來(lái)源 財(cái)視傳播

　　“VC靠IPO吃飯，PE靠M&A發(fā)財(cái)。”這話已經(jīng)成為VC/PE行業(yè)的一種共識(shí)。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有好的退出方式，投資就是冒險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。

　　減持退出頻頻成為新聞，甚至一度成為現(xiàn)象級(jí)輿情事件。日前，粉筆網(wǎng)CEO張小龍?jiān)谂笥讶Ω哒{(diào)諷刺高瓴資本張磊稱(chēng)：幾年前，價(jià)值投資大佬口上說(shuō)投資教育是為了做公益，不需要退出，實(shí)際上在解禁的第一天大佬就大量減持。

網(wǎng)傳張小龍朋友圈截圖

　　張小龍的言論是暗示張磊的投資理念與說(shuō)辭不符。他在朋友圈公開(kāi)表示“拉黑”了大佬，要“遠(yuǎn)離”這樣的大佬，折射出不滿的情緒。隨后張小龍?jiān)侔l(fā)朋友圈：“朋友給我說(shuō)，張老板賣(mài)得不多，就一兩千萬(wàn)股，我錯(cuò)怪他了。投資人買(mǎi)賣(mài)都是正常，都是自己權(quán)力，沒(méi)有任何意見(jiàn)，吐槽人家買(mǎi)賣(mài)是自己無(wú)能表現(xiàn)。”

　　張小龍指責(zé)投資人減持顯然“有違常識(shí)”，有些情緒化，好在他及時(shí)認(rèn)識(shí)到“投資人有權(quán)買(mǎi)賣(mài)”。投資理念是偏好或傾向；何時(shí)退出，如何退出，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是策略性的安排。創(chuàng)業(yè)者有權(quán)表達(dá)理性的看法，同時(shí)也需要理解投資人的投資策略。說(shuō)得直白些，投資人也需要靠IPO“吃飯”，不應(yīng)當(dāng)受到指責(zé)。

　　減持退出并不鮮見(jiàn)。據(jù)LP智庫(kù)出版的《2021年度VC/PE機(jī)構(gòu)A股退出報(bào)告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，543家VC/PE機(jī)構(gòu)的4019次減持操作，機(jī)構(gòu)數(shù)量同比增加7.74%，操作數(shù)同比減少15.21%；涉及563家A股上市公司，同比增長(zhǎng)25.39%。中信證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022 年全年，股權(quán)投資市場(chǎng)累計(jì)退出4365 筆，IPO退出占比61.8%。

　　如何理性看待股權(quán)投資的減持退出？普遍認(rèn)為，對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)和LP來(lái)說(shuō)，只有項(xiàng)目退得好才是真的好，IPO實(shí)際退出的真金白銀決定了一只VC/PE基金的最終回報(bào)水平。減持退出的意義至少有三：一是機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行長(zhǎng)期資金的再配置，二是LP的價(jià)值分配以激活股權(quán)市場(chǎng)正循環(huán)，三是退出也是資本市場(chǎng)獲得流動(dòng)性及兌現(xiàn)股權(quán)投資增值的具體體現(xiàn)，等等，本文略作闡述。

　　一、理性看待減持退出，對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期影響有限

　　通常來(lái)講，股權(quán)投資減持退出是正常安排，一是財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)需求給LP分配收益，二是基金期限到期做退出，三是更好的進(jìn)行新一輪投資。

　　首先看財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)。以奧精醫(yī)療為例，這家生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，早期獲得了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在公司成長(zhǎng)的過(guò)程中起到了重要的作用，但隨著公司發(fā)展，這些機(jī)構(gòu)也需要進(jìn)行退出，以實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)性和增值。正如奧精醫(yī)療董秘所說(shuō)，“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持是符合相關(guān)規(guī)定的正常退出。”

　　從機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，良好的退出不僅要充分利用多種退出方式，實(shí)現(xiàn)“落袋為安”，還需要服務(wù)于基金的長(zhǎng)期發(fā)展。好的退出要為L(zhǎng)P帶來(lái)理想回報(bào)，同時(shí)為GP獲得下一期基金投資，實(shí)現(xiàn)正循環(huán)。IPO退出減持意味著投資機(jī)構(gòu)新一輪配置的起點(diǎn)，高效的退出會(huì)為一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)源源不斷的長(zhǎng)線資金，以及更穩(wěn)定的GP/LP結(jié)構(gòu)。

圖源：攝圖網(wǎng)

　　再次看基金期限。PE是長(zhǎng)期資本，一般為5-8年。私募股權(quán)基金的期限設(shè)置分為投資期、退出期、延長(zhǎng)期，進(jìn)入退出期階段，VC/PE機(jī)構(gòu)就要考慮減持退出考慮。

　　例如：某基金期限為5+2年，其中5年為投資期，2年為退出期；某基金期限為3+1+1年，那么其中3年為投資期，1年為退出期，1年為延長(zhǎng)期。延長(zhǎng)期主要是用于繼續(xù)處理前一年未能退出的遺留項(xiàng)目。

　　在分析看來(lái)，損失流動(dòng)性、跨周期投資，是基金獲得回報(bào)的基本要素。在A股市場(chǎng)上徹底完成一個(gè)項(xiàng)目的退出也需要較長(zhǎng)的周期，一年、兩年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，影響一家公司股價(jià)的根本因素仍在于公司成長(zhǎng)性，解禁減持只是短期行為。

　　通常，股東減持對(duì)短期股價(jià)多少會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，若拋售數(shù)量比較大，而沒(méi)有大的資金進(jìn)場(chǎng)承接，會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)承壓，其他投資者也跟隨賣(mài)出股票，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，會(huì)對(duì)股價(jià)有一定的利空影響，短期來(lái)說(shuō)股價(jià)下跌的可能性比較大。

　　但是，減持和股價(jià)漲跌沒(méi)有確定的聯(lián)系，需要理性地看待減持這個(gè)問(wèn)題，不管投資者，還是上市公司的大股東或者高管，都是有減持的意圖和沖動(dòng)，這是符合人性的基本規(guī)律的，在目前減持框架制度設(shè)計(jì)下的股東減持是被市場(chǎng)允許的，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響基本處在可控和合理的范圍內(nèi)，沒(méi)有必要聞之色變。

圖源：攝圖網(wǎng)

　　華創(chuàng)證券一份研究報(bào)告顯示，歷史上市場(chǎng)短期脈沖向上后，大多迎來(lái)減持潮，比如2018年的1月、2019年的4月、2020年的6至8月等，一般擬減持披露后，個(gè)股5個(gè)交易日內(nèi)普跌，歷史跌幅均值為-1.65%；1個(gè)月后影響基本消除，漲跌更與市場(chǎng)和公司的基本面相關(guān)。

　　二、減持退出并非負(fù)面影響，對(duì)股權(quán)投資的正向意義

　　減持退出并非負(fù)面影響，對(duì)股權(quán)投資的發(fā)展有著更加積極的正向意義。

　　首先，減持退出意味著投資機(jī)構(gòu)新一輪配置的起點(diǎn)，高效的退出會(huì)為一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)源源不斷的長(zhǎng)線資金，以及更穩(wěn)定的GP/LP結(jié)構(gòu)。

　　以小米為例，其在2018年在香港上市之后，其投資機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行減持退出，以實(shí)現(xiàn)資本回收或增值，減持退出為一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)了長(zhǎng)線資金來(lái)源。高效退出也有助于建立更為穩(wěn)定的GP/LP結(jié)構(gòu)，使得投資機(jī)構(gòu)能夠更好地管理自己的資本回收和重新部署，從而更好地滿足LP的需求，并為未來(lái)的基金運(yùn)作提供更好的基礎(chǔ)。

圖源：攝圖網(wǎng)

　　其次，減持退出也是資本市場(chǎng)獲得流動(dòng)性及兌現(xiàn)股權(quán)投資增值的具體策略，各類(lèi)型的股東在不同時(shí)間、不同階段能否實(shí)現(xiàn)有序進(jìn)退及可進(jìn)可退，是資本市場(chǎng)是否成熟高效的標(biāo)志之一。

　　以小鵬汽車(chē)為例，其于2020年7月15日成功在納斯達(dá)克上市，成為中國(guó)首家在美國(guó)上市的電動(dòng)車(chē)企業(yè)。此前小鵬汽車(chē)曾獲得多家知名企業(yè)的投資。

　　機(jī)構(gòu)往往需要在企業(yè)快速發(fā)展之后退出減持，實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。例如，有機(jī)構(gòu)在小鵬汽車(chē)的IPO前已經(jīng)開(kāi)始減持，也有機(jī)構(gòu)也在上市后選擇了適當(dāng)減持，以實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。這樣的減持策略，不僅能夠提供給市場(chǎng)穩(wěn)定流動(dòng)的股票，同時(shí)也使得股權(quán)更為流通，為后續(xù)的企業(yè)融資提供了便利。股東能夠?qū)崿F(xiàn)有序進(jìn)退和可進(jìn)可退，是資本市場(chǎng)成熟和高效的標(biāo)志。

　　“只看見(jiàn)賊吃肉，沒(méi)看到賊挨打”。GP做減持退出雖然獲得了較好的回報(bào)，但是也面臨挑戰(zhàn)，比如PE/VC基金從投資到完成退出需要多年時(shí)間，損失流動(dòng)性、跨周期投資是私募股權(quán)基金獲得回報(bào)的基本條件。

　　以紅杉中國(guó)為例，其曾投資京東、阿里巴巴等知名企業(yè)，并在上市后逐步減持。然而，PE/VC基金從投資到完成退出需要多年時(shí)間，這會(huì)使得資本占用時(shí)間較長(zhǎng)，流動(dòng)性不高，給資本回收和重新部署帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)。

　　此外，跨周期投資也是PE/VC基金獲得回報(bào)的基本條件。這意味著，PE/VC基金需要長(zhǎng)期持有企業(yè)股權(quán)，直到企業(yè)成熟穩(wěn)定，或者上市退出。這樣的投資策略需要GP具有對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期洞察和足夠的耐心，同時(shí)承載著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

圖源：攝圖網(wǎng)

　　因此，我們應(yīng)該理性看待減持退出。投資人和創(chuàng)業(yè)者是在一段業(yè)務(wù)關(guān)系中合作的伙伴，關(guān)系需要建立在相互信任、尊重和溝通之上，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的共贏。人們常說(shuō)，“朋友歸朋友，生意歸生意”。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)“扶上馬送一程”后，減持退出理所應(yīng)當(dāng)獲得尊重與理解，而不是情緒化的指責(zé)。

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責(zé)任編輯：王其霖