意見領袖 | 程實、張弘頊

　　如果一件事情無法永遠持續，那么，它必將停止。今年以來，美國經濟復蘇強勁，美聯儲模型顯示，三季度美國GDP或實現5.6%的年化環比折年增長，這將是近20年以來的最高增速水平。根據我們的測算，三季度也將是美國經濟本輪超預期反彈的達峰期，隨后美國經濟將進入趨勢回落階段。

　　美國經濟超預期增長的背后主因是服務消費（非耐用品消費）和私人固定資產投資端的強勁表現。然而，這些動能都將自今年四季度開始漸次衰減：首先，基于我們估算，盡管美國家庭部門仍存有6000億~7000億美元的超額儲蓄，但這部分超額儲蓄預料會在2024年二季度消耗殆盡，居民部門消費預期則將在2023年底或2024年一季度提前發生變化。其次，盡管美國住宅投資強勢反彈，但預計地產投資強勢周期不會持續太長時間。此外，非住宅投資對GDP的貢獻度有限，盡管中長期來看美國制造業正進入新一輪補庫存周期，但制造業投資對美國實際GDP的貢獻度預計僅為0.2~0.4個百分點。最后，從勞動力市場的角度來看，盡管8月非農數據表現不差，但實際情況還需9月最終數據驗證，更重要的是，結合美國勞動力市場薪資增速、職位空缺率、JOLTS主動離職率、勞動參與率、最終失業率整體情況來看，美國勞動力市場實際上已經出現趨勢性降溫跡象。

　　短期內美國經濟“再加速”

　　進入三季度以來，美國經濟增長超預期再次加速，根據亞特蘭大聯儲的GDP空間狀態模型預測，三季度美國GDP或實現5.6%的年化環比折年增速（圖1），這是美國20年以來的最高增速水平。根據我們的計算，如果美國三季度GDP環比折年增速實現5.5%以上的增長，那么美國季調后的實際GDP增長趨勢將重新回歸疫情前的長期趨勢水平。

　　美國經濟再加速背后的邏輯緣于美國經濟增長動能在經濟周期上的交錯切換，從2021~2022年，美國經濟增長的驅動力量緣于商品消費（主要為耐用品消費）和非住宅投資驅動。進入2022年下半年到2023年三季度，服務消費和住宅投資繼續支持美國經濟再次加速。

　　從支出法來看，盡管美聯儲持續加息推動基準利率水平屢創新高，但居民部門超額儲蓄支持私人消費支出保持較強增長水平。同時，美國住宅投資受到成屋庫存不足影響，刺激了消費者集中轉向新屋銷售，從而提振了住宅投資增速。根據我們估算，美國房地產及其相關行業產值接近美國GDP的20%。此外，2022~2023年以來，在全球供應鏈持續改善的情況下美國再工業化戰略加速落地，支持了美國非住宅投資（尤其是制造業投資）近兩年內保持穩健增長。

　　從具體數據來看，三季度私人消費支出對經濟增長的貢獻度預計將超過50%（貢獻值預計為2.9個百分點），其次為庫存投資（貢獻值預計為1.31），非住宅類的固定資產投資的貢獻值預計為0.47個百分點，住宅類投資大幅轉正（貢獻值預計為0.27個百分點）。

　　產業端數據方面，美國二、三季度零售銷售（8月前）連續保持4個月的增長態勢。非耐用品消費和服務消費保持強勁增長。其中，食品餐飲消費、文體娛樂類消費、衣帽消費和醫療消費均超預期增長。然而，耐用品消費進入7月以來普遍轉負。地產行業方面，美國新屋開工環比再次超預期反彈，新屋銷售也創近17個月來新高水平，印證了美國地產市場供需失衡狀況仍存。

　　美國經濟三季度見頂，四季度末增長速度將邊際放緩

　　支出端和產業端數據均顯示了美國經濟再加速的事實，但我們認為美國經濟增速已經出現見頂回落跡象。

　　首先，美國家庭部門超額儲蓄對私人消費支出的支持動力在減弱。實際上美國家庭部門超額儲蓄對私人消費支出的貢獻二季度以來已經邊際放緩。然而，由于美國通脹在二季度以來快速回落釋放了一部分通脹壓力，導致超額儲蓄對消費的邊際支持作用被通脹的回落對沖了。我們在今年6月的展望報告《雖遲將至的趨勢反噬——2023年下半年全球經濟展望》中估計了2023年一季度末美國居民部門的超額儲蓄仍有1萬億美元。但從我們目前的估算來看，美國家庭部門的超額儲蓄二、三季度內已消耗了7000億美元，但考慮到每個月財政部對家庭部門的財政轉移支持，預計美國家庭部門三季度末仍有6000億~7000億美元的超額儲蓄（圖2）。這部分超額儲蓄預料會在明年二季度消耗殆盡，但對消費預期的消極影響應在今年四季度末和明年一季度有所體現。

　　其次，盡管美國住宅投資強勢反彈，但預計地產投資強勢持續的周期不會太長。實際上，今年三季度前，住宅投資對美國GDP的貢獻一直為負，住宅投資8月對GDP貢獻度迅速由負轉正，顯示了房屋庫存對住宅投資影響的波動性很大。盡管當前美國成屋庫存低迷，加速了新屋銷售和住房投資信心指數回升，但隨著拜登政府《住房供應行動計劃》的推出，成屋庫存提升預計將在年底開始抑制住宅投資增長。另一方面，美國抵押貸款利率再創新高，地產市場買家的購房意愿始終受到來自需求端的抑制。從歷史來看，美國地產周期與家庭部門信貸周期高度相關，如果短中期內企業和居民部門無法出現信用擴張，那么地產投資也難以依賴供給側的支持維持較長時間的擴張。因此，我們認為一旦成屋庫存短中期內供給回升，住宅投資對經濟的貢獻度可能會迅速回落。

　　最后，非住宅投資對GDP的貢獻度有限。盡管中長期來看美國制造業將進入新一輪補庫存周期，疊加美國再工業化的產業政策支持（特別是《芯片與科學法案》在2022年通過），高端制造業保持較強增長將是大概率事件。然而，制造業投資在非住宅類投資的占比為18%，在總的私人部門固定資產投資占比區間為5%~10%，而私人部門固定資產投資對GDP的貢獻度區間為15%~20%。因此，若制造業投資短中期內進入景氣周期，對美國實際GDP的貢獻度仍然有限，預計可拉動GDP增長0.2~0.4個百分點。

　　美國就業市場已現趨勢性降溫跡象，工資黏性將逐步弱化

　　盡管8月非農數據表現不差，但實際情況還需9月最終數據驗證。今年4月以來非農數據終值連續下修，企業雇傭數據收集率延緩，可能反映勞動市場景氣度存在弱化跡象。更重要的，我們結合美國勞動力市場薪資增速、職位空缺率、JOLTS主動離職率、勞動參與率、最終失業率整體情況來看，發現美國勞動力市場實際上已經出現趨勢性降溫跡象。

　　首先，薪資增速和職位空缺相互印證勞動市場供需正在移動至均衡水平。美國勞動力市場職位空缺率在2023年5~7月出現明顯下降，員工離職意愿明顯下降，反映勞動力市場供需關系正在發生實質性變化。勞動力市場雇員議價能力弱化導致工資黏性進一步弱化（圖3）。從美國平均時薪來看，美國勞動力市場工資增速水平正在出現趨勢性放緩。

　　其次，需要特別注意最新的失業率數據顯著跳漲，反映加息的累積效應和勞動供給增加。從歷史統計來看，1950年以來10次經濟衰退中，8次通脹回落一定會出現失業率的大幅上行，本次失業率跳漲背后的邏輯是加息對勞動力市場的傳導影響。另一方面，勞動力供給顯著增加，刺激了失業率上行。二、三季度美國勞動參與率有所上行，主因是前期離開勞動力市場的員工重新進入勞動力市場尋求新工作。其中，青年勞動參與率顯著上升，勞動參與率提高則進一步支持了勞動力市場薪資上漲放緩。然而，從新增勞動力的結構來看，非洲裔、亞裔、拉美裔的新增勞動力數量均全面下降，考慮到這些族裔人群大多從事服務業，這反映了服務業的勞動力需求已經接近飽和。結合二、三季度美國信用卡拖欠率的上升，勞動力市場中從事服務業的中低收入人群的支付能力可能會在今年四季度末至明年一季度出現明顯下滑。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)