評論丨日本為何沒有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)？

　　趙梓彤（中國建設(shè)銀行金融市場部市場研究處）

　　債務(wù)問題可謂是全球經(jīng)濟(jì)的核心話題，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)是多年債務(wù)積欠，美國的總債務(wù)規(guī)模達(dá)到了22.4萬億美元，新興市場國家的債務(wù)造成的全球風(fēng)險問題，也已經(jīng)連續(xù)數(shù)年預(yù)警了。全球債務(wù)如此之高，以至于當(dāng)前出現(xiàn)了MMT理論，以無限制本幣發(fā)行來應(yīng)對債務(wù)清算問題，該理論甚至以日本為例說明可行性。日本的確是個高負(fù)債經(jīng)濟(jì)體，根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2018年三季度，日本總負(fù)債（不含金融部門）高達(dá)17.9萬億美元，占其GDP的370%。另外，按目前1.26億的總?cè)丝谟嬎悖毡緡竦娜司?fù)債額約為14萬美元。國際貨幣基金組織（IMF）表示日本是主要發(fā)達(dá)國家中公共債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的國家。自1997年至2017年，日本債務(wù)增長了46%，但同期名義GDP僅增長了2%。盡管如此，在過去20年的債務(wù)增長過程中，日本不僅發(fā)債一路暢行，沒有發(fā)生像葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙那樣的債務(wù)危機(jī)，也沒有出現(xiàn)美國那樣的財政懸崖或者政府停擺的尷尬。為何面對長期的低速經(jīng)濟(jì)增長與高速債務(wù)擴(kuò)張，國際市場仍然相信日本的償債能力？日本的確有獨特之處，但是并非是MMT理論的實踐者。

　　首先，重要原因自然是日本的債務(wù)構(gòu)成中，大部分是面向國內(nèi)投資者，而面向國際市場融資的外債規(guī)模較小。截至2017年，日本外債僅占全部債務(wù)的12%。

　　但對于這部分外債，日本其實有足夠的海外資產(chǎn)作為支撐。傳統(tǒng)的債務(wù)償還能力指標(biāo)是外儲/短期外債，用于衡量在極端時刻一國動用國際儲備資產(chǎn)來償還外債的能力。一般情況下，要求外儲至少要100%覆蓋短期外債。自2016年以來，日本的外匯儲備已不足以完全覆蓋其短期外債，但日本的特殊之處就在于該指標(biāo)并不能準(zhǔn)確地刻畫日本的償債能力。

　　由于日本長期實行零利率甚至負(fù)利率政策，大量日本家庭不甘于國內(nèi)微薄的利息收入，紛紛將資金投向海外金融市場賺取高額收益。因此，日本擁有大規(guī)模高流動性的海外金融資產(chǎn)，外儲在海外總資產(chǎn)中的占比持續(xù)下降，截至2018年僅占13%。從海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，日本、韓國、歐元區(qū)均為外向型經(jīng)濟(jì)體，其中，歐元區(qū)海外資產(chǎn)中直接投資占比較高，韓國的直接投資、證券投資與官方儲備占比較為均衡，而日本的證券投資占比明顯偏高。鑒于證券資產(chǎn)流動性大幅好于直接投資，因此，衡量日本償債能力的更好指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是海外資產(chǎn)/外債。該指標(biāo)近年始終保持在400%上方，表明日本外債有足夠的海外資產(chǎn)作為支撐，短期無憂。

　　此外，截至2018年，日本持有的海外凈資產(chǎn)總額達(dá)3.1萬億美元，較1997年增長了224%。大量的海外凈資產(chǎn)極大地穩(wěn)定了投資者的信心，為日本贏得了持續(xù)穩(wěn)定且良好的國際信用評級，從而使日本能夠長期以低利率借到資金。

　　日本的外債情況雖無近憂，但有遠(yuǎn)慮。自2014年以來，日本外債的增速持續(xù)高于海外資產(chǎn)的增速。若未來日本經(jīng)濟(jì)增速仍然低迷，相應(yīng)國民收入增長緩慢，海外資產(chǎn)增速將持續(xù)保持低位，而外債快速擴(kuò)張，長此以往，海外資產(chǎn)可能也難以支撐其外債擴(kuò)張。目前日本的凈資產(chǎn)規(guī)模已較峰值下滑，所以雖然過去沒有，但是不排除未來日本出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的可能。

　　第二，除去外債，日本債務(wù)中剩余近90%均是面向國內(nèi)市場融資的內(nèi)部債務(wù)。其中，國債體量最大。日本面向本國市場發(fā)行的國債在內(nèi)部債務(wù)總額中的占比持續(xù)攀升，已從2003年的34%升至2017年的51%，成為內(nèi)部債務(wù)中最大的組成部分。

　　而在日本境內(nèi)的國債市場上，日本央行是最大“買家”，是日本內(nèi)部債務(wù)的主要融資方。截至2018年底，日本央行持有48%的國債余額。目前日本央行實行收益率曲線控制政策，如果10年期國債收益率高于0.2%，日本央行將購買國債以降低收益率。目前來看，日本央行持有國債的占比或?qū)⒊掷m(xù)上升，這損害國債市場的活躍度和流動性。

　　隨著持續(xù)購買國債，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表也不斷擴(kuò)張，2018年底其占GDP的比重已達(dá)101%。預(yù)計只要日本通脹水平難以達(dá)到2%的目標(biāo)，日本央行就不輕易停止QQE或進(jìn)行縮表。但日本央行的擴(kuò)表過程本質(zhì)上仍然是財政政策不斷顯能的過程，因為持續(xù)積極的財政支出有助于幫助日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，改善通脹預(yù)期。

　　理論上日本央行持續(xù)多年的資產(chǎn)購買將導(dǎo)致貨幣超發(fā)、惡性通脹，但實際上日本的通脹水平常年低迷，并一度發(fā)生通縮。這一現(xiàn)象的背后原因較為復(fù)雜，學(xué)術(shù)界也多有探討，可能的原因之一是日本央行釋放的流動性淤積在銀行體系內(nèi)，并未有效進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)、刺激社會需求。一個表現(xiàn)是2008年1月至2019年2月，日本商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模擴(kuò)張了逾37倍，但同期日本貸款總額僅增長了23%，遠(yuǎn)低于準(zhǔn)備金的增長速度。如果用準(zhǔn)備金賬戶余額除以M2余額以衡量日本央行與商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的速度，可以發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)在2013年日本央行開始QQE以來快速上升，這意味著日本央行創(chuàng)造貨幣的速度，即央行創(chuàng)造的大量流動性沒有轉(zhuǎn)化為貸款進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，相應(yīng)也不會刺激通脹明顯走高。所以日本的債務(wù)擴(kuò)張并沒有伴隨著通脹，并非是由于央行創(chuàng)造的貨幣都運用于債務(wù)清算，還是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)錯位問題，仍然沉淀在金融系統(tǒng)，這才是其它經(jīng)濟(jì)體值得借鑒和警示的。（編輯 李靖云）

責(zé)任編輯：張寧