文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點

　　結論 

　　8月份信貸、社融回穩，亮點在于政府債加速發行起到拉動作用。而私人部門融資增速并未明顯回升，最終社融存量增速僅回升0.1個百分點。體現貨幣活躍度的M1同比增速繼續降至2.2%。近期諸多刺激政策一定程度有利于私人部門需求潛力釋放，但效果不確定性較大，因此我們仍然認為短期內政府部門發揮積極作用依然不可忽視。預計政府債9月份繼續加速發行，有望繼續支撐社融；若商品房成交迎來短期反彈，也可能拉動居民中長期信貸小幅回升。 

　　數據 

　　8月份新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增868億元。新增社融3.12萬億元，同比多增6316億元。社會融資規模存量同比9.0%，前值8.9%。M1同比2.2%，前值2.3%；M2同比10.6%，前值10.7%。

　　要點 

　　8月份新增社會融資規模偏強，主要是由于政府債發行明顯提速，另外信貸處于近五年同期中性偏強的水平，也對社融形成小幅支撐。

　　分項看，首先是政府債券發行提速，對社融支撐作用較明顯，符合前期提示。8月份政府債券新增融資放量到1.18萬億元，同比增加8755億元，對今年4-7月的空缺形成很大的彌補。專項債預計9月底前基本發行完畢，政府債增速可能也會繼續回升。

　　其次8月新增直接融資（債券+股票）仍然不強，今年2月以來首次同比多增，主要是去年基數低，而金額并未強過季節性。債、股融資表現分化：8月新增債券融資約為股票融資的兩倍；與去年同期相比，債券多增、股票少增。IPO階段性收緊，未來一段時間企業股票融資可能受到一定影響。

　　第三是8月信貸對社融仍有一定支撐。社融口徑新增信貸同比少增102億元，同時金融機構人民幣貸款同比多增868億元。其中居民中長期貸款不及去年同期，“去杠桿”的趨勢暫未出現明顯好轉，地產投資的積極性有待提高。企業票據融資“一枝獨秀”，中長期、短期融資均同比少增乃至凈償還，當前PPI、工業企業利潤持續負增，主動/被動去庫存切換，企業投/融資需求整體偏弱并且結構略有失衡，長期資金偏弱。

　　8月份， M1、 M2同比增速各自繼續下滑，（M2-M1）/M1小幅上升，仍然偏高，表明社會整體儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。進一步看居民存貸款，2022年以來居民貸存比（居民貸款余額/存款余額）持續下滑，8月份居民新增凈存款（存款-貸款）3955億元，與去年同期基本一致，明顯高于2018-2021年水平。表明居民儲蓄上升、債務擴張放緩的趨勢不斷加強。

　　四季度看，我們認為貨幣、財政政策發力仍不可缺位：一則貨幣政策預計至少還有10BP的降息空間，二則一線城市可能進一步放松地產政策，促使地產銷售回穩，三則財政政策也可能擴大赤字、盤活債務結存限額。

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　　政府債發行提速

　　是社融回穩重要引擎

　　8月份新增社會融資規模為3.12萬億元，處于近五年同期偏高水平，僅低于2020年同期的3.58萬億元；而社融存量同比增速小幅回穩，上升0.1個百分點至9.0%。本月偏強的社融主要是由于政府債發行明顯提速，另外信貸處于歷年同期中性偏強的水平，也對社融形成小幅支撐。

　　分項來看，首先是政府債券發行提速，對社融支撐作用較明顯，符合我們在《7月金融數據點評》的提示。今年4-7月政府債融資一直在5000億上下波動，發行節奏偏慢。自從7月末政治局會議提到“加快地方政府專項債券發行和使用”，8月份政府債券新增融資放量到1.18萬億元，同比增加8755億元，對4-7月的空缺形成很大的彌補。8月末政府債存量同比大幅提升1.4個百分點至11.5%的水平。實際上6-9月是政府債發行大月，今年8月單月融資占全年計劃比重為15.4%，比過去5年同期均值[1]高2個百分點，發行進度明顯加快，8月份專項債的加速發行是主要驅動力。今年專項債預計9月底前基本發行完畢，繼續支撐社融，政府債增速可能也會繼續回升。

　　其次是8月新增直接融資（債券+股票）同比多增432億元，是今年2月以來首次同比多增，主要是由于去年基數偏低，實際金額上看并未強過季節性，8月新增直接融資額處于近5年偏低水平。一級市場的“股債蹺蹺板”特點也有體現，債、股融資表現分化：8月新增債券融資約為股票融資的兩倍；與去年同期相比，債券多增、股票少增。

　　8月份債券融資2698億元，環比/同比分別多增1519和1186億元，我們在《9月債券投資報告》中指出，今年8月信用債（公司債、企業債、中票、短融）發行成本大體呈下降趨勢，但與去年同期相比，發行成本偏高，融資成本有所上升。而融資成本偏高之下，今年前8月，社融口徑債券融資同比少增6458億元。

　　對于股票融資，8月份股票融資1036億元，同比少增215億元。今年前8月，股票融資同比少增1300億元。并且8月末為活躍資本市場，IPO階段性收緊，未來一段時間企業股票融資可能受到一定影響。

　　再次是非標融資同比少增，小幅拖累社融。委托、信托與未貼現承兌匯票分化。新增委托貸款和未貼現銀行承兌匯票均不及去年同期，分別為97億元和1129億元，分別同比少增1658億元和2357億元。新增信托貸款為-221億元，同比少減251億元。

　　最后是社融口徑新增信貸， 8月新增1.34萬億，同比少增102億元，比7月有所好轉。同時金融機構人民幣貸款新增1.36萬億元，同比多增868億元。總體看，8月信貸對社融仍有一定支撐。信貸、社融回穩，但信用產出效果暫未繼續好轉。從信用擴張效果來看，信用所帶來的需求擴張效果（或者說債務產出效率）小幅回落。以汽車銷量和PMI值為例，大致以PMI/社融以及乘用車零售量/社融的趨勢值表征信用擴張效果，可以看到這種產出效果有所回落。

　　我們認為當宏觀杠桿率超過一定閾值（通常用債務總量與 GDP 之比來衡量宏觀杠桿率，即債務率）之后，我國經濟就會進入債務低效型發展模式中。繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升。當前信貸回穩，信用產出效果反而下降的現象，一定程度證明債務低效的發展模式仍在延續。

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　　居民貸款不及去年

　　企業貸款期限縮短

　　對于新增信貸，8月份居民貸款仍不及去年，家庭部門“去杠桿”暫未明顯好轉。企業中長貸仍然同比少增、短期貸款收縮，票據融資“一枝獨秀”。

　　對于居民貸款，中長期不及去年同期，“去杠桿”的趨勢暫未出現明顯好轉，一定程度反映出地產投資的積極性有待提高。8月份新增居民貸款3922億元，同比少增658億元，其中居民中長期貸款1602億元，同比少增1056億元。8月以來地產需求政策“多管齊下”，接下來的“金九銀十”乃至整個四季度，商品房成交可能迎來短期反彈。對應居民中長期信貸或有望短期回升。

　　對于企業貸款，與7月份一致的，僅企業票據融資相對較強，中長期、短期融資均同比少增乃至凈償還，表明企業融資需求整體偏弱。8月份，企業中長期貸款新增6444億元，連續兩個月同比少增，絕對量處于近5年中性水平。企業短貸再次出現凈償還，新增額為-401億元，企業短期融資需求主要靠票據融資支撐。短期貸款+票據融資合計3071億元，同比多增1601億元。

　　8月企業短期資金占全部企業貸款比重超過30%，達到今年以來最高值，而企業長期融資來源中，直接融資并未明顯上升，中長期貸款同比少增，或表明企業資金需求略有失衡，長期資金偏弱。我們認為當前PPI、工業企業利潤持續負增，主動/被動去庫存切換，并且下一輪需求回彈的力度可能不強，對應的補庫存力度、長度也可能偏弱。從這個角度看，工業企業投資需求，尤其是長期投資需求也可能難以有力回升。

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　　M1增速進一步回落

　　顯示需求偏弱

　　8月份，體現貨幣活躍度的M1同比增速繼續下降0.1個百分點至2.2%。這與近期物價、PMI等數據傳達出同樣的信號。CPI環比連續3個月低于歷史均值、核心CPI讀數偏低，制造業PMI在收縮區間，體現國內工業消費品需求偏弱、地產銷售邊際放緩，整體內生動力有待回升。

　　8月份廣義貨幣M2同比增速繼續下滑0.1個百分點至10.6%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1小幅上升至3.22，仍然偏高，表明儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。從存款增速與貸款增速對比來看，8月份人民幣存款同比增速與貸款同比分別維持在10.5%和11.1%。存款增速仍不及貸款增速下滑更快，不排除收入增速放緩的影響。

　　我們進一步觀察居民存貸款，2022年以來居民貸存比（居民貸款余額/存款余額）持續下滑，表明居民儲蓄上升、債務擴張放緩的趨勢不斷加強。從金額來看，8月份居民新增存款與貸款分別7877億元和3922億元，新增凈存款3955億元，與去年同期基本一致，明顯高于2018-2021年的水平，也一定程度表明居民儲蓄傾向加劇。

　　整體看，8月份信貸、社融回穩，主要是政府債加速發行起到拉動作用，而私人部門融資增速并未明顯回升，最終社融存量增速僅回升0.1個百分點。我們在9月8日發布的《四季度經濟展望》提示，近期諸多刺激政策一定程度清掃了私人部門潛力釋放的阻礙，但政策效果滯后、就業預期偏弱、收入增速放緩等因素影響下，私人消費和投資還有較大的不確定性，因此我們仍然認為短期內政府部門發揮積極作用依然不可忽視。四季度看，我們認為貨幣、財政政策發力仍不可缺位：一則貨幣政策預計至少還有10BP的降息空間，二則一線城市可能進一步放松地產政策促使地產銷售回穩，三則財政政策也可能擴大赤字、盤活債務結存限額。預計政府債9月份繼續加速發行，有望繼續支撐社融；若商品房成交迎來短期反彈，也可能拉動居民中長期信貸小幅回升。

　　[1] 按今年3.88萬億赤字+3.8萬億專項債的總發行量測算，另外，由于2022年政府債發行節奏較特殊，過去5年選2017-2021年數據。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)