟的黃金時代(“Golden Age of Capitalism”)，美國股市上漲超過五倍。馬歇爾計劃是開啟美國“黃金時代”最大的催化劑，但除此之外，“黃金時代”也是多重中長期紅利交織、共同作用的結果。

　　第三次科技革命導入期帶來的技術紅利，嬰兒潮以及城鎮化大發展帶來的人口紅利，增長性貨幣財政政策帶來的政策紅利，以及馬歇爾計劃開啟的第三次并購浪潮帶來的市場紅利，鑄就了美國的“黃金時代”。

　　對中國而言，“一帶一路”戰略同樣將對中國未來經濟產生深遠的影響——重構中國國家資產負債表、掀起國內第四次投資熱潮，同時也標志著新一輪企業并購浪潮拉開序幕。特別是新一輪企業并購浪潮的興起，將是國有企業與民營企業共同參與的一次全民狂歡，并為中國資本市場帶來一波“并購�！�。不過，與美國相比，中國式“黃金時代”的開啟可能更多倚賴結構化紅利，需要在技術、人口、政策、市場等各方面盤活存量、擴大增量。

　　一、馬歇爾計劃——黃金時代催化劑

　　1948年-1952年的馬歇爾計劃執行對美國乃至世界的經濟政治及國際關系都產生了深遠的影響。20世紀50-60年代被稱為美國乃至全球資本主義經濟的黃金時代(“Golden Age of Capitalism”)，美國股市上漲超過五倍，而馬歇爾計劃無疑成為那個“黃金時代”之最大催化劑。

　　(一)雙管齊下解決融資難題：財政舉債為主，廉價貨幣為輔

　　馬歇爾計劃是美國在內憂外患困境下提出的援助歐洲經濟復興計劃，為援歐共撥款 131.5 億美元。131.5億美元的援助規模相當于美國一年GDP的4%，以1947年美國政府的財力——赤字率高達29%，政府債務占GDP比重高達75%——難以支撐如此龐大的援助計劃。因此，財政大規模舉債和央行[微博]連續放水成為當時杜魯門政府解決馬歇爾計劃融資問題的必然選擇。

　　大規模國債的發行為馬歇爾計劃提供了直接資金來源。美國為實現馬歇爾計劃在4年內新增國債70.33億美元，占到整個馬歇爾計劃的53%，其余援助資金通過政府儲蓄和后期增長的財政收入獲得。同時，寬松的貨幣政策為馬歇爾計劃的實施提供了必要條件。當時美聯儲釘住戰前的低利率：三個月期的國庫券利率為0.375%，長期財政債券利率2.4%，只要利率上升到高于上述水平，而且債券價格開始下跌時，美聯儲就進行公開市場購買，迫使利率下降。

　　(二)從危機到復蘇，打開黃金時代之匙

　　馬歇爾計劃極大的緩解了歐洲的經濟危機，同時對解決美國戰后過剩經濟亦起到了巨大作用。1950年馬歇爾計劃促進經濟發展的作用開始突顯，一季度美國經濟開始回暖，實際GDP同比快速增長，一直持續到1951年三季度。據測算，馬歇爾計劃直接解決了美國境內80億美元左右的過剩資產，有效緩解了國內產能過剩和需求減少的矛盾。

表1

　　二、黃金時代，長牛行情

　　(一)經濟繁榮的三大信號

　　馬歇爾計劃執行后的20世紀50-60年代，支撐美國股市大幅上漲的基礎在于經濟繁榮——被很多經濟學家稱為“黃金時代”的大繁榮。盡管這一時期美國經濟平均增速低于日本、德國等在二戰中遭遇重創的發達國家，并經歷了至少兩次衰退(1954年、1958年)，但較低的失業率、較高的利潤率以及較低的赤字率預示著居民、企業、政府經濟三大部門的平穩發展。這為股票牛市提供了宏觀經濟基礎。

　　信號一：較低的失業率利好居民部門良性發展。上個世紀50-60年代美國失業率平均在4.5%左右，明顯低于70年代滯脹期的6.2%和80年代里根政府改革期的7.2%，甚至低于90年代新經濟繁榮期的5.8%的失業率水平。特別是1961-1968年近90個月里失業率連續走低，為居民收入增長和私人消費打下了堅實基礎。

　　信號二：較高的利潤率利好企業部門良性發展。這一時期美國企業盈利能力獲得較大提高，非金融企業的總資產利潤率(ROA)平均達到5%左右。1970S滯脹之后盡管美國企業盈利能力歷經數次經濟波動，并受益于互聯網科技發展，但至今ROA仍僅3%左右震蕩。

　　信號三：較低的政府赤字率利好政府部門良性發展。上個世紀50-60年代美國經濟繁榮的第三個重要表現是政府部門收支情況良好，二十年間公共財政基本實現了收支平衡，赤字率始終控制在3%以下，而國債規模占GDP的比重從1946年最高的118.3%降至34%附近。

圖1

　　(二)美股二十年上漲5倍，成長型股票成為投資熱門

　　股市作為經濟的晴雨表，在上個世紀50-60年代也迎來了一波長牛行情，道瓊斯指數和標普500都上漲了5倍之多；整個股市的交易量持續擴張，屢創新高，成長型股票成為美國股市的投資熱門

　　首先是股票指數的快速上升。1948年 4 月 3 日馬歇爾計劃簽署，同年6月道瓊斯指數開始上行。到1952年6月30日馬歇爾計劃結束，道瓊斯指數距離19177點上漲至從1949年的200點不斷上漲，1954年一年內就上漲百余點并沖破了25年以來的最高點——381.27點。之后的60年代，道瓊斯指數持續上漲直到1964年2月28日第一次收在800點之上，而后也多次上探1000點大關并保持在800點之上。而標普500在這個黃金時代的走勢基本與道瓊斯指數一致。

　　其次，交易量的極速膨脹很大程度上也反映了當時股市行情的持續向好。在1954年的一年內，股票交易量達到了1931年以來的最高值，總交易量為5.73億股，一直到1959年，股票年交易量超過了10億股。在整個牛市期間，交易量持續放大并在1968年刷新了1929年創下的最高記錄。

　　第三，在50年代至60年代的牛市中，機構投資者迅速發展。1950年至1970年，共同基金的數量由98只增加到361只，基金的規模由25億擴展到480億。而另一主要機構投資者--養老金計劃在1970年將其覆蓋范圍擴展到私人部門勞動力的45%。股票市場的資金來源更為廣泛也更加長期化，不僅其長期上漲推動力逐漸增強，而且其社會影響力也日益加大了。

　　在這個黃金時代，成長型股票成為美國股市的投資熱門，這些成長型股票主要包含以下幾類：1)主營高新電子技術的公司，典型代表有德州儀器和摩托羅拉[微博]；2)完成并購推動EPS上升的公司；3)植入市場熱門新興概念的企業，典型代表有大眾行銷概念的“學生營銷公司”和老年護理概念的“美國四季護理中心”；4)穩健成長的行業巨頭企業，典型是以通用電氣、寶麗來、可口可樂、麥當勞[微博]等知名公司構成的“最有吸引力的50種股票”(nifty fifty)。

美國50-60年代股票指數

　　三、鑄就黃金時代的四大紅利

　　回顧上個世紀50-60年代美國經濟大繁榮會發現，“黃金時代”是多重中長期紅利交織、共同作用的結果，具體來看至少包括四大紅利：技術紅利、人口紅利、改革紅利以及市場紅利。其中美國跨國公司在上個世紀60年代的大發展帶來的市場紅利，無疑是馬歇爾計劃留給“黃金時代”的一項“偉大遺產”。

　　(一)技術紅利：第三次科技革命

　　從技術生命周期視角看，一項新技術沿著S曲線生命周期發展的五個時期，即創新期、增長繁榮期I、震蕩期、增長繁榮期II和技術成熟期。其中創新期和增長繁榮期I又統稱為技術導入期，增長繁榮期II和成熟期統稱為技術展開期(ARRY S.DENT所著作的《下一個大泡泡》)。

　　上個世紀50-60年代是第三次科技革命的技術導入期，電子計算機、核電等開始進入由軍用進入民用市場，并得到了較快的發展。

　　(1)電子計算機：40年代后期的電子管計算機為第一代計算機。1959年，出現晶體管計算機，運算速度每秒在100萬次以上。60年代中期，電子元器件集成電路獲得重大進展，每秒運算達千萬次，它適應一般數據處理和工業控制的需要，使用方便。

　　(2)航空技術：1957年，蘇聯發射了世界上第一顆人造地球衛星，第二年美國也發射了人造地球衛星。1961年蘇聯宇航員加加林乘坐飛船率先進入太空，由此刺激了美國，肯尼迪政府開始了60年代規模龐大的登月計劃，歷經約翰遜、尼克松兩屆政府終于在1969年實現了人類登月的夢想，而登月計劃一直持續到70年代初期。

　　(3)核技術：1945年，美國成功地試制原子彈后，四年后蘇聯也試爆原子彈成功。1952年，美國又試制成功氫彈。1953年～1964年間，英國、法國和中國相繼試制核武器成功。此后原子能技術逐漸從軍事領域逐漸向工業領域擴展。1954年6月，蘇聯建成第一個原子能電站。到1977年世界上有22個國家和地區擁有核電站反應堆229座。

技術生命周期中伴隨的技術泡沫

　　(二)人口紅利：嬰兒潮以及城鎮化大發展

　　影響二戰后美國經濟的人口因素主要有兩個——嬰兒潮以及城鎮化浪潮，兩者都帶來了勞動力數量以及質量的提高。

　　首先是嬰兒潮的影響。二戰后的1946年至1964年這18年間，美國嬰兒潮人口高達7600萬人，這個人群被通稱為“嬰兒潮一代”。盡管嬰兒潮造成了上個世紀50-60年代美國人口撫養比的提升，但更多有利的作用抵消了上述不利影響。一是，嬰兒潮世代出生在戰后，從社會到家庭都把更多的注意力集中到下一代的培養上，因此相對其他世代嬰兒潮一代的家庭重視教育程度更高。二是嬰兒潮直接刺激了美國居民的消費需求，包括住房需求、與住房相關的耐用消費品需求、以及玩具、卡通等非耐用消費需求。

　　其次是城鎮化的影響。二戰后美國的城鎮化率大約為55%左右，到上個世紀70年代初已經超過70%。城鎮化不僅將大量人口從生產效率相對較低的農業生產中解放出來，為工業化生產提供了廉價勞動力；而且在城鎮化推進過程中，大量的基礎設施建設也拉動了投資需求，而城市基礎設施完善為工業化的崛起提供了各種必要的社會服務。

　　(三)政策紅利：增長性貨幣財政政策

　　馬歇爾計劃之后，即1950年以后，美國政府宏觀調控開始做出調整，放棄戰時廉價貨幣政策，這與1950年越戰各地開始相繼發生通貨膨脹有關。通貨膨脹讓美國政府認識到貨幣政策的重要性。美國貨幣政策開始逆風向操作，即當經濟增長時，美聯儲減少貨幣供給，提高利息；而當經濟下滑時，美聯儲增加貨幣供給，降低利息。盡管放棄了廉價貨幣政策，但上個世紀50-60年代美國宏觀調控仍然是以經濟增長為核心的增長性貨幣財政政策。

　　一方面，貨幣政策的穩增長目標被放在首要位置。1952年美聯儲為貨幣政策制定的目標是貨幣存量長期而合理的增長。在1952年年報中，美聯儲制定的目標是“滿足經濟增長的要求，限制銀行信貸和貨幣的擴張，使之與無通脹的高速經濟增長保持一致”。

　　這一原則在1954年1月的總統經濟報告中被再次強調：“貨幣供給額增長要與產品及貿易的實際經濟增長保持一致，這是減輕通貨緊縮壓力，維持股權價值及保持美元購買力穩定所必須的”。

　　另一方面，財政政策亦具有強烈的增長性特征(廣義)。戰后50年代，杜魯門和艾森豪威爾兩屆美國政府實行的是一種“補償性”財政政策，之后60年代肯尼迪和約翰遜政府時期實行的是“增長性”財政政策。

　　兩者的區別在于，是以經濟周期性衰退還是以實際產出水平低于充分就業產出水平作為執行擴張性財政政策的信號，但無論哪種，都屬于凱恩斯主義在宏觀經濟政策領域的應用，因此相機抉擇保增長的意味強烈。特別是60年代初肯尼迪政府的積極財政政策，側重點不在于傳統的擴大政府開支而在減稅。

　　1963年初肯尼迪向美國國會遞交了減稅和改革稅制的特別咨文，要求削減個人所得稅20%，個人所得稅最高稅率由91%下降到65%，公司所得稅最高稅率由52%下降到47%�？夏岬嫌龃毯螅�約翰遜繼承了他的政策，這個減稅法案于1964年被國會通過并實施。這種增長性財政政策不再是單純的需求管理，而是“需求+供給”雙管齊下，好處在于為上個世紀50-60年代美國經濟的穩定發展提供了便利，壞處在于為美國經濟70年代的滯脹埋下了禍根。

美國企業所得稅負

　　(四)市場紅利：馬歇爾計劃開啟第三次并購浪潮

　　除了有效化解國內過剩產能外，馬歇爾計劃開啟了美國第三次并購浪潮，跨國公司的大發展為上個世紀50-60年代美國經濟“黃金時代”提供了“國內+國外”雙重市場紅利。

　　從19世紀末20世紀初開始，美國經歷了三次企業兼并的浪潮。第一次兼并浪潮發生于19、20世紀之交，主要為同一產業部門的大企業吞并小企業。第二次兼并浪潮發生在20世紀20年代，其特點是從控制生產開始，到控制原料的供應和加工，直至最終控制銷售市場。

　　第三次兼并浪潮就發生在二戰后，從50年代中期至70年代。其特點為混合合并，形成的混合聯合公司從一開始就不是僅以爭奪美國國內市場為主要目標，而是以世界市場為導向。

　　現代跨國公司首先在美國飛速發展的原因是：(1)美國在戰后憑借其經濟、政治和軍事上的絕對優勢地位，掌握了世界經濟的領導權。二戰結束后，利用美國對西歐各國援助的機會，美國政府與被援助國簽署有利于美國對外投資的雙邊協議，包括美國監督受援國重工業，受援國放棄國有化，并且給予市場充分自由，保障美國對外投資安全，減低關稅，給予美國企業免稅條款等。

　　(2)美國政府對待企業特別是對待大公司采取十分寬容的態度，國內通過美國進出口銀行給海外投資的企業提供廉價的貸款。

　　這些條件給予了美國對外投資極大的便利。美國對外投資1945年為84億美元，1950年增長到了118億美元，1955年194億美元，1960年319億美元。從1950年到1960年，美國對外投資規模同比增長一直穩定在12.9%。

　　到1960年，美國對外直接投資占國際直接投資的47.1%。到 1965 年，美國的跨國公司達 3 300 家，控制大約 23 000個海外分支機構和全球對外投資的 60%。這些投資中，礦業、石油等產業占比最大，約占40%左右，其次是制造業，約占33%左右，并且逐年上升。

　　四、中國 “黃金時代”之路

　　隨著“一帶一路”倡議的不斷明晰和相應舉措的出臺，國內外將“一帶一路”倡議與美國戰后復興歐洲的馬歇爾計劃相提并論的說法也日益增多。

　　我們認為，“一帶一路”戰略同樣將對中國未來經濟產生深遠的影響——將重構中國國家資產負債表、掀起國內第四次投資熱潮，同時也標志著新一輪企業并購浪潮拉開序幕。特別是新一輪企業并購浪潮的興起，將是國有企業與民營企業共同參與的一次全民狂歡，并為中國資本市場帶來一波“并購�！薄�

　　與美國相比，中國式“黃金時代”的開啟可能更多倚賴結構化紅利，需要在技術、人口、政策、市場等各方面盤活存量、擴大增量。譬如人口紅利方面，盡管中國絕對人口紅利正在消失(人口撫養比上升、老齡化人口增加)，但二胎政策的有序放開對房地產改善型需求的刺激與美國的“嬰兒潮”有異曲同工之妙。

　　又譬如中國目前的整體科技水平與當時美國不可同比，但卻擁有更多的大學畢業生、更多的科研人員，在“互聯網+”引領的新一輪技術革命中軟硬件也已達到一定水平，可以期待信息網絡、新能源、新材料、生命科學及先進制造等技術的融合突破將為中國帶來一輪新的技術紅利。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)