文/ 新浪財經專欄作家 賀穎彥

　　金融會給產業的騰飛插上翅膀，但只有摔下來的時候才知道是不是豬。熔盛如此，漢能亦然。故事邏輯差不太多，但故事的結局是怎樣，未來難說。

（圖片來源網絡）

　　今年3月初，光伏企業漢能薄膜市值超過3000億港元，一度超過港股霸王李嘉誠旗下的長江實業，超過A股港股美中概股所有太陽能股的總和。時至3月23日，也依然超過2700億港元。以漢能官方公布數據，漢能控股比例為70%，這部分就已讓李河君身價超過1500億港元。《2015年胡潤全球富豪榜》公布，李河君成為中國新晉首富。

　　這讓很多光伏從業者大惑不解，因為從專業基本面的角度，包括技術的先進程度、產品的市場占有率等方面，要支撐漢能這樣高的股價似乎有難度。但資本市場往往與行業從業者眼中的基本面有所偏離。其實在資本市場上能用來評價一家公司的遠遠不止“市值”這個單一指標，只是在大眾媒體的喧囂中這個指標最為刺眼罷了。

　　市值的高低當然有一定意義，但這可能與金融市場的套利有關，與融資有關，與“壯大聲勢”以博取更高的“政治資源”、“注意力資源”有關——這種操作手法在中國特色的政商關系中并不鮮見。這種邏輯關系在重資產的機械、重化工、造船、以及水電能源行業尤為常見。

　　而理解漢能的操作手法，首先可能要理解的是漢能董事長李河君這個人。

　　緊貼政府、有一塊花十塊：李河君的三次賭

　　一個故事可能有助于了解漢能

　　今年的3月兩會期間，全國政協委員李河君在會議上洋洋灑灑花了幾十分鐘講自己家的薄膜電池技術。一天之后，他挨了同是委員的葛劍雄“一頓批”。葛認為他“在政協大會上做自己家產品的廣告”不合適，并且通過咨詢能源行業專家，認定他“夸大薄膜電池的效果、不科學”。

　　但挨批不重要，更重要的是，當天主管能源的國務院副總理馬凱也在場，而漢能薄膜發電在港股市場上在沒有其它利好消息的情況下，當天也理所當然地大漲。

　　按葛的說法“李河君在政協大會上的發言已經給股民們產生了一個“中國政府力挺他”，“他有強硬的后臺”，或者“他這個產品、公司前途無量”這樣的印象，才產生了這樣的結果”。

　　這種中國特色的事情發生的頻次并不少。這是中國特色的領導視察學，很多時候確實象征著一些東西。而李河君正是那種利用一切場合推銷自己的煽動性人才。

　　第一次賭

　　梳理漢能的發跡史，你會發現李河君董事長同樣是一個賭性非常強的人，是善于有一塊錢花十塊錢的人。從1991年5萬塊錢的資本到1994年七八千萬的積累用了三年。而1994年，他投資的數個水電站裝機量就高達幾十萬千瓦，耗資可能達到幾十億。這是他的第一次賭。

　　第二次賭

　　2002年，據李河君董事長自述，他一口氣和云南省政府簽下了整個金沙江8座水電站中6座的水電站開發合同，總規劃投資量達到750億元。坊間傳聞，漢能能夠和云南省政府簽下這么大的合同，借重的也是全國工商聯的大力推薦。

　　盡管最后李河君只拿下其中最好的金安橋水電站并擁有其它水電站的一些股份，總裝機量約為400萬千瓦。在10年間(到2011年正式發電)，只投入不產生效益的燒錢過程中，李賣鍋賣鐵，賣之前擁有的水電站資產四處騰挪才借來200億資金完成了金安江水電站的開發，但毫無疑問李河君賭對了。

　　水電站具有的特點就是，投入周期長金額大，但一旦過了投入期，接下來的運營維護成本就非常小，是源源不斷的正現金流。目前金安橋水電站據漢能自稱每天凈現金流達到1000萬以上。

　　云南省的水電上網電價2013年為0.27元每千瓦時，金安橋水電站年發電量114億千瓦時，收入大約在30億元左右。但不要忘記的是，金安橋水電站還有一百多億以上的貸款未還，以最低年化8%來計算，還本付息支出每年可能在20億以上。其實閑錢肯定不多。

　　第三次賭

　　2009年，在金安橋水電站還沒有實現正現金流時，李河君就已經開始了第三次賭，這次的方向是太陽能薄膜電池。從2009年起，漢能跑馬圈地般和各地方政府簽訂動輒上百億的合同，并確定了九大生產基地，總投資上千億。但時至今日，這九大基地基本均未完全建成，消耗的資金也多是當地政府配套的項目資金及銀行貸款。

　　但這九大基地采購的用來生產薄膜電池的設備，卻養活了一個上市公司，也就是讓李河君坐擁千億身價的漢能薄膜發電。

　　漢能股價為什么這樣高？

　　根據相關數據，上市公司漢能薄膜發電自從被李河君控制以來，大股東漢能控股的長期訂單從2011年的16億美元，到2012年追加到60億美元，到111.6億美元(2013年)。從2010年至今，漢能薄膜發電幾乎所有實際產生的收入148億港元(19億美元)其中95%以上來自于向大股東銷售“制造薄膜電池”的設備。

　　故事很簡單，就是李河君用“親近政府”帶來的“勢能”讓地方政府配套了土地和銀行貸款，又把這些錢用來向上市公司購買設備，以此將上市公司業績數據做得非常好，維持住自己的身家和聲譽，也維持住自己的再融資能力。

　　從產業邏輯來說，這和漢能之前的金安橋水電站沒有區別，只不過是規模又大了十倍，當初是200億而薄膜發電是千億以上。周期也是一樣，投資十年，但收獲在未來。

　　要知道漢能控股本身支撐不了數千億這么大的信用，從2010年以來，國內光伏行業的最大金主國開行已收緊了貸款，對漢能的兩百億授信實際使用其實并不多，2009年以來布局的很多基地都還處于初期建設階段。上市公司漢能薄膜的市值就成了漢能賴以向內地金融機構和地方政府“要錢”的關鍵。

　　所以才有了滬港通一來，30億港元的內地資金蜂擁而來將漢能不斷推高，并破天荒地達到7港元每股，總市值近3000億港元的驚人水平。

　　對于漢能是否利用自己或關聯方的資金進行托市、對于業內質疑的李河君實際控盤率高達90%，漢能官方都已經做出了明確的否認。

　　但從金融的角度，3000億港元的市值能夠被區區30億港元的買入量撬動著上漲3倍，本身就說明這是一家股價易于被操縱的企業。而通過私下飯局或資本運作尋找法律意義上非一致行動人但實際攻守同盟的盟友，漢能并不缺乏這樣的人才和先例。

　　必須承認的是，漢能講述的故事很美好。薄膜電池如果能夠真正實現工程化大量使用，在太陽能汽車、隨身充電領域應用前景十分廣闊，可能會改變整個能源格局，而不僅僅是晶硅電池那樣簡單地上網發電。漢能的邏輯，就是儲備大量的產能，等待薄膜技術的突破，然后迅速大規模生產一錘定音。

　　但這一切的關鍵中的關鍵，還在于薄膜電池技術是否真的是正確的方向？以及應用薄膜電池技術的產品不再是電站這樣的企業對企業市場，而是大眾消費品市場。它往往并不像工業品市場那樣技術先進就通殺一切。一句話漢能如果最先開發出了先進的薄膜產品，他會賣嗎？

　　對于漢能的市值究竟有多少，如果你不是金融機構從業者而是產業從業者，我認為沒有必要關心。本質上，市值是漢能控股撬動金融杠桿的工具而已。一個大股東控股80%以上的市值3000億港元企業和一個大股東控股30%的市值3000億港元企業，其內在價值差別很大。因為前者大股東完全不敢拋售，它變不成實實在在的錢，拋售即是雪崩。

　　關鍵還是，漢能薄膜電池的技術的研發，以及生產銷售(注意是實際生產銷售不是計劃)能不能趕上漢能市值增長的速度。

　　另一個故事：熔盛重工

　　看著漢能，我想起的是另一家曾經的港股上市巨無霸，熔盛重工。重資產、大現金流、銀行等金融機構的力挺，產業的大躍進，張志熔的熔盛重工和李河君的漢能控股如出一轍。熔盛最大的問題，也是管理能力和技術發展跟不上老板的金融雄心。熔盛的管理能力配不上它年造船能力達到700萬噸的要求，最終“交不出船來”或者“交船期限大大延期”。

　　張志熔解決這個問題的辦法是大造關聯交易，給自己朋友的公司錢，然后接盤那些被放棄的造船訂單，給上市公司營造欣欣向榮的假相，再以此為杠桿獲取更多的金融機構貸款和上市公司融資。但他最后因為數百億銀行貸款無法償還而被迫出局。

　　目前，熔盛重工也由上市時的8港元每股跌至0.7港元的“仙股”。從2010年上市時的近千億港元市值到今日的66億港幣，不過短短四年。

　　金融會給產業的騰飛插上翅膀，但只有摔下來的時候才知道是不是豬。熔盛如此，漢能亦然。故事邏輯差不太多，但故事的結局是怎樣，未來難說。

　　(本文作者介紹：私募基金從業人員，關注互聯網金融。 )

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