文/新浪財經(jīng)專欄作家 汪濤

　　我們預(yù)計2015年1季度基建投資增速將放緩，再加上房地產(chǎn)建設(shè)活動減速，可能會導(dǎo)致經(jīng)濟增長勢頭進一步減弱。3月兩會結(jié)束后，我們預(yù)計資金支持力度加大、政策不確定性降低，這將推動今年2季度和3季度基建投資和GDP增長反彈。

地方財政問題是投資者心中隱憂

　　中國房地產(chǎn)市場正在經(jīng)歷長達數(shù)年的下行周期，因此加碼基建投資對于支撐內(nèi)需十分重要。但是，作為基建投資的主要執(zhí)行者，地方政府面臨著土地出讓收入減少的挑戰(zhàn)；而且在新的地方政府債務(wù)管理框架下，地方政府通過平臺公司融資的能力將嚴重受限。

　　很多投資者擔(dān)心地方政府融資困境不僅會導(dǎo)致政府支出和經(jīng)濟增長明顯減速，也可能會激化地方債務(wù)融資壓力，給金融系統(tǒng)帶來嚴重風(fēng)險。

　　潛在融資缺口規(guī)模可能較大

　　我們預(yù)計今年地方政府土地出讓收入降幅可能高達三分之一，從而顯著削減其實際可自主支出的資金，規(guī)模約為GDP的1%。此外，正式的地方政府債券發(fā)行量可能只是以往融資平臺舉債規(guī)模的一半，這又帶來規(guī)模超過GDP的1%以上的融資缺口。考慮到地方政府層面缺乏償債能力、以及今年基建投資需求高于2014年，對應(yīng)的潛在融資缺口規(guī)模可能要大得多。

　　PPP及其他途徑可能是務(wù)實的解決方案

　　上述令人擔(dān)憂的估算結(jié)果是基于如下假設(shè)：銀行不會繼續(xù)對到期地方債務(wù)進行展期、融資平臺被禁止新增債務(wù)規(guī)模，新的政府與社會資本合作模式(PPP)效果不佳。不過，與這些假設(shè)相反，我們預(yù)計中央政府將采取務(wù)實的辦法來解決問題。

　　雖然PPP可能不是實現(xiàn)地方政府財政和融資自律的最佳方法，但我們認為PPP最終將有助于引入企業(yè)資本(包括一些符合要求的國企和地方融資平臺)參與基建投資。我們還預(yù)計，一些原有做法將在未來的一段過渡時期內(nèi)繼續(xù)推行，例如展期到期地方債務(wù)、允許融資平臺為現(xiàn)有項目融資等。

　　此外，我們預(yù)計2015年中央政府及政策性銀行將增強對基建投資的資金支持。最后，我們預(yù)計重組存量地方政府債務(wù)將有助于減輕整體償債負擔(dān)。

　　應(yīng)不會跌落“財政懸崖”，但經(jīng)濟增長上半年面臨下行風(fēng)險

　　雖然我們預(yù)計政府將采取務(wù)實做法，并不會驟然大幅削減地方政府融資，但我們的確認為1季度、甚至在2015年上半年地方政府融資和基建投資都存在下行風(fēng)險。正式的地方政府債券發(fā)行要到今年3月全國人大會議召開后才會開始，PPP模式的具體細節(jié)仍在設(shè)計中。同時，一些不確定因素也可能會阻礙融資平臺的債務(wù)融資。

　　因此，我們預(yù)計2015年1季度基建投資增速將放緩，再加上房地產(chǎn)建設(shè)活動減速，可能會導(dǎo)致經(jīng)濟增長勢頭進一步減弱。3月兩會結(jié)束后，我們預(yù)計資金支持力度加大、政策不確定性降低，這將推動今年2季度和3季度基建投資和GDP增長反彈。

　　中國正在經(jīng)歷長達數(shù)年的房地產(chǎn)下行周期，我們預(yù)計穩(wěn)健的基建投資將會一定程度上支撐今年的國內(nèi)需求。但是，鑒于地方政府收入中有很大一部分來自土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入(包括投資和建設(shè))，房地產(chǎn)下行給地方財政和融資帶來了顯著挑戰(zhàn)。

　　此外，中央政府已經(jīng)開始實施新的地方政府債務(wù)管理框架，旨在規(guī)范地方政府債務(wù)融資、強化預(yù)算紀律和重組地方政府債務(wù)。很多市場人士都擔(dān)心土地出讓收入下降和地方財政約束收緊會導(dǎo)致地方財政出現(xiàn)較大缺口，進而顯著拉低政府支出增長。有些觀點甚至警告中國可能出現(xiàn)“財政懸崖”，這將拖累GDP增長并給金融系統(tǒng)帶來嚴重風(fēng)險。

　　地方政府債務(wù)規(guī)模及償債負擔(dān)到底有多大？土地出讓收入會下降多少？這將會給地方財政和融資帶來多大影響？新的地方政府債務(wù)管理框架會給今年的政府融資和支出造成怎樣的負面影響？哪些是可行的解決辦法？

　　我們的研究發(fā)現(xiàn)，雖然2015年初地方政府存在基建投資下滑的風(fēng)險，但面臨“財政懸崖”的可能性不大。我們預(yù)計政府會力促企業(yè)部門參與基礎(chǔ)設(shè)施融資和投資，且預(yù)計金融機構(gòu)會繼續(xù)將地方政府及其融資平臺債務(wù)進行展期。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家。)

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