文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 程實(shí)

　　暫不加息，但并不改變即將加息的前瞻指引，把加息懸念留到10月和12月兩次FOMC會(huì)議。這條路整體偏利空，既不能帶來(lái)超預(yù)期的鴿派亮點(diǎn)，進(jìn)而有效緩解短期恐慌，也不能降低貨幣緊縮預(yù)期的長(zhǎng)期沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)暫不加息，短期中性長(zhǎng)期利空

　　美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)17日宣布，考慮到全球經(jīng)濟(jì)疲弱以及美國(guó)持續(xù)的低通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率維持在現(xiàn)有水平，暫不加息。筆者認(rèn)為：

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)選擇了中庸之路(我之前分析三條路中概率最大、長(zhǎng)期影響最差的一條)；

　　2、中國(guó)811匯改棋行先手(通過(guò)兩個(gè)途徑降低了美聯(lián)儲(chǔ)加息緊迫性，若等到美加息后再匯改被動(dòng)的是中國(guó))；

　　3、美聯(lián)儲(chǔ)加息依舊只是時(shí)間問(wèn)題(無(wú)qe4，加息兩門(mén)檻已基本達(dá)到，5%和2%)；

　　4、年內(nèi)加息概率大(十二月可能略大于十月，耶強(qiáng)調(diào)了十月也可加特別發(fā)布會(huì))；

　　5、耶倫假鷹真鴿(她的性格與她的任務(wù)不符，美國(guó)需要的不是伯南克v2.0)；

　　6、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)不變，受新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)沖擊突顯；

　　7、美聯(lián)儲(chǔ)讓世界嘆了口氣，但又不能完全松下這口氣(短期不確定性下降，長(zhǎng)期危險(xiǎn)未變)；

　　8、達(dá)摩克利斯之劍還在頭上，改變的只有時(shí)間的流逝；

　　9、金融市場(chǎng)沒(méi)有太多高興的理由，這個(gè)世界還是缺乏勇者；10、今天這個(gè)決定，短期中性，長(zhǎng)期利空。

　　附筆者8月底關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的三條路的分析文章：

　　政策抉擇從來(lái)都不容易，而做一個(gè)十年才有一次的政策決策，更不容易。擺在美聯(lián)儲(chǔ)面前的，就是這樣一個(gè)十年一次的重大選擇：要不要9月加息？前兩次將美國(guó)從降息周期帶入加息周期的類似選擇，分別出現(xiàn)在1994年和2004年，而這一次，美聯(lián)儲(chǔ)只剩下兩周多一點(diǎn)的時(shí)間來(lái)給出答案。美聯(lián)儲(chǔ)這次選擇的重要性無(wú)需贅言，美元匯率、大宗商品、資本流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、競(jìng)爭(zhēng)性貶值等一系列重要變量，很大程度上都將根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的答案而選擇趨勢(shì)方向。

　　在我看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的可能選擇是三條路：第一條路，果斷加息，快刀斬亂麻，市場(chǎng)靴子落地；第二條路，暫不加息，但并不改變即將加息的前瞻指引，把加息懸念留到10月和12月兩次FOMC會(huì)議；第三條路，暫不加息，并對(duì)前瞻指引進(jìn)行細(xì)微調(diào)整，在貨幣緊縮取向上或多或少表現(xiàn)出一點(diǎn)猶豫。這三條路，從緊到松排列，對(duì)市場(chǎng)的影響大不相同。

　　結(jié)合短期國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和長(zhǎng)期全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，筆者判斷：第一條路和第三條路整體偏利好，略有區(qū)別的是，第一條路的利好體現(xiàn)在中長(zhǎng)期，短期震蕩加劇不可避免；第三條路的利好體現(xiàn)在短期，長(zhǎng)期不確定性并未根本消除。第二條路整體偏利空，既不能帶來(lái)超預(yù)期的鴿派亮點(diǎn)，進(jìn)而有效緩解短期恐慌，也不能降低貨幣緊縮預(yù)期的長(zhǎng)期沖擊。

　　那么，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)走哪一條路？在9月FOMC會(huì)議真正結(jié)束前，顯然不會(huì)有任何篤定的答案。不過(guò)，8月末剛剛結(jié)束的全球央行[微博]Jackson Hole會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)副主席費(fèi)雪(Stanley Fischer)發(fā)表了引人矚目的講話，向市場(chǎng)傳遞了美聯(lián)儲(chǔ)在做選擇時(shí)的一些考慮。值得注意的是，費(fèi)雪身份特殊，既是美聯(lián)儲(chǔ)的二號(hào)人物，又是伯南克、薩默斯、羅默、曼昆等重量級(jí)經(jīng)濟(jì)人物的師輩長(zhǎng)者，對(duì)美國(guó)貨幣政策的實(shí)際影響不容小視。結(jié)合費(fèi)雪的最新言論、美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)菜單和短期市場(chǎng)波動(dòng)，筆者想強(qiáng)調(diào)四點(diǎn)判斷：

　　第一，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況已接近加息門(mén)檻，加息顧慮體現(xiàn)在物價(jià)側(cè)和市場(chǎng)側(cè)。從理論和現(xiàn)實(shí)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)按重要性由高到低排列分別是物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。從經(jīng)濟(jì)側(cè)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)機(jī)已經(jīng)較為成熟。

　　一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，2015年第二季度，實(shí)際GDP季環(huán)比年率增長(zhǎng)3.7%，不僅較第一季度的0.6%明顯上升，還高于1947-2014年3.26%的增長(zhǎng)均速；此外，根據(jù)筆者的測(cè)算，第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力為2.78%，高于2.7%的歷史均值，第一季度為1.66%，也高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)水平，由此可見(jiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)健。

　　另一方面，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定，2015年5-7月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)連續(xù)實(shí)現(xiàn)高于20萬(wàn)人的增長(zhǎng)，7月失業(yè)率降至5.3%，IMF[微博]預(yù)測(cè)的2015年全年失業(yè)率為5.47%，也已低于1980-2014年6.45%的平均水平；此外，高頻數(shù)據(jù)顯示，中長(zhǎng)期失業(yè)比例降低，每周工作時(shí)長(zhǎng)增加，職位空缺率上升，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)的基本面改善還在持續(xù)。當(dāng)然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非無(wú)懈可擊，消費(fèi)信心下降、就業(yè)參與率不高、收入增長(zhǎng)放緩等問(wèn)題還客觀存在，但從整體看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近加息門(mén)檻，美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)切更集中于物價(jià)穩(wěn)定，也會(huì)考慮市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　第二，美國(guó)通脹壓力是長(zhǎng)期存在的，QE4并無(wú)值得重視的現(xiàn)實(shí)可能。近段時(shí)間以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈震蕩，美國(guó)股市也出現(xiàn)破位回調(diào)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的質(zhì)疑言論越來(lái)越多，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)需要放棄加息并推出QE4。從最重要的貨幣側(cè)分析，美聯(lián)儲(chǔ)再度開(kāi)啟大規(guī)模寬松的可能性幾乎沒(méi)有，核心原因在于美國(guó)通脹已經(jīng)進(jìn)入長(zhǎng)期上升的大通道。

　　而費(fèi)雪也在Jackson Hole會(huì)議上明確表明了美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，即不會(huì)等到通脹率升至2%再開(kāi)始加息，而是會(huì)在通脹率上升并到達(dá)警戒位置前就漸進(jìn)收緊銀根。2015年7月，剔除油價(jià)影響的美國(guó)核心CPI增幅為1.8%，短期通脹率已經(jīng)接近2%的目標(biāo)。更重要的是，長(zhǎng)期通脹壓力較大：一方面，產(chǎn)出缺口(潛在增長(zhǎng)減實(shí)際增長(zhǎng))縮小，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2015年，美國(guó)的產(chǎn)出缺口為0.97%，較2014年下降了1個(gè)百分點(diǎn)，2016年，產(chǎn)出缺口預(yù)期進(jìn)一步降至0.14%。

　　產(chǎn)出缺口的縮小意味著伴隨著總需求擴(kuò)張，潛在產(chǎn)能的利用不斷上升，寬松貨幣政策將更傾向于帶來(lái)通脹效應(yīng)，而非增長(zhǎng)效應(yīng)。另一方面，雖然核心物價(jià)水平剔除了油價(jià)的影響，但大宗商品價(jià)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策決策的影響還是客觀存在的，而大宗商品市場(chǎng)正顯露出觸底反彈的跡象，這意味著，正如費(fèi)雪和其他美聯(lián)儲(chǔ)高官不斷強(qiáng)調(diào)的，油價(jià)大幅下跌只是暫時(shí)的，大宗商品價(jià)格向長(zhǎng)期均衡位置的趨近也將對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期通脹構(gòu)成一定影響。

　　第三，中國(guó)因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的影響是客觀存在的，這種影響是否具有可觀的持續(xù)性尚需驗(yàn)證。2015年8月11日以來(lái)，中國(guó)正以一種預(yù)料之外的方式顯示著其對(duì)全球市場(chǎng)的重要影響。盡管費(fèi)雪在Jackson Hole會(huì)議上對(duì)中國(guó)影響的用詞非常謹(jǐn)慎，但在這樣一次重要會(huì)議中正面討論中國(guó)，已經(jīng)說(shuō)明了中國(guó)因素的不可忽視。

　　實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)“有一點(diǎn)”，那就是“有不少”了，而在我看來(lái)，如果沒(méi)有人民幣匯改和中國(guó)貨幣政策雙降的連續(xù)行動(dòng)，那么，美聯(lián)儲(chǔ)9月加息一定程度上可以說(shuō)板上釘釘，而現(xiàn)在已然撲朔迷離。中國(guó)因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的影響渠道有：

　　一是人民幣貶值通過(guò)降低美國(guó)進(jìn)口價(jià)格拉低美國(guó)PPI和CPI增幅，進(jìn)而抑制美國(guó)通脹的上升，事實(shí)上，截至2015年7月，剔除油價(jià)影響后的美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，很重要的原因是對(duì)中國(guó)進(jìn)口的價(jià)格連續(xù)9個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，而近十年來(lái)對(duì)中國(guó)進(jìn)口價(jià)格月均同比增長(zhǎng)0.37%。

　　二是人民幣貶值加劇新興市場(chǎng)貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)進(jìn)口價(jià)格也被拉低，截至2015年7月，這一價(jià)格指數(shù)連續(xù)20個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，并連續(xù)7個(gè)月低于-2%，比之美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口價(jià)格同比下降的幅度更明顯；三是中國(guó)因素通過(guò)各種渠道對(duì)美國(guó)通脹預(yù)期形成帶來(lái)一定抑制作用，2015年8月末，美國(guó)5年通脹預(yù)期已經(jīng)從年中的2.15%以上降至1.9%以下；四是中國(guó)穩(wěn)定人民幣匯率和資本流出的預(yù)期行為將加重市場(chǎng)對(duì)中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債的擔(dān)憂，進(jìn)而給美聯(lián)儲(chǔ)政策決策帶來(lái)一定干擾。

　　第四，未來(lái)兩周很重要，美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)際金融市場(chǎng)都將處于選擇方向的搖擺之中。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)不得不面臨的一個(gè)尷尬是：它必須在非常短的時(shí)間內(nèi)，做一個(gè)性質(zhì)上屬于“十年一遇”的長(zhǎng)期決定，而且這非常短的一段時(shí)間，恰是各類要素復(fù)雜作用、國(guó)際金融市場(chǎng)高度波動(dòng)的異動(dòng)期。

　　所以，費(fèi)雪才會(huì)在Jackson Hole會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，對(duì)未來(lái)兩周非常關(guān)注。在我看來(lái)，值得關(guān)注的事情廣泛存在，人民幣貶值預(yù)期會(huì)發(fā)生什么變化？美元指數(shù)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)較強(qiáng)的見(jiàn)頂信號(hào)？全球資本市場(chǎng)會(huì)不會(huì)徹底走出陰霾？新興市場(chǎng)貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值會(huì)不會(huì)有新故事？包括沙特和香港在內(nèi)的固定匯率制會(huì)不會(huì)受到投機(jī)沖擊？

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，最值得關(guān)注的是，9月初公布的中國(guó)官方和財(cái)新PMI數(shù)據(jù)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)較大偏離？以及9月4日公布的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)會(huì)不會(huì)得到非�？隙ǖ幕嘏�信號(hào)。無(wú)論如何，美聯(lián)儲(chǔ)和整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)都處于選擇方向的搖擺之中，正如我在其他專欄里強(qiáng)調(diào)的，大動(dòng)蕩還將持續(xù)一段時(shí)間，選擇趨勢(shì)還需要一個(gè)信號(hào)反復(fù)確認(rèn)的過(guò)程。

　　綜合這四點(diǎn)判斷，再來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)的三條路。8月11日“中國(guó)時(shí)刻”出現(xiàn)前，9月美聯(lián)儲(chǔ)加息的市場(chǎng)概率一度高達(dá)50%以上，8月11日之后Jackson Hole會(huì)議之前，這一概率一路降至最低25%以下，Jackson Hole會(huì)議之后回升至接近40%。目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)走第一條路的概率和走第二條路的概率大致相當(dāng)，第三條路的概率相對(duì)較小。

　　總之，JacksonHole會(huì)議整體來(lái)看，中性偏鷹，美聯(lián)儲(chǔ)的9月FOMC會(huì)議又變成了一個(gè)擲硬幣的游戲，加息不太意外，不加息也情理之中，難有改變前瞻指引的驚喜。

　　兩周內(nèi)做十年一次的決定，美聯(lián)儲(chǔ)的活也不好干。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，盤(pán)古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員，著有《多元化退潮：數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟(jì)真相》、《盜夢(mèng)空間與亞當(dāng)斯密：電影與經(jīng)濟(jì)的思想共鳴》等專著。)

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