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市值風(fēng)云
作者 | 觀韜
流程編輯 | 小白
請(qǐng)大家放下手中的《金瓶梅》，聽(tīng)風(fēng)云君講講A股市場(chǎng)首例上市券商合并案例。
9月20日下午，國(guó)金證券（600109.SH）、國(guó)聯(lián)證券（601456.SH）分別發(fā)布《收購(gòu)股份暨籌劃重大資產(chǎn)重組停牌公告》、《關(guān)于控股股東轉(zhuǎn)讓股份暨籌劃重大事項(xiàng)停牌公告》，均自9月21日開(kāi)始停牌。
隨著傳聞終被證實(shí)，A股市場(chǎng)首例上市券商合并正式拉開(kāi)大幕，股民們津津樂(lè)道的“金聯(lián)證券”呼之欲出（由于還沒(méi)有新名稱(chēng)，下面我們就暫時(shí)叫他金聯(lián)證券）。
按停牌前最后一個(gè)交易日計(jì)算，國(guó)聯(lián)證券發(fā)行在外的人民幣普通股193，547.90萬(wàn)股，市值380.13億元，發(fā)行在外的港元普通股44，264萬(wàn)股，市值15.80億港元（13.80億元人民幣）。
國(guó)金證券全部為發(fā)行在外的人民幣普通股，總市值462億人民幣。
順便提一下，這才是AH股上市公司市值相對(duì)客觀的計(jì)算方法，以后千萬(wàn)別再把交易軟件顯示的A股市值和H股市值簡(jiǎn)單相加了。
接下來(lái)，請(qǐng)大家放下手中的《金瓶梅》，聽(tīng)風(fēng)云君講講A股市場(chǎng)首例上市券商合并。
一、國(guó)聯(lián)證券篇：行業(yè)排名50位左右的中等生
國(guó)聯(lián)證券1999年成立，2015年7月募資32.19億港元在香港聯(lián)交所主板上市。
2020年7月，再次募資20.22億元人民幣在上交所主板二次上市。
國(guó)聯(lián)證券實(shí)際控制人是無(wú)錫市國(guó)資委，目前合計(jì)持有公司57.87%的股份，處絕對(duì)控股地位。
國(guó)聯(lián)證券主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括：證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)（證券投資業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)等。
同時(shí)，國(guó)聯(lián)證券通過(guò)全資子公司華英證券和國(guó)聯(lián)通寶分別從事投資銀行業(yè)務(wù)（含新三板業(yè)務(wù)）和直接投資業(yè)務(wù)（私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)），通過(guò)全資子公司國(guó)聯(lián)創(chuàng)新從事科創(chuàng)板跟投業(yè)務(wù)。
國(guó)聯(lián)證券是一家排名50位左右的券商。
根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司 2019 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名情況》：國(guó)聯(lián)證券總資產(chǎn)排名第55位，凈資產(chǎn)排名第59位，營(yíng)業(yè)收入排名第51位，凈利潤(rùn)排名第43位，凈資本排名第49位。
證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)及證券投資業(yè)務(wù)是國(guó)聯(lián)證券過(guò)去3年?duì)I業(yè)收入主要來(lái)源，四項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)收入貢獻(xiàn)超過(guò)90%。
下面逐一來(lái)看。
1、核心競(jìng)爭(zhēng)力位于無(wú)錫及江蘇市場(chǎng)
國(guó)聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分為代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)、銷(xiāo)售金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、期貨 IB 業(yè)務(wù)、投資咨詢(xún)服務(wù)等四項(xiàng)主要業(yè)務(wù)。
2017至2019年，銷(xiāo)售金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、期貨 IB 業(yè)務(wù)、投資咨詢(xún)服務(wù)合計(jì)收入分別為694.03萬(wàn)、928.43萬(wàn)以及1，243.07萬(wàn)，占營(yíng)業(yè)總收入比重不足1%。
為此，代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源。
傭金及手續(xù)費(fèi)是代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源。過(guò)去三年，國(guó)聯(lián)證券代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)傭金率均低于萬(wàn)分之三，且逐年下滑，與行業(yè)平均值接近。
國(guó)聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要立足于無(wú)錫及江蘇市場(chǎng)，其核心資源是2019年底擁有的87家營(yíng)業(yè)部。其中：60家位于江蘇省（38家位于無(wú)錫市），其余分支機(jī)構(gòu)位于北京、上海、深圳等地。
國(guó)聯(lián)證券2019年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名第49位。
2、信用交易業(yè)務(wù)
國(guó)聯(lián)證券信用交易業(yè)務(wù)主要包括融資融券、轉(zhuǎn)融通、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易、約定購(gòu)回式證券交易等業(yè)務(wù)。
融資融券業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利息凈收入是國(guó)聯(lián)證券營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源。
國(guó)聯(lián)證券融資融券業(yè)務(wù)主要類(lèi)型為融資業(yè)務(wù)，融券業(yè)務(wù)規(guī)模幾乎可以忽略不計(jì)。
2019年，國(guó)聯(lián)證券融資融券業(yè)務(wù)利息收入排名第50位，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)利息收入排名第27位。
3、投資銀行業(yè)務(wù)由華英證券開(kāi)展
國(guó)聯(lián)證券通過(guò)全資子公司華英證券從事投資銀行業(yè)務(wù)，包括股票承銷(xiāo)及保薦業(yè)務(wù)、債券發(fā)行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。
華英證券財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于企業(yè)改制、收購(gòu)兼并、重大資產(chǎn)重組以及新三板推薦掛牌與持續(xù)督導(dǎo)等業(yè)務(wù)。
證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)是華英證券投資業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源，從業(yè)務(wù)數(shù)量來(lái)看：
2017年，華英證券全年完成保薦主承銷(xiāo)項(xiàng)目1單，為IPO項(xiàng)目；2018年，華英證券完成1單IPO聯(lián)合主承銷(xiāo)項(xiàng)目；2019年，華英證券完成1單重組配套融資項(xiàng)目；
截至2019年12月31日，華英證券在審主承銷(xiāo)項(xiàng)目3單，2單為IPO承銷(xiāo)保薦項(xiàng)目，1單為再融資承銷(xiāo)保薦項(xiàng)目；
2017年，華英證券完成債券主承銷(xiāo)項(xiàng)目12單，2018年，華英證券完成債券主承銷(xiāo)項(xiàng)目9單，2019年，華英證券完成債券主承銷(xiāo)項(xiàng)目21單；
2017至2019年，華英證券分別完成上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目1單。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，華英證券投資銀行業(yè)務(wù)每年完成1單IPO，10單左右債券主承銷(xiāo)，1單上市公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)。
2019年，國(guó)聯(lián)證券投資銀行業(yè)務(wù)排名第50位，屬于比較弱的環(huán)節(jié)。
至2019年12月31日，華英證券投資銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展及儲(chǔ)備情況如下：
4、證券投資業(yè)務(wù)
國(guó)聯(lián)證券主要從事權(quán)益類(lèi)投資、固定收益類(lèi)投資和量化及衍生品類(lèi)投資，其中，權(quán)益類(lèi)投資主要包括上市公司股票、基金等證券品種。
2017至2019年，國(guó)聯(lián)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率分別為16.98%、-0.54%以及12.69%。
2018年，受權(quán)益投資標(biāo)的業(yè)績(jī)虧損及證券市場(chǎng)低迷影響，剔除固收類(lèi)利息收入，國(guó)聯(lián)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)年投資損失6，382萬(wàn)元。
國(guó)聯(lián)證券炒股業(yè)績(jī)說(shuō)明：當(dāng)市場(chǎng)低迷的時(shí)候，所謂的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)也很難獲得可觀收益。
所以別再迷行那些天天曬漲停板的大神，你離他們真的只有一個(gè)PS軟件的距離。
2019年，國(guó)聯(lián)證券證券投資業(yè)務(wù)排名第55位。
總結(jié)下，中等生國(guó)聯(lián)證券行業(yè)排名50位左右，排名27位的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是公司排名最靠前的業(yè)務(wù)。而這類(lèi)業(yè)務(wù)從本質(zhì)上講，并不需要特別的競(jìng)爭(zhēng)力，有錢(qián)即可。
其國(guó)資背景是目前公司最大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
二、國(guó)金證券篇：A股首例借殼上市券商
國(guó)金證券前身是1990年成立的成都證券公司。
2005年，“涌金系”大佬魏東入主后更名為“國(guó)金證券有限制責(zé)任公司”，2008年借殼成都建投后整體上市，實(shí)際控制人是陳金霞，是一家排名30位左右的民營(yíng)券商。
國(guó)金證券還是我國(guó)第一家在A股借殼上市的券商，也是繼申萬(wàn)宏源和中信證券后第三家A股上市的券商。
基因使然，十余年后，國(guó)金證券或又成為A股歷史上第一家被合并的上市券商。
2008年借殼時(shí)，國(guó)金證券是一家坐落于四川，總資產(chǎn)僅12億元左右的區(qū)域型小券商，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率0.30%。
經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，至2019年底，國(guó)金證券總資產(chǎn)469億元，是國(guó)聯(lián)證券的1.72倍，排名第33位，較國(guó)聯(lián)證券靠前22位。
至2019年底，國(guó)金證券在全國(guó)擁有66家營(yíng)業(yè)部，超過(guò)6成位于四川省，但也基本實(shí)現(xiàn)覆蓋全國(guó)省級(jí)行政區(qū)。
比起國(guó)聯(lián)證券，國(guó)金證券除了排名更靠前，分布區(qū)域更廣，規(guī)模更大外，營(yíng)收更多外，還有那些更突出的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)呢？
1、國(guó)金證券投資銀行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯
投資銀行是國(guó)金證券排名最靠前的業(yè)務(wù)。
2019年，國(guó)金證券總資產(chǎn)行業(yè)排名第33位，營(yíng)業(yè)收入行業(yè)排名第21位，而國(guó)金證券投資銀行業(yè)務(wù)2017年曾一度排名行業(yè)第10位。
近些年雖然排名有所下滑，但仍是國(guó)金證券最優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)：
上文介紹過(guò)，過(guò)去三年，國(guó)聯(lián)證券每年僅完成1單左右IPO（含重組配套融資）業(yè)務(wù)，10單左右債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。
而僅2019年，國(guó)金證券就完成了5單IPO，3單新股增發(fā)，69單債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，而且這還是國(guó)金證券近3年排名最低的1年。
毫無(wú)疑問(wèn)，合并后，國(guó)聯(lián)證券的投資銀行業(yè)務(wù)會(huì)跨上一個(gè)新臺(tái)階。
2、國(guó)金證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)基本擺脫區(qū)域束縛，營(yíng)業(yè)部創(chuàng)收能力優(yōu)秀
2019年，國(guó)金證券源自江四川省外營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收取的手續(xù)費(fèi)及傭金貢獻(xiàn)了公司近6成的收入，四川省之外營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)收入貢獻(xiàn)作用突出。
而國(guó)聯(lián)證券2017至2019年，來(lái)源于江蘇省外的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)分別為18.68%、18.82%和18.66%，該類(lèi)業(yè)務(wù)主要集中在江蘇地區(qū)。
合并之后，國(guó)聯(lián)證券短期無(wú)需投入大量資金用于江蘇省外營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)即可快速實(shí)現(xiàn)自己走出江蘇的戰(zhàn)略目標(biāo)。
2019年，國(guó)金證券營(yíng)業(yè)部平均代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入4，780萬(wàn)元，行業(yè)排名第4位，非常靠前，而國(guó)聯(lián)證券以830萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入排名第48位。
國(guó)聯(lián)證券未來(lái)能否植入國(guó)金證券出色的單營(yíng)業(yè)部創(chuàng)收能力呢？
3、國(guó)金證券較強(qiáng)的證券業(yè)務(wù)自營(yíng)能力
從收入構(gòu)成來(lái)看，過(guò)去3年國(guó)聯(lián)證券約9成的收入仍來(lái)傳統(tǒng)的券商手續(xù)費(fèi)、傭金及利息收入，仍在靠天吃飯，屬于講起理論來(lái)頭頭是道，自己下河摸魚(yú)也是一身黑泥。
（注：百分?jǐn)?shù)表示手續(xù)費(fèi)、傭金及利息收入合計(jì)收入貢獻(xiàn)）
國(guó)金證券情況要稍微好點(diǎn)，近兩年投資收益穩(wěn)定中有所上升，如下圖：
好些同志搞不清楚投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益，簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)：投資收益基本是已經(jīng)兌現(xiàn)的利潤(rùn)，而公允價(jià)值變動(dòng)損益目前僅是紙面財(cái)富。
資產(chǎn)端資金投向更能說(shuō)明問(wèn)題。2019年底，國(guó)聯(lián)證券82億元交易性金融資產(chǎn)中，僅5.6億元投資股票，約1億元用于非上市股權(quán)投資，合計(jì)占比8%，其余均是類(lèi)債權(quán)類(lèi)投資。
（注：國(guó)聯(lián)證券交易性金融資產(chǎn)明細(xì)）
而國(guó)金證券2019年底，135億交易性金融資產(chǎn)中，11億元用于股票投資，30億元用于其他投資，合計(jì)占比約30%。
（注：國(guó)金證券交易性金融資產(chǎn)明細(xì)）
需要指出的是：國(guó)金證券接近30個(gè)億的“其他投資”沒(méi)有披露主要投資標(biāo)的。該類(lèi)投資業(yè)務(wù)投資運(yùn)作邏輯，這么重大金額的投資披露的如此簡(jiǎn)明扼要，確實(shí)不利于投資人了解相關(guān)業(yè)務(wù)。
2019年底，國(guó)金證券還持有證金公司專(zhuān)戶(hù)投資23億元，2019年公允價(jià)值及收益如下：
三、敢問(wèn)路在何方：改善凈資產(chǎn)收益率
根據(jù)公開(kāi)信息，國(guó)聯(lián)證券擬受讓國(guó)金證券股東長(zhǎng)沙涌金（集團(tuán)）有限公司持有的國(guó)金證券約7.82%的股份，并以向國(guó)金證券全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并國(guó)金證券。
根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司2019年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名情況》，兩家證券公司合并后相關(guān)數(shù)據(jù)及排名情況如下：
合并后，除極個(gè)別指標(biāo)外，“金聯(lián)證券”成功躋身行業(yè)前20。好不風(fēng)光！
但這顯然不是結(jié)束，合并后的“金聯(lián)證券”未來(lái)如何發(fā)展，除了上述的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)外，風(fēng)云君也談?wù)勛约旱囊恍┛捶ā?/p>
1、同行比較之凈資產(chǎn)收益率
不用于一般企業(yè)，證券公司干的是用錢(qián)生錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)，同樣是用錢(qián)掙錢(qián)，拿凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)比較再合適不過(guò)。
過(guò)去3年，國(guó)金證券凈資產(chǎn)收益率排名與其行業(yè)整體排名基本一致，而國(guó)聯(lián)證券排名波動(dòng)就比較大從60多名到20多名。
而行業(yè)翹楚東方財(cái)富2年第一，1年第四，傲視群雄。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的“證券公司各年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名情況”）
本來(lái)風(fēng)云君都準(zhǔn)備用東方財(cái)富作為行業(yè)標(biāo)桿來(lái)指導(dǎo)“金聯(lián)證券”如何上進(jìn)，奈何這個(gè)數(shù)據(jù)和東方財(cái)富公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)差異比較大，所以下文咱們參考中信建投來(lái)指導(dǎo)“金聯(lián)證券”，中信建投是行業(yè)排名前10的券商。
凈資產(chǎn)收益率=銷(xiāo)售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，三家公司具體數(shù)據(jù)如下表：
2、改善銷(xiāo)售凈利率是核心
較高的銷(xiāo)售凈利率和權(quán)益乘數(shù)是中信建投領(lǐng)先國(guó)金證券和國(guó)聯(lián)證券的原因。
權(quán)益乘數(shù)即杠桿，越大表示杠桿越高，隨便就建議企業(yè)加杠桿這個(gè)事風(fēng)云君可不敢亂說(shuō)，所以咱主要說(shuō)說(shuō)銷(xiāo)售凈利率。
首先科普一件事，券商是不存在毛利率一說(shuō)的，因?yàn)閭蚪稹⑹掷m(xù)費(fèi)、利息都是按凈額核算的。所以對(duì)券商而言，收入即利潤(rùn)。
與券商而言，最大的費(fèi)用支出就是業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用。以中信建投為例，幾乎所有的支出項(xiàng)目都是業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出。
近兩年，中信建投超過(guò)7成的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出都是職工費(fèi)用。國(guó)金證券和國(guó)聯(lián)證券也差不多這個(gè)比例。
作為收入的唯一重要抵減項(xiàng)，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用占收入的比重直接決定了銷(xiāo)售凈利率的高低，這也是中信建投的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。
（注：管理費(fèi)用即業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用）
3、券商收入即利潤(rùn)，擴(kuò)大收入規(guī)模比費(fèi)用管控更重要
另一方面與其說(shuō)是中信建投管理費(fèi)用控制的好，不如說(shuō)是其較高的收入規(guī)模稀釋了成本的負(fù)擔(dān)。
對(duì)標(biāo)中信建投，“金聯(lián)證券”有哪些亟需改變的地方呢？
根據(jù)各公司2019年財(cái)報(bào)，風(fēng)云君做了下面這張表（億元）：
國(guó)金證券和國(guó)聯(lián)證券合并后，以下業(yè)務(wù)短期內(nèi)迅速形成互補(bǔ)：國(guó)金證券基本遍布全國(guó)的營(yíng)業(yè)部之于國(guó)聯(lián)證券全國(guó)化戰(zhàn)略；
國(guó)金證券具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資銀行業(yè)務(wù)之于國(guó)聯(lián)證券的指導(dǎo)和帶動(dòng)；
國(guó)金證券具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的自投業(yè)務(wù)之于國(guó)聯(lián)證券的指導(dǎo)和帶動(dòng)。
另一方面，雖然短期內(nèi)可形成互補(bǔ)，但據(jù)頭部券商仍有很大距離，仍需要繼續(xù)補(bǔ)強(qiáng)。但以下業(yè)務(wù)亟需補(bǔ)強(qiáng)：
國(guó)金證券對(duì)業(yè)務(wù)及管理費(fèi)的控制，上表中，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用規(guī)模是國(guó)金證券與中信建投差距最小的指標(biāo)，這當(dāng)然不是個(gè)好指標(biāo)。
提升資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)能力，無(wú)論是國(guó)金證券還是國(guó)聯(lián)證券，收入規(guī)模都偏小，均未入圍列入比選的46家券商。
小結(jié)
總體來(lái)說(shuō)，券商排名基本代表了各券商的基本競(jìng)爭(zhēng)地位，并通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)估值是體現(xiàn)出來(lái)。
因此，與其抱著金瓶梅幻想“金蓮”同志如何婀娜多姿，不如長(zhǎng)期持續(xù)關(guān)注“金聯(lián)證券”的整合效果。
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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104
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