文/新浪財經專欄作家 蔡喜洋

　　本輪全球經濟復蘇過程比以往更為漫長，通縮壓力持續加大，其根本原因是，主要經濟體經歷人口、地產、債務三大周期同時見頂，使得有效總需求下降的速度遠快于供給收縮的步伐，雖然各國均采取了強有力的刺激措施，但總需求恢復速率仍極為緩慢。

央行越放水，通貨越緊縮？

　　一、通縮陰霾

　　2008年國際金融危機以來，各國央行[微博]競相采取了史無前例的“數量寬松、利率趨零”的非常規貨幣政策，企圖為實體經濟泵入巨額資金。然而6年過去了，全球經濟復蘇的內生動力依然疲弱。2015年，央行行長們仍無須過度擔心貨幣泛濫的通脹壓力，但卻必須直面嚴峻的通縮陰霾。

　　2014年11月數據顯示，美國CPI和PPI分別同比增長1.3%和1.0%；英國這兩個讀數分別是1.0%和-0.09%；歐元區分別是0.3%和-1.3%；中國分別是1.44%和-2.77%，均處于通縮邊緣(圖1)。從2013年第二季度起，日本已結束長達15年的持續通縮局面，2014年10月份其CPI和PPI分別同比增長2.9%和2.9%，主要原因是“安倍經濟學”以提升通脹至2%以上為核心目標，并不惜大力推動日元貶值，這種以鄰為壑的政策引發了周邊國家的強烈不滿，其政策效果也正逐步走弱。

　　隨著2014年下半年以來的國際原油和大宗商品價格暴跌，進一步加劇了市場對2015年全球通縮壓力的擔憂。

圖1：全球主要經濟體陷入通縮邊緣 數據來源：WIND,中國銀行

　　二、需求萎靡

　　金融危機終結了“大穩定”時代所構建的總需求與總供給穩態均衡。本輪經濟復蘇過程比以往更為漫長，通縮壓力持續加大，其根本原因是，全球主要經濟體經歷人口、地產、債務三大周期同時見頂，使得有效總需求下降的速度遠快于供給收縮的步伐，雖然各國均采取了強有力的刺激措施，但總需求恢復速率仍極為緩慢。

　　人口周期見頂。本輪危機同時疊加了美系國家(美、英、澳、加)和中國這兩個全球最大經濟體的勞動人口周期拐點(圖2)，居民需求結構已經悄然轉變，使得刺激總需求的傳統政策效率大幅衰減。人口周期對地產周期和債務周期具有決定性的影響，本輪全球性的勞動人口收縮以及老齡化加劇，使得地產需求擴張(居民加杠桿)以及政府債務擴張(政府加杠桿)失去基礎，這是企業部門資本開支謹慎以及金融部門信貸擴張遲緩的核心邏輯。

圖2：全球人口周期依次見頂(注：曲線代表15-64歲勞動年齡人口比重變化) 數據來源：WIND，中國銀行

　　地產周期見頂。次貸危機終結了全球房地產市場的非理性繁榮。從全球人口周期與地產周期的歷史經驗來看，人口周期拐點前后往往伴隨地產泡沫的破滅。以15～64歲勞動年齡人口比重來衡量人口周期，歐元區國家(德、法、意為代表)見頂于1988～1990年，隨即出現1990年左右的歐洲地產市場調整，平均降幅達30%；日本見頂于1992年，日本樓市在1990年左右崩盤，至2014年6月底，日本實際住宅價格仍不及1990年50%的水平；美系國家見頂于2006～2008年，次貸危機導致國際金融危機并重創全球經濟。中國人口周期見頂于2010年，使得中國地產市場全面承壓，但全面崩盤的概率很低。

圖3：全球地產周期(曲線代表各國實際住房價格指數走勢)

　　債務周期見頂。危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經濟體持續增加債務杠桿。歐美發達國家居民部門加杠桿支撐其過度消費，其典型莫過于次級按揭住房貸款，政府部門加杠桿維持其龐大開支；中國則是企業部門加杠桿推動產能持續擴張。當地產泡沫不再膨脹，債務循環不再持續，建立于債務杠桿基礎之上的全球經濟平衡體系瞬間坍塌，隨之而來的殘局已是眾所周知，各經濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。

圖4：2012年各國債務結構和總杠桿率的比較(占GDP的比重，%)

　　全球經濟從“大穩定”走向“大衰退”，唯一原因就是過度繁榮。危機之前，全球經濟繁榮的核心基石是美系國家和中國勞動人口占比持續上升(圖2)，中國農村大量富余勞動力的轉出到中國制造業部門，在美歐國家杠桿消費的作用下，中國出口高速增長，中國居民收入持續增加，進而拉動中國地產需求。在歐美消費高速擴張、中國產能持續擴大與地產市場快速膨脹的合力下，全球總需求高歌猛進。

　　隨著“歐、美、日、中”人口結構的趨勢性轉變，總需求面臨人口、地產、債務的三重收縮，各央行通過降息或量化寬松貨幣政策提振居民消費、推動企業增加資本開支，進而改善居民就業和財政收入的作用機理不再靈驗。

　　三、平衡之路

　　不同經濟體的人口稟賦和增長趨勢存在巨大差異，也就決定了各自地產周期和債務周期復蘇的不同步性。美聯儲退出量化寬松且加息預期偏鷹，進一步印證了美國復蘇的強勁勢頭，且有望抬升2015年的經濟增長預期。美國率先復蘇有其內在原因：

　　一是人口增長和結構顯著改善。美系國家通過移民政策松動，有效推動了人口增長，有利于增量總需求擴張，一個可觀測到的明顯變化就是美系國家房地產活動已經顯著增強。從主要經濟體人口增長來看，2007～2013年，美、英、澳、加分別增長了4.95%、4.57%、6.90%和11.06%，加權平均值在6%；歐元區平均為2%，且核心國家偏低，德國為-2%、意大利0.77%、法國3.15%；日本為-2%；中國為2.98%。同時，移民流入也有助于降低人口老齡化速率，減緩政府債務支出壓力。美系國家的老齡化水平為15%，而日本為25%、歐元區平均為20%，新興市場國家為10%，中國為9.7%。

圖5：人口增長：美系國家增幅最大

圖6：人口老齡化：日本歐洲最嚴重

　　二是技術創新優勢全面突顯，如頁巖油開采技術的突破性應用、互聯網信息產業、智能制造業加速等。三是全球低成本金融資源的支持。

　　美國經濟率先復蘇是由人口、技術和資本全面推動的，而歐元區和日本由于短期內無法有效改善其人口和技術的核心要素結構，且債務壓力沉重，財政整頓和結構性改革遲緩，超寬松貨幣政策仍將是其唯一選擇。

　　中國方面，人口周期拐點對房地產市場的影響是趨勢性的，市場調整不可避免，但全面崩盤的可能性極低。一是中國城市住房套戶比率接近剛接近于1.0，人均居住面積35平米，總體供需趨于平衡，尚未出現絕對的全面供給過剩。

　　二是地產市場具有自發調整機制，今年1-11月，中國商品房仍累計銷售10億平方米(約1000萬套)，銷量同比下滑8.2%，地產投資額僅同比增長11.2%，較1998年以來平均25.48%的增速驟降六成；11月末商品房在建面積71億平方米(約7000萬套)，顯示去庫存壓力仍然較大，但得益于中國仍在繼續的城鎮化進程，以及不斷松綁的金融政策，地產需求有望逐步回暖，另一方面地產投資的持續收縮也將使得市場出清速度有所加快，但確實需要一些時間來消化和調整。

　　三是隨著人口周期見頂，供需由緊平衡向松格局逆轉，推動住房市場加速去除金融屬性并向商品屬性回歸。四是中國區域經濟發展不均衡驅動人口流遷變化，區域性的供需不均衡問題將會長期存在。

　　四、展望2015

　　全球總需求不足的根本原因是人口周期經歷趨勢性拐點以及各國不同程度地高額債務，但隨著諸如國際油價和大宗商品價格的充分調整，以及美系國家因人口結構改善與技術創新突破所推動的需求重振，客觀上也將促進新興經濟體以及其他欠發達國家的經濟供需新平衡。

　　展望2015年，全球總需求有望緩慢回升，但區域分化加劇，美國經濟復蘇具備相對較強的趨勢性。從貨幣政策看，美聯儲的“緊”與歐洲、日本和中國的“松”將形成國際資本流動的勢能，我們堅定看好美元進入加息周期的可持續性，國際資本有望加速回流美國金融市場，推升其匯率及權益類資產價格，而歐元、日元以及部分新興市場貨幣將不可避免地承受國際資本流出及貶值壓力。

　　(本文作者介紹：供職某大型商業銀行、從事財富管理與投資策略研究工作。)

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