文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 管清友[微博]

　　考慮到4月份萬億以上的流動性缺口，一次50BP的降準釋放的流動性不足以改變資金面緊張的壓力，我們認為財政部要求更多債務置換的壓力可能會逼著央行貨幣寬松的力度更大一些。

債務置換壓力會讓央行加大寬松力度

　　樓部長在博鰲亞洲論壇提到：“我們正在跟全國人大做溝通，今年適當的時候在看各地1萬億要發債，發出去，看他會不會發？要看發債的情況。我們有準備有可能再一步替換。”簡而言之，樓繼偉部長的意思是債務置換規模可能不止是1萬億。對于飽受供給沖擊煎熬的利率債，這無疑是一晴天霹靂。

　　其實也可以理解，簡單計算一下就知道1萬億規模的債務置換對于今年到期債務來說其實只是杯水車薪。

　　根據2013年6月審計署全國政府性債務審計結果，2015年政府負有償還責任的債務為、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務到期規模約2.8萬億，1萬億債務置換肯定不夠，甚至都不夠覆蓋政府負有償還責任的債務1.8萬億這部分。

　　當然，還不止于此，1萬億債務置換還未考慮：

　　1)未被審計署納入的平臺債。根據信托業協會數據，2013年6月底，基礎產業的信托融資余額約2.4 萬億，但審計署口徑僅為1.4萬億；2013年6月底，萬得口徑的城投債余額約6.9萬億，但審計署口徑僅為2.3萬億。

　　2)未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務。

　　3)未考慮2015年以后到期的地方政府債務。

　　我們簡單匡算下今年地方政府債務到期量到底有多少。擴寬審計署債務計算口徑，按WIND城投債和信托口徑計算，2013年6月地方政府債務余額約為20萬億左右。按照同樣的到期債務分布，2015年真實到期債務規模約為4萬億左右。考慮到財政收入和土地出讓收入雙放緩，我們預計地方政府債務置換規模至少要達到2萬億。

　　對于債務置換的錢從哪來的問題，樓部長表示：“中國目前情況下金融機構購買還是大頭，另外金融機構和證券公司承銷，像其他的購買主體，包括個人也可能有一定的比例。”這似乎表明，央行[微博]QE購債的預期漸行漸遠。

　　供給壓力加放松預期的弱化就直接導演了利率債的大幅度調整，主要原因有四：

　　1)“類利率債”供給加速上升。2015年中央財政赤字給的是1.12萬億，比去年多1700億，對應的國債供給要比去年多1600億-1800億左右。地方債有5000億一般地方債和1000億專項債，此外1萬億置換債也具備類利率債屬性，而去年自發自還的地方債僅4000億。這意味著2015年類利率債供給規模比2014年要高出近1.4萬億。

　　2)商業銀行資產負債表結構的改變。如果由銀行購買置換債，比如商業銀行A直接動用超儲購買用于置換商業銀行B對城投貸款的債券。對整體商業銀行來說，表現為超儲不變，僅資產結構改變，由高息短期貸款變為低息長期的債券。對銀行來說，意味著利潤收窄，為完成全年利潤考核，資產配置必須去尋找高收益資產，導致利率債被拋售。

　　3)4月流動性壓力巨大。一方面是債務集中在4月到期對銀行超儲的消耗，批量IPO發行常態化；另一方面又是接近零增長的外匯占款、預計4000億回籠財政存款和2000億存款準備金補繳的壓力。流動性缺口按最樂觀估算也在1萬億以上，二者均對資金面構成緊約束。

　　4)信貸投放超預期回升。大量債務到期在債券市場上反映的是債券供給增加，在實體層面上反映的則是新增人民幣貸款高速增長。實際上從去年11月份起，每月新增人民幣貸款規模都在萬億以上。信用派生加快消耗了超儲。

　　但我們認為長端收益率到了這個位置(10年期國債3.6%和10年期國開債4.1%)，完全可以越跌越買，主要判斷依據取決于三點：

　　1)目前看，還沒有明確的經濟下行趨勢減緩的信號，利率上升肯定是實體經濟無法承受之重。即使穩增長改變經濟下行趨勢，也得寬貨幣。

　　2)債務置換真導致資金面緊張，是不利于發行人(地方政府)實現低成本債務融資置換的。那么，債務置換高息貸款的意義何在？

　　3)從大的經濟運行周期來看，考慮到房地產長期下行和環境約束，重工業去產能的趨勢勢不可擋。產能擴張是借錢的過程，而產能去化則是債務消失和還錢的過程。

　　考慮到4月份萬億以上的流動性缺口，一次50BP的降準釋放的流動性不足以改變資金面緊張的壓力，我們認為財政部要求更多債務置換的壓力可能會逼著央行貨幣寬松的力度更大一些。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)