文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 梁紅

　　在分析投資的風險和收益時，有一個很簡單的視角：大家都認為對的、共識時間很長的東西是非常危險的。共識時間長了，表現的方式是什么——有些股票大家都很少持有了，人員也不投入了。當共識發生轉變的時候，就容易發生“踩踏”。

　　我常常想，我們這些投行的經濟學家是干嗎的？我們搞宏觀經濟研究，但又是市場的經濟學家。有時別人說我們高大上，對政策有影響等等，但我們常常問自己：我們看家吃飯的本領究竟是什么？我覺得應該是運用經濟學框架和理論，對經濟和市場未來的變動做出前瞻性預測或推測的能力，在市場上我們需要不斷的提出前瞻性的觀點才有價值，而且前瞻性的觀點一定是可以被未來發生的市場活動檢驗對錯的。

　　泡沫就是“其實我不懂”

　　我個人非常不喜歡用泡沫這兩個字，因為我認為用泡沫來解釋市場等同于是表示我其實不知道發生了什么。這兩個字可以讓我們逃避解釋和理解的責任，因為我不能告訴大家泡沫是什么時候起來的，為什么會起來，也不能告訴大家泡沫到了哪個階段，它會什么時候、以什么方式破裂。

　　究竟什么是泡沫？沒有一個清晰的定義。經濟學家們因為定義不清的爭論可以給自己找到很多的工作。比如2003年我剛加入這個行業的時候，一開始的討論就是中國經濟是否過熱，但是沒有一個經濟學家給出一個清楚的定義，到底什么叫經濟過熱。

　　因此大家可以隨意爭論，最后似乎都可以說自己說對了。后來就討論中國經濟會不會硬著陸，但是又從來沒有定義過什么叫硬的、什么叫軟的著陸。現在很多人熱衷討論新常態，大家可以自說自話，然而到底什么叫新常態呢？又不是一個很清楚的概念。眼下A股市場大幅上漲之后，有些評論者開始各種關于泡沫的評論，在我看來，很多人在用“泡沫”兩個字來掩飾“其實我不懂”，或者“我不想搞懂”。

　　宏觀分析師做什么

　　一個合格的宏觀分析師需要一個好的理論分析的框架，還需要不斷學習，不斷修正自己的認知。但最難的是通過這個理論思維框架去提出一個清楚的、可檢驗的、可能對也可能錯的、前瞻性的觀點， 并且隨著時間的推移，對的時候能比錯的時候多。泡沫這個東西是無法清晰定義的，也就無法清楚地檢驗，不是合適的分析對象。

　　另外，我們也不能提一個不可能錯的觀點。我常講最簡單的正確觀點叫人都是會死的，這個觀點很對，但在市場上沒有任何價值。市場需要的有價值的判斷是這個人可能會什么時候死，因為什么死。我們需要產生這樣的可被市場檢驗對錯的前瞻性觀點，這是我們做宏觀研究，做市場經濟學家最難的任務。

　　首先，我們自己要相信事務是有邏輯的，有規律可循的，可以闡述的；第二，這個框架和邏輯是可以用過去發生的事情來檢驗的，即至少能用這個框架來解釋過去，然后才可能用這個框架來推測未來。如果它不能有效解釋過去，這個框架就是錯的，而且是一票否決，即一個反例就能推翻結論。

　　所以市場的分析師需要一直從理論中、從市場中學習。最難的學習是兩樣東西，歷史和中國的現狀。

　　首先，歷史的參考系夠不夠長？我們這行犯的最多的錯誤是拉一條五年的時間序列，然后說可以得出結論了。那如果我們把時間序列拉回去十年、二十年，這些結論還成立嗎？一百年，兩百年呢？我們要對曾經發生的事情有非常深的了解和理解才行。

　　第二，是對中國和對世界的了解。我常常發現在我的同行里，有的對中國很了解，但對外面的世界不了解。比如2008年和2009年的時候，國內的分析師犯了很大的失誤，就是因為低估了美國發生的事情對中國的影響。

　　同樣，很多時候觀察海外，我們有沒有想過把中國的變量加進去會是什么樣的結果？中國不小了，在過去十幾年里，邊際上一直是影響世界經濟的第一變量。怎么把這些因素綜合起來得出對的時候比錯的時候多的推測，這是經濟學家們面臨的挑戰。

　　最大的危險是共識

　　我們在2013年底的時候，對2014年的中國股市提出了三個判斷：

　　第一，2014年A股和港股都會在四年之后第一次在指數上有兩位數字的正回報；

　　第二，中國的A股和港股會四年之后第一次跑贏其他主要的股票市場；

　　第三，相對跑贏的板塊是傳統經濟中的大盤藍籌國企股，即在此之前四年大家竭力規避的舊經濟板塊，也就是所謂的屌絲逆襲。

　　事后看市場其實比我們推測的走得還遠。如果沒有最后一個關于板塊的判斷，可能有人還可以說我們是拍腦袋拍出來的，但是在這些推斷背后其實是有很深的想法的。我認為在分析投資的風險和收益時，有一個很簡單的視角：大家都認為對的、共識時間很長的東西是非常危險的。

　　為什么著重提出這個觀點？我今年4月份參加一個高層論壇，有一個美國教授講，經濟學家如果從幾十年的長度來看，在重大的問題上都出現了一些判斷的失誤。這個失誤不是量上多少的問題，是方向性的錯誤。跟上面講的短期國債的判斷失誤不同，他指的是更長期的方向性的錯誤。

　　他說現在的世界跟七十年代末的時候很像，那時候很多經濟學家都相信三個事情。第一，通脹是下不來的。第二，世界石油資源不夠了，油快沒了。第三，人太多了，人口是問題，糧食是問題，所以所有的發展中國家都在宣傳計劃生育。

　　但是到今天看現在的世界什么樣的？我們剛才討論的是通縮的問題，是石油產量過剩、油價下跌的問題，是糧價太低的問題。那時候甚至還提出了以后誰來養活中國的問題，而現在不是糧食太少，而是太多，國有糧庫存糧問題成了中國特色。孩子不是太多，而是出生率太低，這是全球的現象。

　　判斷錯了有什么問題呢？最大的代價是會讓整個社會把精力集中到錯的問題上，而沒有去關注真正應該得到解決的問題。

　　中國經濟過去的30多年，在大的市場變化、經濟變化的時候，很多分析師也犯了方向性的錯誤。第一次是在80年代末，第二次是在90年代末。90年代末我想舉個例子，在2002年的時候全球有一本非常暢銷的書，叫做“中國即將到來的崩潰”，這書在海外非常有名。作者是一位海外華人章先生，他認為中國經濟很快就要崩潰，因為銀行系統不好，有很多的壞賬。

　　1998年發生了亞洲金融危機，當年增長那么強勁的亞洲四小龍，包括韓國這樣的經濟都能夠因為銀行系統的壞賬崩盤。當時官方承認的銀行系統的壞賬率都是25%，怎么可能不崩盤呢？這個結論在西方的觀察者內從來就沒消失過，但有意思的是這本書是2002-03年的暢銷書，那可是上一撥向上的大周期正在起來的時候。這就是方向性判斷失誤的問題。

　　回過頭來想想，當時看中國銀行有大量壞賬，這是對的。但是他忽視了什么？沒看到什么？我認為他沒看見因為亞洲金融危機以及1997年之后的經濟困難，中國政府實行了一系列的改革措施，重塑經濟。

　　這里包括對外開放，WTO[微博]的談判，國企的改革，城市住房的改革，還有包括大量的基建，在經濟增長困難的時候，建了很多的公路和港口。這位章先生忽視的也包括當年第一撥互聯網的沖擊，即這樣的技術進步對于中國這樣一個幅員遼闊，人口眾多的國家可能帶來什么樣的跨越式進步。

　　即便是對于銀行本身，2002年的時候中國銀行已經恢復了發放信貸的能力，信貸發放已經開始加速。這位章先生在這里沒看到什么？他沒看到其實中國政府從1998年就開始了銀行的壞賬處理和對銀行的注資，即許多政策已經在處理過去積累的問題了，而改革紅利已經逐步形成和顯現。

　　今天我們討論新常態，討論經濟增長的時候，增長率已經從以前的每年10%掉到7%了，很多學者預測增長率還會接著往下很快跌到6%、5%。這樣的推斷有沒有可能犯2002年那位預言中國即將崩潰的章先生同樣的錯誤呢？

　　有意思的是，這位章先生在2012年又出了“中國即將崩潰的第二版”，根據此書過往的預測記錄，中國“熊”們可要小心了。而且因為今天中國在全球的重要性，有大量的中外投資者都盯著這么大的一個資產， 所以不會再有2002年到2005年那樣長的一個時間，讓大家慢慢解讀中國，慢慢感知、分享中國的改革紅利。

　　股價里已經隱含了非常多的悲觀預期

　　有人講這是泡沫，有人講中國政府非常希望股市能起來所以我們才有A股的上漲。我覺得這些都沒辦法解釋為什么市場會在去年突破向上。政府希望這個市場活躍起來已經很多年了，一直沒有效果，所以政府的期望應該不是一個能解釋A股變化的因素。

　　我認為，看法過于一致、共識過于強大是能解釋這種變化的因素。

　　這個市場最危險的策略是什么？一種情形是市場下跌的時候大家都甩貨出逃，那相反的情況是什么？完美的逼空。我覺得A股去年12月就演繹了一次完美的逼空，今年4月份在港股也是完美的逼空。就是當這個市場起來的時候大家的倉位都太低，然后被“逼”著一起加倉。

　　我們去年一再提醒大家，中國的股市已經是四年的相對和絕對的跑輸了，很多最悲觀的預期已經在股價里了，投資者表達這種悲觀預期的方式是想賣的、能賣的都賣了，剩下的持股人就剩“鐵桿粉絲”了。那么當一部分人的預期邊際發生變化，開始想要加倉，尤其是想買深度低估的大盤股時，就一定只能以“高價”從“鐵桿粉絲”們手中購買了。

　　什么叫完美逼空？為什么去年是老經濟、大藍籌的屌絲逆襲？其實看看機構投資者誰還有銀行，誰還有券商，誰還有保險公司就明白了。我們是做賣方研究的，我知道買方都很久不看這些板塊了。

　　基金公司還有多少人有鋼鐵、港口，有色板塊的研究員呢？他們一般都有一個很大的團隊在看TMT，看醫藥，但傳統行業里幾乎沒有什么研究員了。為什么共識是最危險的？共識時間長了，表現的方式是什么——有些股票大家都很少持有了，人員也不投入了。當共識發生轉變的時候，就容易發生“踩踏”。

　　從另一個角度看，去年一二季度宏觀數據不好，但是股市都沒有往下走多少，再次印證了股價里已經隱含了非常多的悲觀預期。這時候對我們來說是一個上漲可能有50%以上收益，下跌相對有限的市場，風險收益比很不錯。

　　要重視改革紅利的潛在能量

　　這么大的A股資產市場在一年里面漲了100%，如果是一個評論家可以隨便說，這是泡沫、不可持續，但如果是一個投資人呢？是繼續買呢，還是賣呢，還是找點別的便宜的買呢？今天的市場下，找便宜可能是風險收益比更好的選擇。最大的便宜在哪兒？很簡單，是香港的國企股。港股的很多投資人還不斷在后視鏡里看中國，所以還有系統性的機會。在板塊中，最便宜的是大家依舊有很大分歧，普遍悲觀的銀行和地產。

　　我以前的老板告訴我，在一個盲人的世界里，有一個眼睛的人就是國王了。所以我們這些分析師和很多投資人，都希望自己是至少有一個眼睛的國王。有許多事情我們也看不懂，但是我們能看到這個市場的估值重估的核心是什么。從2013年底我們看多的時候，包括我們去年10月份推測今年股債雙牛的時候，我們一直認為這個市場估值重估的核心是銀行和房地產板塊，尤其是銀行。

　　看看今天銀行的估值，貴嗎？應該離貴還遠吧。銀行板塊的利潤是國內產生的，和原材料是不一樣的。所以如果銀行的利潤下來，其他的板塊是會得到這部分收益的。銀行在去年這個時候全部是破凈的。

　　國內是0.7倍，海外是0.8倍，0.7倍市凈率是什么意思呢？就是市場認為中國是會破產的，中國的銀行系統有很深很重的壞賬，要破產了。而且，因為銀行還有大量利潤，還有很高的分紅，所以0.7倍的市凈率意味著中國的銀行體系很快就要出很大的問題了。去年此時中國股市上有大量的大國企基本上都在1倍市凈率以下，在市場上可以找到很多股息高于PE的公司。

　　如果看三中全會的文件，那里提出的60條改革目標和措施，即使做到一半，中國也不會破產的。 所以我們去年提出銀行估值應該從整體上先回到1倍市凈率，更別說現在連地方債置換都開始了，銀行的壞賬風險又減小了。中長期看，三五年來看，投資者是不是應該比以前槍口抬高一寸？至少我們在股票的估值中要給改革取得相當大的進展放入一定的可能性，而把中國很快會出很大問題這種可能性大幅度降低。

　　地方債置換開始提出后，我們認為現在銀行可以重估到1.5倍市凈率了。現在A股是1.3倍，香港股大約是1.1倍。大家常說大盤搭臺，成長唱戲，在我看來這里的角色關系也是隨時可以轉換的。

　　為什么我們強調一定要在指數層面上有明顯的回報？因為如果股票作為一個大類資產對投資者有吸引力，就一定需要有很多人賺了很多錢，而不是只是一小部分人賺錢但更多的人是虧錢的。比如2013年很多小盤、成長股是有正收益的，但是股指是負收益，也就是持有股票的人虧錢的比賺錢的多，所以股票作為一個大類資產仍然沒有吸引力，大家繼續遠離股市就像遠離毒藥一樣。

　　此次股市估值重估講的就是改革紅利的故事。代表新經濟的成長股中，那些優秀企業的優異表現反映的是中國經濟在轉型、在改善。但是這些新的企業不創造就業嗎？不創造收入嗎？如果它們有這么大的發展，那舊經濟會那么無可救藥嗎？比如銀行的資產質量會有那么壞嗎？

　　我覺得在投資中最難的，或者我們在做分析的時候最難的一件事情就是反向的邏輯思維。我們在2013年底的時候看到股票市場有系統性的機會，因為我們覺得市場系統性的低估了改革可能帶來的、顯著的邊際改善，低估了改革紅利的潛在能量。

　　注冊制的推行可能是市場調整時機

　　今天市場起來以后，大家又開始擔心最終的市場調整會在什么時點，以什么方式調整。如果我們用邏輯推理，股票市場的趨勢性調整基本上是由兩個因素推動的：

　　一是央行[微博]收緊貨幣供應，提高無風險利率。央行這樣的政策調整的前提一定是經濟增長加速，收入上升，通貨膨脹壓力在邊際上上升。這樣的情形與今天大家對經濟前景的預期還有很大差距。

　　二是因為股票市值過高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負掉下來了。這在成熟市場上先例比較多，在中國歷史上也發生過一次，即2001-2005時市場開始對股票全流通產生預期。 就是突然說股票供給不再是有限的，這個游戲的籌碼要多起來了。從這個角度看，股票發行注冊制的真正推行，會對今天那些因為供應有限而交易在“天價”上的股票產生系統性的壓力。

　　另外，高估值對監管力度的加強也很敏感。香港最近有一個股價短期內上漲幾十倍的股票，監管只是說去查查各家的交易記錄，這個股票就幾天跌了百分之幾十，打回了原型。監管還沒有說哪一方有任何錯誤，只是要求看看交易記錄。

　　在海外，任何股票在短時間內快速上漲就會自動落到監管要“看一看”的范圍內，這是很正常的，不需要什么大數據的幫助。我們這個市場上應該有不少股票是經不住監管“看一看”的。監管看不看，什么時候看，我們不知道，但我們知道他們經不住看，在“天價”的位置上，風險遠遠大于收益。

　　我只能把能看懂的東西跟大家交流，看不懂的東西就不交流了。看得懂的東西就是去年的A股可以說是遍地黃金，長了100%后，肯定不是遍地黃金了。但我們知道這個市場中還有一部分比較便宜的、大標的的資產，因為在這些東西上大家的觀點還有明顯的分歧，沒有形成強大的共識，所以還有機會。而在另外的一些部分，今天怎么看都是上行的風險很小，下行的風險很大，最終一定是一地雞毛的結局。

　　(本文整理自作者在2015年北京大學全球金融論壇暨北京大學金融校友聯合會年會上的演講)

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)

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