與規模達萬億元的融資市場相比，融券市場的發展雖較為滯后，卻一直伴隨著質疑聲。
近期，市場上關于融券T+0策略存在制度套利漏洞的爭議持續發酵。不少投資者認為，融券業務存在公平性以及制度一致性等問題，矛頭更是直指開展融券T+0策略的量化基金。
量化融券T+0策略背后是否存在制度漏洞或潛規則？在券源稀缺的背景下，在券源的分配上券商是否與頭部量化基金存在勾兌行為，備受市場關注。
融券業務惹爭議
融券一般指投資人在信用柜臺借出券商提供的可融券池并在提供保證金的情況下進行融券賣出的行為，是成熟與標準的場內業務。
圍繞著融券業務的爭議主要有兩方面：一方面認為A股是散戶市場，個人投資者開通信用賬戶存在一定的門檻，因此參與融券的比例不高；另一方面則是允許戰投出借限售股，存在公平性以及制度一致性等問題。
按照融券的規定，個人投資者開通信用賬戶有一定的門檻，一般需要首筆證券交易達到半年以上，開通賬戶需要連續20個交易日有50萬以上的資金或證券。同時，個人投資者一般沒有對沖、多空或T+0的需求與技術，而且投資行為也以局部看多為主，因此參與融券的比例不高。
有行業人士表示，A股市場不僅針對融券，參與科創板、港股通、融資等業務均有門檻，這是監管為了防范風險，旨在保護投資者的目的，所以涉及其公平性問題仍值得探討。
對于限售股出借，四年前科創板試點注冊制時，允許新股戰略投資者出借限售股作為融券券源（轉融券機制），今年全面注冊制落地后，該規定獲得延續。
對此，天朗資產總經理陳建德表示，允許戰投出借限售股，會存在公平性以及制度一致性問題。對于戰投而言，在限售期內是不能出售的，當將其融券借出后，相當于可以賣出，這和限售的本質規定有出入。“戰投能轉融券，但一般人借不到券，都不公平?！标惤ǖ抡f。
不過，滬上某量化私募則表示，“各類投資人在開通信用賬戶的情況下均可以參與，不限于量化基金或T+0策略。此外，證券最終要回收，所有權未發生轉移。”
矛頭直指量化基金
由于量化基金是融券的重要參與者，并且頻繁借券、換手率高，備受券商青睞。據了解，有頭部量化私募的融券規模近十億元，全市場被量化用于T+0的融券規模預計在200億元~300億元，于是不少投資者將矛頭直指量化基金，尤其是開展融券T+0策略的量化私募。
據證券時報·券商中國記者了解，就融券的流程來看，公募基金、社保基金、上市公司股東等擁有大量持股的投資者與券商簽訂轉融通協議，形成公開的融券池。
“有融券需求的客戶，與券商預約融券，最高180天，天數、利率等主要由系統報價，原則上價格優先、時間優先。就融券市場來看，整體規模不大，但各類客戶的數量多，受益于券源的有限，私募依賴若融券T+0策略，做到10億元規模就到頂了。”某頭部券商負責人表示。
南方某頭部量化負責人表示，融券與T+0是兩個概念，一般來說，量化基金主要有兩類策略可能參與融券業務。一種是有對沖需求的中性產品，可通過借出對標寬基指數的ETF或一攬子股票賣出以對沖多頭持倉，達到市場中性投資的目的；另一種是多空產品，有選擇的挑選出相對看好的股票組合買入做多的同時，挑選出相對應不看好的股票組合融券做空，并通過多空股票組合之間的價差獲利。
“這兩類策略一般需要的券池范圍廣，賣出后空頭持倉相對穩定。大部分量化投資在開展此類融券業務時，一般都需要向券商詢價并可能通過提高報價獲取更多的融券額度；由于對沖與多空策略都會借出很多只（一般數百只）比較分散的股票組合，因此一般融券的年化利息在百分之個位數。”
鳴石投資創始合伙人房明表示，融券在制度上應該沒有大的問題，我所見的量化，融券做的策略，都是追求絕對收益，要么是多空平衡的策略，要么是短周期的擇時策略。而且融券市場上，能為量化所用的券源規模極其有限，對市場走勢的影響微乎其微。融券的核心收益，是能不能拿到有限的高波動券，而不是能拿到更大規模的券。
高波動券或被優先占券
對于券源的分配上，尤其是高波動券，券商是否與頭部量化基金存在勾兌行為，亦備受市場關注。
陳建德指出，很多券商對于券源采取市場化競價，將高波動率的券拿出來競價，價高者得，有的券源的票息高達年利率30%以上。一些頭部量化公司如果和券商關系比較好，長期占用較多的券源，可能存在優先占有券源的情況。高波動的券價值量高，在這些券高波動的時候是稀缺資源。
據券商中國記者了解，有券商還提供“專項融券”或“專項鎖券”業務，相較于普通融券，專項融券在券源使用的優先權上有較大優勢，可以提前鎖定標的券源，從而解決“借不到”券源的問題，尤其是市場上緊缺的高波動券，不過其借入成本通常也會更高。
由于量化私募高頻次的借券，尤其是T+0策略，換手率高，不少投資者認為，量化可以承擔更高的利率成本，隨后能夠通過交易優勢快速賺回來，所以券商肯定優先與大型量化私募合作，或導致不少高波動的券源被量化私募掌握，從而造成個股的大幅波動。
上述南方頭部量化負責人則表示，T+0是指主要通過股票或其他標的的日內價格波動進行交易獲利的投資行為，一般不限于程序化交易，對于價格較大波動的股票，手工下單也能實現T+0交易。由于融券可以在沒有隔夜底倉的情況下進行T+0交易，而且對于價格波動大的股票，各類T+0策略獲利空間更大。因此，對于少量大波動的股票，T+0投資者會報出比量化基金更高的價格進行競價，融券的年化利息一般接近或超過10%。在T+0投資者高價挑出此類股票以后，剩下的大部分低波動股票會以更低的價格出借給對沖或多空策略。
“對于高波動的券，市場是有限的，部分需要融入方和融出方直接談，券商主要是起中介撮合的作用。比如，同時有10家機構需要融某個券，則價高者得，不少高波動的券的利率可達10%~20%?！鄙鲜鲱^部券商負責人表示。
在陳建德看來，融券T+0肯定會對市場產生一定的影響，但影響度估計不會非常大。一是影響市場最根本的因素是基本面，包括大的基本面趨勢，以及這家標的公司的基本面情況；二是總體而言，融券和轉融券占市值的總比例不高。
不過，南方某私募負責人指出，雖然高波動券價高者得，屬于純商業選擇，但券源最終還是傾向于大型量化私募，也不乏游資大佬拿到券源做T+0。部分高波動券源，存在明顯套利空間的，券商在撮合時或會加價，期間是否存在勾兌目前尚不清楚。由于高波動券的利率高，券商也會有動力去找手里有股票的融出方，這或一定程度加劇了市場上的做空力量。
對于個人投資者而言，融券對市場主要還是短期影響，個股長期走勢還要看基本面。投資者需要保持冷靜與專業的態度，理性分析行情與信息，不盲目追漲殺跌，保持長期投資與價值投資的習慣，才能在競爭激烈的金融市場中避免較大的風險。
責任編輯：張恒星 SF142
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